華創(chuàng)證券：近萬億的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場 2022年誰升誰降?

報告目錄

報告亮點 & 正文摘要

我們希望通過本系列報告對互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)做一個整體性的描摹。本篇聚焦復盤，下一篇聚焦23年展望。本篇報告主要想回答如下幾個問題：1.看宏觀?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告過去五年增速如何?和GDP 增速有何關系?2.看行業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)廣告是由哪些行業(yè)投放出來的?各個行業(yè)廣告投放規(guī)模有多大?過去五年增速如何?各行業(yè)增長的驅(qū)動因素是什么?3.看公司。各公司增速孰快孰慢?造成不同公司增速差異的原因是什么?

從需求端看：近萬億的互聯(lián)網(wǎng)廣告是由哪些行業(yè)投放出來的? 我們把廣告主按照銷售的產(chǎn)品劃分為商品和服務兩大類，商品類包含大眾消費/汽車/房產(chǎn)等，服務類包含本地服務/網(wǎng)絡服務/游戲/教育等，可以看到：①大眾消費、互聯(lián)網(wǎng)、游戲三個行業(yè)貢獻了75%以上的廣告收入，其中大眾消費行業(yè)規(guī)模大且線上化率較高，投放占互聯(lián)網(wǎng)廣告的55%以上;互聯(lián)網(wǎng)(網(wǎng)服和平臺電商)是占比12%的第二大行業(yè);游戲行業(yè)規(guī)模雖小但廣告貨幣化率很高，以720億左右規(guī)模位居第三位。②本地服務行業(yè)規(guī)模雖大(餐飲/酒旅/休娛/洗浴/親子等本地服務市場規(guī)模總計約15萬億左右)，但線上化率低，廣告規(guī)?？傆嬛挥?00億左右。③諸如汽車、房產(chǎn)、金融、醫(yī)療等都是大行業(yè)，但線上化率極低，因此貢獻的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入也非常有限，是未來潛在空間較大的行業(yè)。

從供給端看：不同子行業(yè)的競爭格局如何?①大眾消費品廣告主的預算90%以上被阿里(09988)/拼多多(PDD.US)/抖音電商/京東(09618)等交易類平臺所瓜分，內(nèi)容類公司只能分到少部分份額;②本地服務行業(yè)廣告規(guī)模不大且細分行業(yè)眾多，當前看美團(03690)仍有明顯的龍頭地位;③除電商和本地生活外的網(wǎng)服/平臺電商/游戲/教育/醫(yī)療等行業(yè)的廣告投放集中于內(nèi)容類公司，字節(jié)、騰訊(00700)、百度(09888)、快手(01024)四家平臺占了80%以上份額。

哪些行業(yè)2022年表現(xiàn)更好?整體來看：在宏觀較差的 2022，電商和本地生活行業(yè)仍實現(xiàn)了不錯增長，游戲、互聯(lián)網(wǎng)、教育、金融、房產(chǎn)等行業(yè)受政策影響和行業(yè)自身降本增效等原因轉(zhuǎn)為負增長。拆分來看：大眾消費是互聯(lián)網(wǎng)廣告中占比最高的子行業(yè)，受益線上化率和廣告貨幣化率提升，大眾消費行業(yè)廣告增速持續(xù)快于社零;本地服務行業(yè)是典型的大行業(yè)低線上化率，過去幾年廣告高增長的背后是 GTV 和廣告貨幣化率的雙重驅(qū)動;游戲是線上廣告中的重要子行業(yè)，不到 3000 億的行業(yè)規(guī)模貢獻了超過 700 億的廣告預算;網(wǎng)服和平臺電商是互聯(lián)網(wǎng)公司的線上廣告投放，其波動與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體的景氣度高度相關;在線教育、金融等受政策監(jiān)管影響大幅下滑;而諸如汽車、家裝、房產(chǎn)等行業(yè)，隨著新能源汽車的滲透率提升以及互聯(lián)網(wǎng)向汽車家裝房產(chǎn)等垂類行業(yè)的持續(xù)拓展，可能會是“線上化難但空間巨大”的潛在增量。

哪些公司 2022 年表現(xiàn)更好?從成長性看：小紅書/拼多多/京東/字節(jié)/快手/嗶哩(09626)在過去一年仍然實現(xiàn)了超越市場平均的增速，美團增速與行業(yè)基本持平，百度/阿里/騰訊出現(xiàn)負增長。從規(guī)模看：字節(jié)依托電商廣告收入的高速增長超越阿里實現(xiàn)行業(yè)第一，阿里次之，拼多多、騰訊、百度也位列TOP5。

行業(yè)投資評級與投資策略。從行業(yè)景氣度來看：23年的廣告增速預計將是本地>電商>外循環(huán)。但從競爭格局看：本地生活行業(yè)23年將是格局進一步惡化的一年，一方面抖音快速擴張，快手騰訊從0開始嘗試，因此從競爭的角度考慮美團的收入增速和盈利實現(xiàn)均會面臨一定壓力;電商是競爭邊際緩和的一年，主要體現(xiàn)在抖音直播電商增速開始放緩，接下來進入難度更大的貨架領域，阿里的競爭壓力邊際上會有一定緩和，而京東和拼多多守住各自優(yōu)勢領域，競爭壓力一直尚小;外循環(huán)廣告雖然行業(yè)增速低，但仍有部分公司可以實現(xiàn)明顯好于行業(yè)的成長性，如視頻號漸入商業(yè)化的騰訊。因此綜合評價：本地廣告雖然行業(yè)景氣度高但格局在惡化，建議謹慎;電商廣告景氣度優(yōu)，阿里邊際企穩(wěn)，拼多多仍在較快增長;外循環(huán)廣告行業(yè)把握有α改善潛力的公司，但如騰訊邊際明顯改善，快手商業(yè)化管理層換屆后也有望能有新突破，建議保持關注。

風險提示：疫情放開后消費恢復的景氣度不及預期，政策監(jiān)管的不確定性，行業(yè)競爭格局變化的不確定性(如電商、本地、短視頻等行業(yè))。

【報告正文】

一、宏觀篇：互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤 2022 年增速幾何?

【數(shù)據(jù)解釋：本文的分析范圍僅限于互聯(lián)網(wǎng)廣告，未包含電視/梯媒/戶外/報刊等線下廣告，但考慮到目前互聯(lián)網(wǎng)廣告已占廣告行業(yè)整體收入的80%以上，對互聯(lián)網(wǎng)廣告的研究對理解廣告行業(yè)整體仍有較大意義。我們選取廣告收入排名前20余家互聯(lián)網(wǎng)公司(字節(jié)/阿里/拼多多/騰訊/百度/快手/京東/美團等)的廣告總收入近似代表互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤，其中字節(jié)和小紅書等非上市公司相關數(shù)據(jù)為我們按照一定邏輯估算或預測值。未包含在內(nèi)的平臺如新浪新聞/網(wǎng)易新聞/蘋果應用商店等，主因規(guī)模太小或數(shù)據(jù)不可得。考慮到互聯(lián)網(wǎng)廣告頭部效應極強，我們認為該近似相對合理。】

(一)2022 年復盤：在宏觀和監(jiān)管等多因素影響下，大盤增速顯著放緩

廣告行業(yè)歷來是宏觀經(jīng)濟的晴雨表，我們對 2022 年的復盤也將先從宏觀開始。復盤2022全年表現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)增速預計收官至6.1%，為過去五年最低增速，略高于全年名義GDP增速5.8%。我們定義互聯(lián)網(wǎng)廣告收入和名義GDP的比值為“互聯(lián)網(wǎng)廣告深度”，代表互聯(lián)網(wǎng)廣告占整體經(jīng)濟活動的份額，可以看到：2017~2020年為互聯(lián)網(wǎng)廣告深度快速提升的四年，因此2020年即使GDP增速一般，線上廣告仍取得了同比28%的不錯增長;而從2021年開始廣告深度提升趨勢顯著放緩：一方面是由于自21年中開始對教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲等行業(yè)的監(jiān)管導致需求端部分行業(yè)廣告投放規(guī)模受到影響，另一方面也由于《個保法》對個人信息使用的規(guī)范、移動互聯(lián)網(wǎng)時代流量的見頂?shù)葘е鹿┙o端廣告庫存和單位廣告的精準度受到影響。

季度拆分：季度數(shù)據(jù)可以幫我們更細致的了解疫情三年間互聯(lián)網(wǎng)廣告的增速變化，可以看到互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)增速自21Q3開始明顯放緩，但自22Q3開始回暖，在22Q4宏觀仍疲軟的背景下互聯(lián)網(wǎng)廣告的行業(yè)增速已超過Q3水平。拆分季度變化背后的原因主要有以下幾個方面：①受疫情影響下宏觀增速的持續(xù)走弱;②監(jiān)管自21Q3開始對教育、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲等行業(yè)的管控(影響廣告主投放需求);③《個人信息保護法》等法規(guī)的出臺和規(guī)范(影響廣告精準度)。在多重因素疊加作用下，行業(yè)增速在21Q4迅速滑落至10%以內(nèi)，并于22年Q2降至歷史最低(+1%)。22年下半年開始廣告行業(yè)呈現(xiàn)緩慢復蘇態(tài)勢，Q3/Q4同比預計分別為8%/9%。

觀察過去四年廣告深度的變化也有一些有意思的結(jié)論。2019~2020年，得益于各行業(yè)的持續(xù)線上化，線上廣告深度同比提升明顯。但提升趨勢在21Q3明顯放緩，21Q4甚至同比開始下降，一直持續(xù)至22Q2。背后原因我們在前文也有總結(jié)：對細分行業(yè)的監(jiān)管和《個保法》的影響。但值得樂觀的是自22Q3開始，廣告深度又重新恢復提升趨勢，這固然有21年低基數(shù)的影響，但也一定程度說明：在監(jiān)管不再持續(xù)加碼的新周期，互聯(lián)網(wǎng)廣告深度(由各行業(yè)規(guī)模、行業(yè)線上化程度、各行業(yè)廣告貨幣化率共同決定)將重回增長通道。

(二)需求端視角：規(guī)模近萬億的互聯(lián)網(wǎng)廣告是由哪些行業(yè)投放出來的?

本部分我們希望對互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤按照行業(yè)(需求端)進行拆分，以更形象的觀察規(guī)模近萬億的互聯(lián)網(wǎng)廣告是由哪些行業(yè)投放出來的、各行業(yè)目前分別出于怎樣的發(fā)展階段。本部分的核心思路可用公式表達為：互聯(lián)網(wǎng)廣告總收入=sum(各細分行業(yè)的廣告收入)=sum(各細分行業(yè)的行業(yè)規(guī)模*線上化水平*廣告貨幣化率)。

圖 5 是 2022 年各行業(yè)廣告規(guī)模的占比及按照行業(yè)規(guī)模*線上化率*廣告貨幣化率的拆分，更詳細的時間序列維度分析在第二部分(行業(yè)篇)展開。從圖 5 中可以觀察到幾個結(jié)論：①大眾消費、互聯(lián)網(wǎng)、游戲三個行業(yè)貢獻了 75%以上的廣告收入，其中大眾消費行業(yè)規(guī)模大線上化率較高，貢獻了 55%以上的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入;互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入規(guī)模和廣告貨幣化率中等，是占比12%的第二大行業(yè);游戲行業(yè)規(guī)模雖小但廣告貨幣化率很高，以 720億左右規(guī)模位居第三位。②本地服務行業(yè)規(guī)模雖大(餐飲/酒旅/休娛/洗浴/親子等本地服務市場規(guī)?？傆嫾s 15 萬億左右)，但線上化率低，廣告規(guī)模總計只有 600 億左右。③諸如汽車、房產(chǎn)、金融、醫(yī)療等都是大行業(yè)，但線上化率極低，因此貢獻的互聯(lián)網(wǎng)廣告收入也非常有限，是未來潛在空間較大的行業(yè)。

(三)供給端視角：各公司的收入規(guī)模和市占率幾何?

本部分我們從供給端視角進行拆分，以觀察不同細分行業(yè)的競爭格局和市場集中度如何、各平臺分別占據(jù)多大市場份額。圖6是2022年各細分行業(yè)競爭格局和市場份額對比，更詳細的時間序列維度分析在第三部分(公司篇)展開。

從圖6中也可以觀察到幾個有趣的結(jié)論：①大眾消費品廣告主的預算90%以上被阿里/拼多多/抖音電商/京東等交易類平臺所瓜分，內(nèi)容類公司只能分到少部分份額(服務類消費亦然);②互聯(lián)網(wǎng)(網(wǎng)服和平臺電商)/游戲/教育/醫(yī)療等行業(yè)的廣告投放集中于內(nèi)容類公司，其中字節(jié)騰訊百度快手四家平臺占了80%以上份額。③本地服務行業(yè)廣告規(guī)模不大且細分行業(yè)眾多，美團目前仍在本地閉環(huán)廣告市場占有明顯壟斷地位。

(四)總結(jié)：2022 年互聯(lián)網(wǎng)廣告全景拆分

圖7在前文的基礎上做了更詳細的拆解，以更詳細地拼出一份互聯(lián)網(wǎng)廣告的全景圖。關于不同行業(yè)和不同公司時間序列維度的復盤和分析，我們會分別在“行業(yè)篇”和“公司篇”進行更詳細的展開。

二、行業(yè)篇：近萬億互聯(lián)網(wǎng)廣告背后——不同行業(yè) 2022 年表現(xiàn)分別如何?

本部分我們對各個行業(yè)過去幾年廣告收入的增速變化進行詳細復盤，主要想回答的問題是：不同行業(yè)在過去幾年的增速如何變化?變化背后的核心驅(qū)動因素是什么?

(一)概覽：2022 年的分行業(yè)成績單

1、復盤：不同行業(yè)有漲有跌，但大盤整體增速仍跑贏名義GDP增速

復盤過往六年的互聯(lián)網(wǎng)廣告大盤，從17年接近3000億增長至22年近9500億，復合增速26%，遠超名義GDP復合增速8%。其中重點行業(yè)如電商閉環(huán)廣告(預測CAGR：34%，22年占比52%)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告(預測CAGR：50%，22年占比12%)、游戲廣告(預測CAGR：18%，22年占比8%)貢獻了互聯(lián)網(wǎng)廣告的核心基本盤。

增量拆分：電商不僅規(guī)模占比最高而且是增量主要貢獻方，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)(網(wǎng)服+平臺電商)、教育、游戲等行業(yè)均在22年貢獻了負增長，拖累22年的大盤增速。

2、總結(jié)：哪些行業(yè)2022年表現(xiàn)更好?

下圖為不同行業(yè)的規(guī)模和增速對比。單從 2022 年來看：在宏觀較差的2022，電商和本地生活服務行業(yè)的廣告投放仍實現(xiàn)了正增長，而像游戲、互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)的廣告投放在政策影響下增速轉(zhuǎn)負。其他行業(yè)中預計金融、地產(chǎn)的廣告投放低迷，汽車、家裝等行業(yè)表現(xiàn)相對較好。

(二)大眾消費類廣告：受益線上化率和廣告貨幣化率提升，增速持續(xù)快于社零

1、復盤：電商廣告比行業(yè)大盤韌性強，疫情和直播電商為過去三年關鍵詞

大眾消費是互聯(lián)網(wǎng)廣告中最大的子行業(yè)，中國如此全球亦然。中國過去二十年余電商行業(yè)蓬勃發(fā)展，大眾消費品廣告主們的廣告預算也迅速向電商平臺集中。我們估算2022年大眾消費行業(yè)整體的互聯(lián)網(wǎng)廣告投放在5350億左右，占互聯(lián)網(wǎng)廣告整體的57%。其中投放在交易類平臺的廣告預算在4950億左右，主要集中于阿里/拼多多/抖音電商/京東/快手電商五家平臺;投放在內(nèi)容類平臺的預算在400億左右，主要為抖音/騰訊/百度/芒果/愛奇藝等平臺的品宣類廣告。我們本部分的分析主要聚焦于投在交易類平臺的4950億電商廣告(電商廣告收入用阿里+拼多多+抖音電商+京東+快手電商的廣告總收入近似)。

年度復盤：電商廣告相比廣告大盤韌性更強。復盤17~22年電商廣告的增速，從趨勢看增速緩慢下行，但橫向?qū)Ρ热燥@著跑贏廣告大盤增速，即使在宏觀較差的2022年(2022年社零增速-0.2%)，電商廣告預計仍然可實現(xiàn)同比20%的增長，相比廣告大盤6%的增速有顯著優(yōu)勢。值得說明的是2020年電商廣告同比逆勢增長41%，主要得益于宅家對線上購物習慣的培養(yǎng)，電商用戶滲透率明顯提升。

季度拆分：復盤疫情三年間電商廣告增速變化，影響季度增速的核心因素主要有兩方面。一是疫情：前期加速培養(yǎng)了用戶的線上消費習慣，后期疫情防控升級通過影響物流影響電商GMV。二是直播電商：以抖音電商/淘寶直播/快手電商為代表的直播電商模式自20年疫情開始后，以一種對下沉市場和高齡用戶更友好的內(nèi)容化購物形式更進一步地提升了用戶滲透和購買頻次。我們在圖13中對比了電商廣告整體增速和剔除抖音快手之后的電商廣告增速，直播電商的興起推高了電商廣告大盤的增長。

2、增速拆分：社零、線上化率和廣告貨幣化率的三重影響

我們按照社零*線上化率*廣告貨幣化率的邏輯將電商廣告增速的驅(qū)動因素進行拆分。可以看到過去五年電商廣告收入增速>電商 GMV 增速>社零增速，背后的核心驅(qū)動是線上化率和廣告貨幣化率的持續(xù)提升。對于電商 GMV 和貨幣化率的拆分我們此處不再詳細展開，但從趨勢看線上化率和廣告貨幣化率仍在緩慢提升通道，所以預計電商廣告增速仍可在未來幾年持續(xù)跑贏社零。

(三)本地服務廣告：大行業(yè)低線上化率， GTV 和廣告貨幣化率持續(xù)提升

本地服務行業(yè)與大眾消費行業(yè)有兩點顯著不同：一是提供的終端產(chǎn)品是服務而不是商品，因此引出第二點區(qū)別——服務的履約基本只能在線下(外賣除外)而難以在線上完成。這兩點差別導致了本地服務行業(yè)很難像大眾消費品一樣借助中國龐大的物流基建實現(xiàn)線上化率的快速提升。因此本地服務行業(yè)規(guī)模雖大(預計15萬億左右規(guī)模)，但多年以來線上化率仍低。

我們估算2022年本地服務行業(yè)整體的互聯(lián)網(wǎng)廣告投放在600億左右，其中投放在交易類平臺的廣告預算在350億左右占大頭，主要集中于美團大眾點評/餓了么/抖音本地生活<預計抖音目前量還很小>;投放在內(nèi)容類平臺的預算在250億左右，主要集中于抖音/小紅書/騰訊/百度等平臺。我們本部分的分析仍聚焦于投在交易類平臺的350億本地服務廣告(本地閉環(huán)廣告用美團+餓了么+抖音到店的廣告總收入近似)。

1、復盤：本地服務類廣告類似社零放大器，但增速遠好于社零

年度復盤：本地服務疫情期間受損嚴重，但復蘇年份彈性大。復盤 17~22 年本地生活廣告的增速，從整體趨勢看隨著外賣及到店 GMV 的增長及廣告貨幣化率的持續(xù)提升，本地生活廣告實現(xiàn)了遠超廣告大盤和電商廣告的復合增速。但在疫情的三年期間，由于本地服務交易的達成強依賴線下履約，因此 20 年和 22 年受疫情影響增速都出現(xiàn)了明顯下滑，而疫后復蘇的 2021 年則受益線下服務的復蘇和廣告整體貨幣化率的提升實現(xiàn)了 50%的增長。

季度拆分：復盤疫情三年間本地服務廣告的增速變化，可以觀察到本地生活廣告增速與社零強相關，波動比電商廣告更加劇烈。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可近似認為本地服務類廣告是社零變化的放大器：在消費較差的 22Q2 和 Q4，本地服務廣告增速也表現(xiàn)不佳，而在社零強勢恢復的 21Q1，本地廣告有更高的恢復彈性。但由于行業(yè)線上化率和廣告整體貨幣化率的提升，本地生活廣告又可以享受比社零明顯更高的增速。如果拆分到店和外賣來看：外賣廣告波動則比到店更加平穩(wěn)。

2、增速拆分：廣告高增長的背后是 GTV 和廣告貨幣化率的雙重驅(qū)動

我們按照 GTV*廣告貨幣化率對本地生活廣告增速進行拆分，以觀察不同年份驅(qū)動廣告收入增速背后的核心因素。過去五年外賣和到店預計分別為50%和 27%的復合增速，在20 年和 22 年仍有疫情嚴重影響的背景下，增速可謂十分亮眼。拆分來看高增長的背后是 GTV 的增長和廣告貨幣化率持續(xù)提升的雙重驅(qū)動。值得注意的是 2022 年到店廣告的貨幣化率出現(xiàn)小幅下降，主要是由于2022年抖音 GTV 的高增長而同時抖音較低的廣告TR(抖音的營銷以達人帶貨為主，廣告收入主要流向本地生活達人)拉低了整體的 TR。

(四)游戲：重要子行業(yè)，3000 億的行業(yè)規(guī)模和 20%以上的廣告費用占比

【數(shù)據(jù)說明：由于游戲行業(yè)未上市公司數(shù)量較多，因此對游戲廣告的描摹可能不會很精準。但我們?nèi)栽噲D通過參考上市游戲公司的銷售費用投入(需求端)，以及主要的四家平臺字節(jié)/騰訊/百度/快手的游戲廣告收入(供給端)對游戲廣告的規(guī)模和增速做出估算?！?/p>

游戲廣告17~22年的增長主要受益于行業(yè)的增長和廣告TR的持續(xù)提升。最典型如2020年，受益疫情期間的宅家消費需求，游戲行業(yè)增速大幅提升至21%，但整體來看受游戲版號政策限制、行業(yè)內(nèi)生增速的逐漸放緩，行業(yè)規(guī)模增速已降至個位數(shù)左右水平。廣告TR提升與過去幾年買量的興起、字節(jié)這類公司以更易投的工具產(chǎn)品降低游戲公司的投放門檻有關。

(五)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)：波動與行業(yè)整體的景氣度高度相關

【數(shù)據(jù)說明：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的廣告投放是線上廣告中占比很高的一大子類，主要指互聯(lián)網(wǎng)公司投向其他平臺的廣告費用(如阿里投在抖音上的廣告)。但由于互聯(lián)網(wǎng)公司的銷售費用中包含人力成本和營銷預算，且營銷預算可能有海外市場的投放、線下或者蘋果華為等應用市場的投放，因此互聯(lián)網(wǎng)公司整體的銷售費用要遠大于投在互聯(lián)網(wǎng)平臺的廣告費用?！?/p>

我們假設互聯(lián)網(wǎng)(網(wǎng)服+平臺電商)行業(yè)的廣告投入與主要互聯(lián)網(wǎng)公司銷售費用的變化趨勢類似。作為除大眾消費行業(yè)外第二大的子行業(yè)類，互聯(lián)網(wǎng)廣告投放規(guī)模的趨勢變化與行業(yè)整體的景氣度高度相關，17~21年初是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍在快速發(fā)展的五年，而進入22年，隨著政策監(jiān)管和流量天花板的到來，各公司紛紛開始降本增效求利潤，因此來自于網(wǎng)服和電商平臺的廣告投放也在2022年同比出現(xiàn)下滑。

(六)教育：在線教育受政策監(jiān)管大幅下滑

【數(shù)據(jù)說明：教育類廣告主分為在線教育(K12，職教，成人技能培訓，素質(zhì)教育等)和線下教育(考公，素質(zhì)教育培訓班等)，因此教育行業(yè)相比游戲和網(wǎng)服類廣告的特殊性在于履約既有線上又有線下，但履約在線上的在線教育曾經(jīng)是廣告投放的大頭。由于教育類行業(yè)公司分散而上市公司有限，因此我們通過選取上市的幾家代表性教育公司來代表行業(yè)變化的方式可能會有一定誤差?！?/p>

我們假設教育行業(yè)的廣告投入與上市教育公司整體銷售費用的變化趨勢類似?？梢钥吹浇逃诮?jīng)過了 17~20 年四年廣告投放的高速增長期后，于 21 年開始增速出現(xiàn)明顯下滑，22 年增速進一步大幅下滑。增速劇烈變化的原因主因“雙減”政策對 K12 教育的規(guī)范。

(七)其他行業(yè)：金融、醫(yī)療、家裝、汽車、地產(chǎn)等，未來的潛在空間

【數(shù)據(jù)說明：我們將除大眾消費、服務消費、游戲、教育、互聯(lián)網(wǎng)(網(wǎng)服+平臺電商)外的其他子行業(yè)合計在一起進行分析，主要是金融、醫(yī)療、家居建材、汽車、地產(chǎn)等行業(yè)，2022 年總規(guī)模約在 1480 億左右?？紤]到對各行業(yè)規(guī)模和增速的分析有部分估算成分，所以這幾大行業(yè)過去幾年的增速與實際情況相比可能會有部分誤差，但用于分析趨勢仍有價值。】

可以看到過去五年包括金融醫(yī)療汽車地產(chǎn)等在內(nèi)的幾大行業(yè)的廣告投放增速遠跑輸大盤增速(幾大行業(yè)17~22年CAGR 12% VS廣告大盤CAGR 26%)，分析背后的原因可能與醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)受到政策監(jiān)管與治理有關(比如P2P整治或違規(guī)醫(yī)院治理等事件影響)，也可能與汽車房產(chǎn)家居這些行業(yè)本身投放線上廣告意愿度較弱有關。展望未來，隨著新能源汽車的滲透率提升、互聯(lián)網(wǎng)向汽車家居房產(chǎn)等垂類行業(yè)的持續(xù)滲透，我們認為這些行業(yè)是“提升雖難但空間巨大”的潛在增量。

三、公司篇：2022 年，誰在增長?誰掉隊了?

(一)概覽：2022 年的分公司成績單

我們對比了 TOP20 家互聯(lián)網(wǎng)公司去年的廣告規(guī)模和增速。從成長性看：小紅書/拼多多/京東/字節(jié)/快手/嗶哩在過去一年仍然實現(xiàn)了超越市場平均的增速，美團增速與行業(yè)基本持平，百度/阿里/騰訊出現(xiàn)負增長。從規(guī)模看：字節(jié)依托電商廣告收入的高速增長超越阿里實現(xiàn)行業(yè)第一，阿里次之，拼多多、騰訊、百度也位列 TOP5.

從增量來看：不同于往年頭部廣告玩家也貢獻主要的廣告收入增量，22 年頭部玩家的表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯分化——阿里和騰訊廣告收入首次轉(zhuǎn)負;字節(jié)/拼多多為增量貢獻主力，另外快手/京東/小紅書也分別貢獻了部分增量。

(二)阿里：電商行業(yè)競爭壓力下，收入首次轉(zhuǎn)負

受抖音直播電商的沖擊，阿里 2022 年電商廣告收入首次轉(zhuǎn)負，明顯跑輸電商行業(yè)。拆分廣告增速為GMV*TR，可以看到阿里廣告收入的下滑是競爭格局惡化背景下 GMV 的下滑和貨幣化率下降的雙重影響。

(三)拼多多：高歌猛進的增速，大超預期的成長性

拼多多 2022 年廣告收入的高增速是 GMV 增長和貨幣化率提升的雙擊。貨幣化率增長的背后主要得益于全站推廣產(chǎn)品的推出和頭部商家投入的持續(xù)提升。

(四)美團：線下到店受疫情影響大，但相比行業(yè)依然有韌性

到店和外賣仍處成長期，到店的線下履約屬性受疫情影響更大。復盤 17~22 年，到店和外賣分別實現(xiàn) 35%和 81%的復合增速，成長性佳。尤其在疫后復蘇的 21 年，到店和外賣的恢復彈性在互聯(lián)網(wǎng)的眾多子行業(yè)中也名列前茅。如果拉近看 22 年四個季度，到店廣告在 Q2 和 Q4 受疫情加劇而出現(xiàn)明顯下滑，但也給 23 年的復蘇留了更多空間;外賣相比到店韌性更強，23 年受益復蘇和廣告貨幣化率的緩慢提升，外賣業(yè)務預計將獲得較大增長彈性。

(五)騰訊&百度：騰訊調(diào)整之年，百度份額穩(wěn)健

騰訊廣告 2022 年首次轉(zhuǎn)負，增速跑輸快手字節(jié)百度?？紤]到字節(jié)和快手廣告收入增長中有較大一部分是電商內(nèi)循環(huán)帶來的，因此我們希望剔除掉電商和本地生活閉環(huán)的廣告收入，只聚焦在非閉環(huán)的游戲、網(wǎng)服、平臺電商、教育等品類，在同一比較基準來觀察去年的四個季度誰跑輸了行業(yè)，誰跑贏了行業(yè)。可以看到：字節(jié)和騰訊均在 22 年 Q1 和 Q2出現(xiàn)了外循環(huán)廣告的明顯下滑，而下半年逐漸轉(zhuǎn)好復蘇，我們認為上半年的下滑或與兩家公司教育、金融等行業(yè)占比略高有關;百度趨勢與大盤趨勢類似且降幅更窄，體現(xiàn)出了搜索廣告需求的穩(wěn)健性。

(六)快手：整體增速領先行業(yè)，但增長與問題并存

看 22 年全年增速，快手廣告整體增速和內(nèi)外循環(huán)的分別增長均跑贏行業(yè)大盤。但如果分季度拆分，快手的廣告增速自 Q2 開始明顯下滑，且在下半年騰訊、字節(jié)環(huán)比明顯恢復的同時，快手廣告收入并未恢復。拆分背后原因，我們認為主要有幾點：1.自 Q2 開始隨著疫情反復和宏觀變差，廣告主投放意愿明顯下降，而快手作為相比字節(jié)競爭力更弱一些的平臺廣告主預算削減的幅度更大;2.快手自身的優(yōu)勢行業(yè)如游戲、網(wǎng)服等受行業(yè)景氣度影響增速也逐漸放緩;3.快手本身管理層的更迭和架構(gòu)的調(diào)整也為業(yè)務的自然發(fā)展帶來了一些摩擦。

四、總結(jié)：2023 年展望

我們分成行業(yè)景氣度、行業(yè)競爭格局、公司自身變化三個維度，主要聚焦于收入端，來對 23 年的個股選擇做一些展望，對 23 年增速的具體分析我們留待“展望篇”詳細討論。

從行業(yè)景氣度來看：23年的廣告增速預計將是本地>電商>外循環(huán)。但從競爭格局看：本地生活行業(yè)23年將是格局進一步惡化的一年，一方面抖音快速擴張，快手騰訊從0開始嘗試，因此從競爭的角度考慮美團的收入增速和盈利實現(xiàn)均會面臨一定壓力;電商是競爭邊際緩和的一年，主要體現(xiàn)在抖音直播電商增速開始放緩，接下來進入難度更大的貨架領域，阿里的競爭壓力邊際上會有一定緩和，而京東和拼多多守住各自優(yōu)勢領域，競爭壓力一直尚小;外循環(huán)廣告雖然行業(yè)增速低，但仍有部分公司可以實現(xiàn)明顯好于行業(yè)的成長性，如視頻號漸入商業(yè)化的騰訊。因此綜合分析：本地廣告雖然行業(yè)景氣度高但格局在惡化，建議謹慎;電商廣告景氣度不錯，且阿里邊際企穩(wěn)，拼多多仍在快速成長;外循環(huán)廣告雖然行業(yè)增速一般，但如騰訊邊際明顯改善，快手商業(yè)化管理層換屆后也有望能有新突破，建議保持關注。

本文編選自微信公眾號“傳媒欣聲”，智通財經(jīng)編輯：趙錦彬。