海普瑞(09989)價(jià)值的背離：凈利預(yù)增超2倍 賣肝素賣出200億市值

在港股一眾醫(yī)藥企業(yè)以喜悅的心情迎接自去年10月以來(lái)的強(qiáng)勁反彈之際，海普瑞(09989)似乎已經(jīng)被市場(chǎng)所遺忘：

截至2月10日，公司股價(jià)自去年最低點(diǎn)的4.8港元上漲了20%，與同類企業(yè)相比反彈幅度并不明顯。而從更長(zhǎng)期的走勢(shì)來(lái)看，海普瑞儼然是“上市即巔峰”，自登陸港交所后股價(jià)一路下行，近一年半時(shí)間以來(lái)都處于10港元以下。

從歷史來(lái)看，海普瑞在資本市場(chǎng)的經(jīng)歷頗具傳奇色彩：上市之初，公司以148元的發(fā)行價(jià)被稱為“最貴IPO”，總市值一度達(dá)到700億元。但隨著業(yè)績(jī)大幅下滑，海普瑞也被市場(chǎng)很快拋棄。

1月30日晚間，海普瑞發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6.17億元~7.73億元，同比增長(zhǎng)156.24%~221.03%。消息傳出后，市場(chǎng)反響平平，自2月3日起更是走出六連陰，業(yè)績(jī)盈喜與股價(jià)的慘淡形成鮮明對(duì)比。

身為已然布局肝素全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)龍頭、連續(xù)23年盈利的本土企業(yè)，為何海普瑞卻遲遲得不到市場(chǎng)青睞?

肝素+CDMO+創(chuàng)新藥“三劍齊發(fā)”

海普瑞以肝素原料藥業(yè)務(wù)發(fā)家，深耕肝素領(lǐng)域20余載，是全球肝素原料藥和依諾肝素制劑龍頭。按2018年全球收益計(jì)，海普瑞是最大的肝素API供應(yīng)商，占據(jù)40.7%的全球市場(chǎng)份額。目前，公司的肝素產(chǎn)品布局集中于依諾肝素鈉和標(biāo)準(zhǔn)肝素，包含了原料藥及其多種品規(guī)的注射液。

2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.59億元，同比增長(zhǎng)達(dá)20.72%，在主營(yíng)肝素產(chǎn)品的上市公司中位居第一。其中，肝素制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入16.02億元，同比大增41.92%，依諾肝素鈉制劑全球銷售1.14億支。

肝素是一種抗凝血、抗血栓的藥物，其臨床應(yīng)用相當(dāng)廣泛，是血栓栓塞性疾病、心肌梗死、心血管手術(shù)、血液透析等一系列疾病的臨床用藥。肝素類抗凝藥物在抗凝領(lǐng)域占據(jù)重要地位，是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，全球肝素原料藥(API)市場(chǎng)規(guī)模自2014年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)。2021年全球肝素API市場(chǎng)規(guī)模約為26.44億美元，肝素原料藥價(jià)格上漲將推動(dòng)全球市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張，預(yù)計(jì)2024達(dá)到38.25億美元，且將以超10%的增速持續(xù)擴(kuò)大。

2022上半年，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)省市公立醫(yī)院肝素、低分子肝素類藥物終端市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)了11.80億元，同比增長(zhǎng)了2.59%。應(yīng)用的持續(xù)擴(kuò)大成為海普瑞業(yè)績(jī)高增的驅(qū)動(dòng)力，公司的依諾肝素鈉制劑在歐洲、中國(guó)、非歐美海外市場(chǎng)等主要區(qū)域市場(chǎng)的同比銷量均實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)增幅，美國(guó)市場(chǎng)同比銷量增幅更是高達(dá)184.91%。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，目前，海普瑞已成為國(guó)內(nèi)少有的在肝素全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均完成跨國(guó)閉環(huán)布局的生物醫(yī)藥企業(yè)。而除了肝素業(yè)務(wù)以外，公司還布局了CDMO(合同研發(fā)生產(chǎn)組織)和創(chuàng)新藥兩大新興業(yè)務(wù)。

自2015年起，海普瑞憑借對(duì)美國(guó)賽灣生物(一家曾開(kāi)發(fā)超過(guò)170種不同生物的大分子產(chǎn)品的CDMO公司)的收購(gòu)開(kāi)始布局CDMO業(yè)務(wù)。2022年上半年，公司CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約4.68億元，同比增長(zhǎng)31.73%。毛利率也同比上升11.33個(gè)百分點(diǎn)至37.60%，毛利水平實(shí)現(xiàn)明顯提升。

在創(chuàng)新藥管線方面，公司旗下多款藥物已經(jīng)進(jìn)入了臨床后期階段。其中，用于治療金黃色葡萄球菌引發(fā)的呼吸機(jī)相關(guān)性肺炎的tosatosumab(AR-301)已獲得FDA授予的快速審評(píng)通道資格及EMA授予的孤兒藥資格，全球共入組166例受試者，符合mITT標(biāo)準(zhǔn)的受試者約為104例;原發(fā)卵巢癌一線新藥oregovomab在全球共啟動(dòng)130個(gè)臨床中心，入組已經(jīng)超過(guò)了330例受試者;自主研發(fā)的H1710已經(jīng)完成原料藥和制劑的生產(chǎn)，目前正在進(jìn)行原料藥和制劑的穩(wěn)定性研究。2022年上半年，公司研發(fā)投入8251.63萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19%，未來(lái)隨著創(chuàng)新藥研發(fā)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，業(yè)績(jī)還有更多增長(zhǎng)空間。

在醫(yī)藥板塊，無(wú)論是CDMO還是創(chuàng)新藥都是高景氣度賽道，能為企業(yè)帶來(lái)更高估值，但為何海普瑞的股價(jià)卻始終沒(méi)有起色呢?

成長(zhǎng)股or周期股?

眾所周知，醫(yī)藥股的高估值主要來(lái)自于其高成長(zhǎng)性與稀缺性，一方面醫(yī)藥屬于必選消費(fèi)，且具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘;另一方面，醫(yī)藥產(chǎn)品往往同質(zhì)化程度較低，不容易受到如煤炭、石油等自然資源的限制。

然而，肝素的生產(chǎn)方式就注定了其無(wú)法擺脫供需錯(cuò)配所帶來(lái)的周期性波動(dòng)。在肝素原料藥的加工流程中，生產(chǎn)企業(yè)首先需要從生豬小腸粘膜中提取并制成肝素粗品，再進(jìn)一步提取純化加工成肝素原料藥，肝素原料藥可直接用于制成標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑，或進(jìn)一步加工制為低分子肝素原料藥，最終制成低分子肝素制劑。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，據(jù)研究統(tǒng)計(jì)，大概平均2000根豬小腸才能獲得1kg肝素原料。因此，在肝素原料藥上游，其原材料肝素粗品的價(jià)格受到生豬供應(yīng)水平的極大影響。

截至2021年，我國(guó)是全球第一大生豬產(chǎn)出國(guó)，全年生豬產(chǎn)量為6.55億頭，產(chǎn)量位居全球第一，在全球范圍內(nèi)占比為52%。多年來(lái)，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格持續(xù)受到供需主導(dǎo)，受制于上游原材料的供應(yīng)，海普瑞的產(chǎn)品成本、利潤(rùn)水平亦將不可避免地受到周期性影響。

另一方面，近年來(lái)隨著多家企業(yè)獲得FDA認(rèn)證，肝素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，健友股份(603707.SH)、東誠(chéng)藥業(yè)(002675.SZ)、常山藥業(yè)(300255.SZ)等對(duì)手正迎頭趕上。原材料成本的波動(dòng)疊加競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致海普瑞近年來(lái)的業(yè)績(jī)也“忽上忽下”，2021年更是出現(xiàn)了凈利的大幅下滑。

從肝素市場(chǎng)整體的價(jià)格波動(dòng)來(lái)看，在新冠肺炎等呼吸道疾病高發(fā)期間，目前肝素系列產(chǎn)品的價(jià)格正處于高位運(yùn)行狀態(tài)。未來(lái)隨著疫情影響消退，肝素價(jià)格或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的回落，并長(zhǎng)期維持相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢(shì)。在供需端，非洲豬瘟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等負(fù)面因素或?qū)⑿Q食行業(yè)利潤(rùn)。

利潤(rùn)承壓又逢“集采”?

除卻供需周期的不確定性壓低了市場(chǎng)對(duì)公司的估值，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，海普瑞還需要面對(duì)集采這道難關(guān)。

自2018年集采提速擴(kuò)面以來(lái)，眾多醫(yī)藥企業(yè)業(yè)績(jī)、股價(jià)已經(jīng)聞聲而跌，即使行業(yè)龍頭也無(wú)法幸免集采后價(jià)格大降價(jià)所帶來(lái)的利潤(rùn)縮水。如果說(shuō)具有多品類產(chǎn)品的平臺(tái)型企業(yè)還能夠在一定程度上抵御集采的沖擊，那如海普瑞這樣的單一品類企業(yè)的前景就更不樂(lè)觀了。

隨著第八批集采開(kāi)始報(bào)量，肝素類產(chǎn)品將首次迎來(lái)國(guó)采。第八批擬集采的41個(gè)品種中，有22個(gè)2021年在中國(guó)公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端的銷售額超過(guò)10億元，其中TOP10品種合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模接近400億元，其中依諾肝素注射劑、那屈肝素注射劑均為肝素類產(chǎn)品。據(jù)海普瑞此前財(cái)報(bào)披露，2021年公司依諾肝素鈉制劑收入為26.4億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的41%。

從以往的集采來(lái)看，集采后產(chǎn)品價(jià)格下降最高幅度可達(dá)到90%以上，普遍處于50%-60%區(qū)間。作為肝素產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，海普瑞產(chǎn)品有望迎來(lái)快速放量，但短期內(nèi)利潤(rùn)也必然會(huì)受到一定壓力。

總的來(lái)看，在作為營(yíng)收支柱的肝素業(yè)務(wù)面臨成本、競(jìng)爭(zhēng)、集采等多重壓力之時(shí)，也就無(wú)怪乎市場(chǎng)對(duì)海普瑞抱有疑慮了。在后市走勢(shì)上，短期內(nèi)需注意集采對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓制，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看則可以對(duì)公司的CDMO和創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)投以更多關(guān)注。