工業(yè)利潤(rùn)較快增長(zhǎng)有一石三鳥的效果——1-9月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)點(diǎn)評(píng)

本文來自“軒言全球宏觀”微信公眾號(hào)，作者謝亞軒。

2017年10月27日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布：2017年1-9月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.8%，比1-8月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)；9月單月同比增長(zhǎng)27.7%，比8月加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。

1. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體持續(xù)保持較高增速，我們總結(jié)了四個(gè)方面的原因：

（1）總需求得益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化因而具有韌性——消費(fèi)穩(wěn)定，外需邊際改善，對(duì)沖了投資的低迷。得益于總需求的韌性，2017年前三季度工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速創(chuàng)下2012年以來同期最高。同時(shí)工業(yè)品出廠價(jià)（PPI）與購進(jìn)價(jià)（PPIRM）仍維持較高增速，表明市場(chǎng)供需偏緊。

（2）部分行業(yè)經(jīng)過優(yōu)勝劣汰之后集中度提升，有助于其盈利改善。主要表現(xiàn)為煤炭采掘、黑色采掘、有色采掘、造紙、能源加工、黑色加工、有色加工這七大行業(yè)企業(yè)單位數(shù)的下降。

（3）當(dāng)前分配格局有利于企業(yè)。措施主要包括減稅降成本、鼓勵(lì)雙創(chuàng)與企業(yè)家精神，強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面。指標(biāo)上表現(xiàn)在單位成本的下降與利潤(rùn)率的提升，二者均為2014年以來同期最優(yōu)值。

（4）產(chǎn)能周期仍處上升階段，資本周轉(zhuǎn)速度加快，有助于企業(yè)利潤(rùn)的加速實(shí)現(xiàn)。雖然缺乏產(chǎn)能利用率的數(shù)據(jù)，但也可找到兩方面的證據(jù)，一是產(chǎn)量層面，粗鋼與集成電路增速都在上升；二是可以從工業(yè)用電量、鐵路貨運(yùn)量來側(cè)面印證。

2. 結(jié)構(gòu)層面上的分化有一定收斂。首先是1-9月制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)19.6%，前值18.6%，有所提速。其次9月當(dāng)月表現(xiàn)最好的是酒飲（52.9%，前值15.5%）、電熱（22.6%，前值-8.5%）、計(jì)算機(jī)通訊與電子設(shè)備（23.6%，前值21.5%），分別是消費(fèi)品、公共設(shè)施、裝備制造。對(duì)比8月，則以化工、石化、油氣采掘、黑色、電子五大行業(yè)居首，以原材料行業(yè)居多。

3. 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速穩(wěn)定在中高位，具有一石三鳥的效果：（1）企業(yè)去杠桿，當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已從2016Q1時(shí)的56.9%降至55.7%。（2）提升居民收入，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)，當(dāng)前城鎮(zhèn)居民可支配收入同比增速已從2016Q3的低谷7.76%升至8.3%。（3）未來還能促進(jìn)研發(fā)支出，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)較快增長(zhǎng)的原因與未來趨勢(shì)

2017年以來，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)整體持續(xù)保持較高增速，我們認(rèn)為這有四個(gè)方面的原因：一是高產(chǎn)業(yè)集中度對(duì)應(yīng)著高盈利；二是總需求得益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化（消費(fèi)與外需替代投資）因而更具韌性；三是當(dāng)前分配格局有利于企業(yè)（減稅降成本、鼓勵(lì)雙創(chuàng)與企業(yè)家精神）；四是產(chǎn)能周期仍處于上行期，表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的上升。

1. 部分行業(yè)集中度提升

觀察“規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)分行業(yè)單位數(shù)”這一指標(biāo)，所有工業(yè)行業(yè)之中，圖2中的七個(gè)行業(yè)中的企業(yè)單位數(shù)出現(xiàn)了下降，以黑色產(chǎn)業(yè)鏈最為顯著。其驅(qū)動(dòng)力一方面是效益下降背景下的市場(chǎng)自動(dòng)出清，另一方面則是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的作用。行業(yè)集中度提升之后，這些行業(yè)都快速實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

2. 總需求的韌性

對(duì)于總需求的結(jié)構(gòu)演變及由此產(chǎn)生的韌性，可參考我們前期的報(bào)告《四個(gè)角度帶您認(rèn)識(shí)中國經(jīng)濟(jì)韌性所在》、《跳出周期認(rèn)清經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的真實(shí)動(dòng)力》。一方面，消費(fèi)已經(jīng)取代投資成為總需求的主要支撐力量——截至2017Q3消費(fèi)與投資的 GDP貢獻(xiàn)率分別為64.5%和32.8%。另一方面，2017年以來三大需求之中只有凈出口對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)是同比上升的——2017Q3消費(fèi)、投資、凈出口對(duì)GDP同比增速的拉動(dòng)分別是4.5、2.3、0.2個(gè)百分點(diǎn)，而2016Q3則分別是4.8、2.5、-0.5。

在工業(yè)生產(chǎn)層面，總需求穩(wěn)定主要表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速、工業(yè)品出廠價(jià)與購進(jìn)價(jià)、景氣指數(shù)、產(chǎn)成品存貨等指標(biāo)上，具體解釋如下：

（1）前三季度工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速創(chuàng)下2012年以來同期最高。

（2）工業(yè)品出廠價(jià)（PPI）與購進(jìn)價(jià)（PPIRM）仍然保持較高增速，表明市場(chǎng)供需偏緊。統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，由于出廠價(jià)與購進(jìn)價(jià)變動(dòng)，9月利潤(rùn)多增約1362億元，占9月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額6621.8億元的20.6%，這一比例對(duì)比此前有所下降。

（3）9月PMI錄得52.4，創(chuàng)下2012年5月以來新高，景氣上行方向是明確的。同時(shí)庫存周期并未明顯向下——1-9月工業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)增長(zhǎng)7.8%，而本次加庫存周期的峰值為4月份的10.4%。

3. 成本率下降與利潤(rùn)率上升

當(dāng)前分配格局有利于企業(yè)。措施主要包括減稅降成本、鼓勵(lì)雙創(chuàng)與企業(yè)家精神，強(qiáng)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面。指標(biāo)上表現(xiàn)在單位成本的下降與利潤(rùn)率的提升，二者均為2014年以來同期最優(yōu)值，如圖5所示。

4. 產(chǎn)能利用率的上升

產(chǎn)能利用率上升，資本周轉(zhuǎn)速度加快，有助于企業(yè)利潤(rùn)的加速實(shí)現(xiàn)。不過，產(chǎn)能利用率并沒有直接的宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，更多是通過企業(yè)調(diào)研來發(fā)現(xiàn)的，只能通過其他數(shù)據(jù)來側(cè)面印證。我們發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)方面的證據(jù)。

（1）工業(yè)品產(chǎn)量層面，之前粗鋼產(chǎn)量增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速最為相關(guān)，而以2016年為分界線，粗鋼產(chǎn)量對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)作用有所下滑，而集成電路產(chǎn)量與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的相關(guān)性在增強(qiáng)，這也體現(xiàn)了工業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。粗鋼產(chǎn)量9月同比增長(zhǎng)5.3%，雖比之前兩月有所回落，但仍為2014年以來同期最高；而集成電路增速持續(xù)保持高位，9月同比增長(zhǎng)20.4%。

（2）2015年下半年以來工業(yè)用電量與鐵路貨運(yùn)量趨于上升，2017Q2之后有所回落，不過9月讀數(shù)仍為近年來同期最高。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的行業(yè)比較

行業(yè)結(jié)構(gòu)分化問題繼續(xù)改善，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面。

首先，工業(yè)內(nèi)部三大類行業(yè)中，制造業(yè)1-9月利潤(rùn)累計(jì)同比增長(zhǎng)19.6%，前值18.6%，保持穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。電熱氣水行業(yè)同比增速為-18.3%，前值-22.6%，降幅繼續(xù)收窄。采礦業(yè)同比增長(zhǎng)4.7倍，前值5.9倍，繼續(xù)向正常值回歸。但在所有制層面，9月國企與股份制企業(yè)的利潤(rùn)增速繼續(xù)上升，升幅均為1.3百分點(diǎn)，大企業(yè)優(yōu)于中小企業(yè)的分配格局仍然存在。

其次，9月當(dāng)月表現(xiàn)最好的是酒飲（52.9%，前值15.5%）、電熱（22.6%，前值-8.5%）、計(jì)算機(jī)通訊與電子設(shè)備（23.6%，前值21.5%），分別是消費(fèi)品、公共設(shè)施、裝備制造。而8月則以化工、石化、油氣采掘、黑色、電子五大行業(yè)居首，主要是原材料行業(yè)。

分行業(yè)而言，從水平和趨勢(shì)兩方面觀察，當(dāng)前酒飲料茶、高端服飾、印刷媒介、設(shè)備修理、電器機(jī)械及器材等行業(yè)提速較快。醫(yī)藥制造、文體用品、家具制造、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信與電子、廢棄資源利用等行業(yè)高位穩(wěn)定（增速10%以上）。通用設(shè)備、汽車制造、化工品、造紙、儀器儀表出現(xiàn)了向好趨勢(shì)的回調(diào)。而原材料行業(yè)由于扭虧為盈后的基數(shù)原因出現(xiàn)了超常規(guī)增速，目前正在回歸正常。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)高增長(zhǎng)有一石三鳥的效果

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速穩(wěn)定在中高位，具有一石三鳥的效果：

（1）降低虧損率，實(shí)現(xiàn)去杠桿，當(dāng)前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已從2016Q1時(shí)的56.9%降至55.7%。

（2）提升居民收入，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)，截至2017Q3，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的實(shí)際累計(jì)同比增速已從2016Q3的低谷7.76%升至8.3%。

（3）未來還可能促進(jìn)研發(fā)支出，助力固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)。（編輯：王夢(mèng)艷）