“軟著陸”不存在？美聯(lián)儲或“鷹到底”砸崩標(biāo)普500指數(shù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，標(biāo)普500指數(shù)今年迄今經(jīng)歷了“爆炸性的”反彈，上漲幅度超過6%。這與美聯(lián)儲不斷加息并保持鷹派立場形成鮮明對比。

聯(lián)邦基金期貨目前已經(jīng)假設(shè)2023年11月的聯(lián)邦基金利率為5.50%。這也意味著美聯(lián)儲正在玩火或點(diǎn)燃曾經(jīng)是“別無選擇”的火，現(xiàn)在6個月利率已突破5%大關(guān)。

美聯(lián)儲官員講話

上周，多個聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)成員發(fā)表講話，他們就利率的未來以及通脹的走向給出了微妙的暗示。其中一個令人不安的趨勢是，F(xiàn)OMC成員不斷將當(dāng)前的通脹環(huán)境與上個世紀(jì)70年代進(jìn)行比較。

圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示：“通脹是一個有害的問題。過去兩年的教訓(xùn)之一是每個人都感受到了通脹的影響。它幾乎受到所有人的關(guān)注，包括富有和貧窮的、年輕和年老的。因此，如果我們不盡快控制這個問題，可能會重現(xiàn)20世紀(jì)70年代的局面?！?/p>

布拉德還表示，他不排除在3月會議上加息50個基點(diǎn)的可能性。據(jù)報(bào)道，他在上次會議上提倡這樣做。布拉德希望將美聯(lián)儲的政策利率提高到5.375%，并重申了對通脹持續(xù)時間的立場：“我的總體判斷是，抗通脹將是一場長期的斗爭，我們可能要在整個2023年繼續(xù)表現(xiàn)出抗通脹的決心?！?/p>

布拉德是另一位過去提倡貨幣政策“前置”的成員。更糟糕的是，他反對貨幣政策放緩：“我已經(jīng)反駁了長期和可變滯后的論點(diǎn)，因?yàn)槲艺J(rèn)為當(dāng)前貨幣政策的傳導(dǎo)比上世紀(jì)50年代、60年代和70年代要快得多?！?/p>

本月早些時候，另一位鷹派FOMC成員梅斯特也認(rèn)為再次加息50個基點(diǎn)具有令人信服的理由。但更重要的是，關(guān)于后續(xù)會議的加息舉措，她在問答環(huán)節(jié)中表示：“如果經(jīng)濟(jì)狀況允許，美聯(lián)儲可能會再次加快加息步伐。它并不會總是加息25個基點(diǎn)?！?/p>

當(dāng)被問及何時暫停加息時，梅斯特指出美聯(lián)儲官員仍在將利率提高到具有足夠限制性的水平。她還指出，通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在上行甚至超出預(yù)期。

美聯(lián)儲理事Bowman和里士滿聯(lián)儲主席巴爾金重申抗擊通脹是一場長期斗爭。巴爾金還提出不要重蹈上世紀(jì)70年代覆轍：“我認(rèn)為有一個很好的理由讓利率保持在較高水平、持續(xù)更長時間以讓緊縮政策發(fā)揮作用。70年代的教訓(xùn)非常明確，那就是不要過早放棄?！?/p>

總結(jié)一下美聯(lián)儲官員的講話：他們沒有考慮過政策轉(zhuǎn)向，有人甚至更愿意過度加息并喜歡參考上世紀(jì)70年代，呼吁在看到通脹已經(jīng)下降的情況下在更長時間內(nèi)將利率保持于高位。

雖然市場繼續(xù)上漲，但美聯(lián)儲成員似乎仍想采取沃爾克的立場。美聯(lián)儲堅(jiān)持要將通脹降至2%，在目前看來，在不導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的前提下達(dá)到這個目標(biāo)是不可能的。有一點(diǎn)似乎是肯定的：今年利率可能只會上升。

出現(xiàn)衰退了嗎?

美聯(lián)儲可能會繼續(xù)加息，直到經(jīng)濟(jì)崩潰。去年美國GDP連續(xù)兩個季度為負(fù)后，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)沒有陷入衰退，鮑威爾當(dāng)時表示：“我不認(rèn)為美國目前處于衰退之中，因?yàn)橛刑嗟慕?jīng)濟(jì)領(lǐng)域表現(xiàn)得很好，當(dāng)然我會特別指出勞動力市場?！?/p>

這是一個相當(dāng)奇怪的說法，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人和美聯(lián)儲本身都知道勞動力市場被視為一個滯后指標(biāo)。過去，每當(dāng)勞動力市場開始惡化時，都已為時已晚，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始。

看看2000年到2008年的數(shù)據(jù)，當(dāng)時美聯(lián)儲降息，而勞動力市場一直在惡化，直到經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束。

“軟著陸”已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)不足為信，因?yàn)槊缆?lián)儲過去每次加息都以一己之力讓經(jīng)濟(jì)崩潰?！懊缆?lián)儲加息直到出現(xiàn)問題”的觀點(diǎn)在整個歷史中都被證明是正確的。

回到美聯(lián)儲早前的講話，其實(shí)FOMC成員也有表態(tài)，比如梅斯特就表示更愿意過度加息。這次會有所不同嗎?收益率曲線會展示一些線索：

美聯(lián)儲和國家經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)還不想將美國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況標(biāo)記為衰退。但有趣的是，當(dāng)一個時期被定義為衰退時，就業(yè)已經(jīng)處于低谷，標(biāo)普500指數(shù)會下跌30%以上。

對抗資產(chǎn)泡沫?

美國的CPI仍同比上升6.34%，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。不過，如果將住房排除在外，美國近幾個月的通脹實(shí)際上是持平的。當(dāng)提到“黏性通脹”時，很少會涉及房地產(chǎn)市場。

住房包括租金和業(yè)主的等值租金。數(shù)據(jù)顯示，盡管房地產(chǎn)市場因更高的抵押貸款利率而顯著放緩，最近幾個月業(yè)主等值租金和租金的走勢仍然非常陡峭。

這兩者都被稱為滯后指標(biāo)，但市場參與者似乎完全忽視了它們。如果從具有實(shí)時數(shù)據(jù)的來源(如Redfin和美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會)查看實(shí)際數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)房屋銷售價(jià)格中值較峰值低11%以上。

去年美國房地產(chǎn)市場的每一項(xiàng)衡量指標(biāo)都顯示出下滑跡象，銷售價(jià)格中值從歷史最高點(diǎn)大幅下跌。

出現(xiàn)這些情況是很正常的，因?yàn)槔室陨鲜兰o(jì)80年代以來最快的速度上升，抵押貸款變得更加昂貴，30年期抵押貸款利率遠(yuǎn)高于6%。

然而，美聯(lián)儲的網(wǎng)站顯示，住房指標(biāo)仍然具有韌性，并在當(dāng)前水平附近停滯不前。美國房屋銷售價(jià)格中值從2020年初的32.9萬美元上漲至現(xiàn)在的46.8萬美元，三年內(nèi)增長了45.34%。

根據(jù)大多數(shù)來源的實(shí)時數(shù)據(jù)，租金也在下降，而美聯(lián)儲的滯后數(shù)據(jù)表明該市場仍在感受到巨大的通脹壓力，兩者形成鮮明對比。

美聯(lián)儲和許多關(guān)注滯后數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間的這種差異引發(fā)的問題是：當(dāng)他們談?wù)擆ば酝洉r，是否關(guān)注了CPI的所有組成部分。

從這個角度來看，美國過去三年的房價(jià)漲幅與2004年第四季度至2020年期間的漲幅完全相同。因此存在一個問題：美聯(lián)儲是在對抗通脹還是在資產(chǎn)泡沫?

如果美聯(lián)儲希望將利率降至2%以下，它要么在等待房地產(chǎn)市場下行，或者是在經(jīng)濟(jì)中的其他領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重的通縮。目前這些領(lǐng)域還未顯示出強(qiáng)烈的通縮跡象。另一方面，如果房地產(chǎn)市場崩潰，通脹將降至遠(yuǎn)低于目標(biāo)的水平。

如果發(fā)生這種情況，美國經(jīng)濟(jì)將陷入衰退，而標(biāo)普500指數(shù)會大幅下跌，甚至可能出現(xiàn)同比通縮的情況。若美聯(lián)儲執(zhí)著于在更長時間內(nèi)將利率保持于高位，就可能出現(xiàn)這種情況。

這也引發(fā)了當(dāng)人們最終感受到這些利率的影響時會發(fā)生什么的問題。正如一些FOMC成員指出的那樣，他們開始相信現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的“長期且可變滯后”可能不會那么長或可變。

研究表明，貨幣政策變化(例如利率變化)需要12個月才能生效，而產(chǎn)生全面影響需要18個月。綜上所述，人們最近已經(jīng)經(jīng)歷了深刻的通縮，而研究卻表明人們還沒有感覺到加息的影響。

這些變化可能要到今年年底才能感受到，并在2024年產(chǎn)生全面影響。因此，今年年底或2024年初可能會出現(xiàn)衰退。

但美聯(lián)儲本周關(guān)注的是什么?主要焦點(diǎn)似乎是零售數(shù)據(jù)。結(jié)果顯示，美國的零售業(yè)表現(xiàn)火爆，表明消費(fèi)者支出依然強(qiáng)勁。這增加了美聯(lián)儲加息的可能性。

這也增加了美聯(lián)儲繼續(xù)將利率提高到過于緊縮的水平的可能性，并且只要出現(xiàn)一些糟糕的通脹數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲就會讓這種政策錯誤變得更糟。投資者可以思考這樣一個問題：美聯(lián)儲上一次做出正確決定是在什么時候?然而，人們無法預(yù)測美聯(lián)儲會將利率提高到什么水平。從美聯(lián)儲過去的行動和官員們的評論來看，情況并不妙。

從每次美聯(lián)儲會議可以得出一個結(jié)論：在任何情況下，美聯(lián)儲都不會考慮將通脹目標(biāo)提高2%。某些市場參與者似乎不明白為什么會這樣。

美國的工資漲幅跟不上通脹，個人儲蓄處于幾十年來的最低點(diǎn)，超過一半的美國人無法為緊急情況支付1000美元的儲蓄。

如果通脹繼續(xù)保持在目前的水平，普通美國人將被它壓垮。這一次，美聯(lián)儲將支持資產(chǎn)并未增加的普通美國人，它將繼續(xù)加息，可能直到這些資產(chǎn)被壓垮。

美聯(lián)儲一再重申，對于普通家庭而言，艱難的市場并不像通脹大幅上升那么糟糕。同樣從技術(shù)角度來看，美股今年將再次測試2022年的低點(diǎn)。

最后，另一個因素是這種較高的利率可能會如何影響一種局面，即在過去20年左右“別無選擇”或缺乏良好的股票替代品。

下圖顯示的是過去60年標(biāo)普500指數(shù)的收益率，并與投資者從10年期美債中獲得的收益率進(jìn)行了比較。展望未來10年，10年期美債更值得選擇，因?yàn)樗ǔ１挥米髻N現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的貼現(xiàn)率。10年期美債去年的收益率突破4%，目前為3.82%且仍處于上升趨勢。

相比之下，標(biāo)普500指數(shù)的收益率為4.59%。如果10年期美債收益率繼續(xù)走高，它可能會給標(biāo)普500指數(shù)的估值倍數(shù)帶來巨大壓力。

在本世紀(jì)頭十年的初期至中期，10年期美債收益率在4%左右，而當(dāng)時標(biāo)普500指數(shù)的收益率接近6%，市盈率處于約16倍的歷史性水平。這還不包括經(jīng)濟(jì)衰退期間通常出現(xiàn)的任何盈利惡化。

目前，在美聯(lián)儲希望將利率長期保持在5%以上的情況下，標(biāo)普500指數(shù)22倍的市盈率并不便宜。

對美股不要太樂觀

雖然美聯(lián)儲關(guān)注勞動力市場等滯后指標(biāo)，或者不愿過多考慮房地產(chǎn)市場的情況及其對CPI的影響，但這些問題應(yīng)該被提出并引起真正的關(guān)注。

預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將一如既往地提高利率，直到出現(xiàn)問題為止。目前出現(xiàn)的通縮力量以及美聯(lián)儲認(rèn)為它正在像上世紀(jì)70年代那樣對抗通脹的態(tài)度表明，美聯(lián)儲將行動過度并將利率保持于高水平，直到就業(yè)市場崩潰、標(biāo)普500指數(shù)再次比以往下降了30%以上。建議投資者對美股反彈(基于美聯(lián)儲將很快轉(zhuǎn)向的假設(shè))持謹(jǐn)慎態(tài)度。

投資者也應(yīng)該對投資時間較長的品種持謹(jǐn)慎態(tài)度，例如純成長型股票。建議考慮收益率在5%左右的短期國庫券、現(xiàn)金以及已經(jīng)擁有強(qiáng)勁自由現(xiàn)金流的集中型投資組合。那些有可能很快產(chǎn)生現(xiàn)金以回購股票或支付股息的股票也可以考慮。