行業(yè)復(fù)蘇春節(jié)旅游大旺，復(fù)星旅游文化（01992）2023年高增長可期

兔年旅游大旺，經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，2023年春節(jié)假期全國國內(nèi)旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，各大旅游平臺、酒店以及度假村等也相繼公布期間經(jīng)營數(shù)據(jù)，部分企業(yè)已超越疫情前水平。

如華住集團，春節(jié)期間旗下酒店的數(shù)據(jù)平均每間可供出租客房收入同比增長超120%，中、高檔酒店增長明顯，西南地區(qū)平均出租率將近80%；錦江集團中國區(qū)酒店入住率創(chuàng)三年同期新高，基本恢復(fù)至疫情前水平。復(fù)星旅游文化（01992）作為全球最大的休閑度假村集團，經(jīng)營數(shù)據(jù)也備受市場矚目。

根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，除夕至初六春節(jié)假期，復(fù)星旅游文化旗下Club Med中國區(qū)度假村入住率基本都超過90%，Joyview安吉與千島湖度假村入住率達95%以上，而三亞亞特蘭蒂斯1月9日至31日預(yù)計連續(xù)22天接近滿房，1月全月入住率超97%。值得一提的是，元旦和春節(jié)是疫情放開后的兩個假日周期，該公司均實現(xiàn)了遠超同行的業(yè)績，超越行業(yè)四五十個百分點。

實際上，2022年11月，疫情防疫放開，旅游板塊也迎來的反彈，根據(jù)相關(guān)交易行情軟件，港股及度假村板塊于彼時開始反彈，并持續(xù)三個月陽線，累計漲幅達43%，今年1月份開局良好，板塊保持向上趨勢。而作為板塊龍頭，復(fù)星旅游文化期間漲幅超過66%，市場資金持續(xù)搶注布局。

復(fù)星旅游文化業(yè)績也遙遙領(lǐng)先于行業(yè)，在全球化布局優(yōu)勢下，2022年海外復(fù)蘇迅猛，驅(qū)動首三季收入翻倍，持續(xù)性經(jīng)營利潤扭虧為盈，Q4及2023年Q1預(yù)計仍保持高增長趨勢。2023年是疫情防控放開第一年，行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期明確，該公司也將是最大的受益標的，業(yè)績確定性高，有望驅(qū)動估值進一步修復(fù)。

2023年將為旅游行業(yè)“元年”

疫情三年，給全球旅游行業(yè)帶來前所未有的重創(chuàng)，2020年全球旅游人次及收入基本腰斬，之后進入緩慢復(fù)蘇。根據(jù)相關(guān)研究機構(gòu)，2022年，美洲市場恢復(fù)（相比于2019年）最好，恢復(fù)超80%，歐洲市場恢復(fù)接近80%，而亞太市場恢復(fù)不到70%，中國作為主要市場由于疫情嚴控，復(fù)蘇停滯。

歐洲和美洲恢復(fù)較快，主要是疫情放開較早，在2021年下半年基本解除出行限制，2022年11月后，以中國為代表的亞太市場多個國家也放開疫情防控。亞太區(qū)人口多，在出行旅游中占據(jù)最大比重，出行需求旺盛，同時旅游資源也比較豐富，2023年具有較強的復(fù)蘇預(yù)期，有望超越歐美市場。

中國是全球最核心的旅游市場，以2019年來說，旅游人次占據(jù)全球的48.79%份額，但旅游收入占比不到三成，提升空間非常大。2020-2022年，疫情雖然阻礙國內(nèi)旅游市場復(fù)蘇，但出游人數(shù)仍占據(jù)全球核心地位，2022年按季度來說，Q4預(yù)計會比前三季度好，尤其是11-12月份，處于防疫放開關(guān)鍵節(jié)點。

2023年中國市場預(yù)計將帶動亞太區(qū)快速復(fù)蘇，以此次春節(jié)假期期間，旅游人次較前兩年有很明顯的提升，旅游收入創(chuàng)下3年來最好的成績，旅游人次恢復(fù)（較2019年）近九成。

值得注意的是，旅游產(chǎn)業(yè)鏈在全球GDP中占重要比重，以2019年數(shù)據(jù)來看，占據(jù)了近7%的份額，部分國家以旅游作為核心收入來源，中國份額超過10%，超過汽車產(chǎn)值比重。可以預(yù)見2023年將是旅游產(chǎn)業(yè)鏈的元年，主要為：一是全球防疫政策基本放開，不可抗力解除；二是產(chǎn)業(yè)值比重大，將持續(xù)出臺扶持及刺激政策；三是出行需求釋放，尤其是亞太區(qū)。不過新冠三年淘汰了部分參與者，行業(yè)龍頭具有豐富且優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給，在稀缺市場占據(jù)主導(dǎo)，具有定價籌碼，將獲得更大的市場份額。

業(yè)績將重回疫前增長軌道

復(fù)星旅游文化是全球最大的綜合旅游集團，同時也是國內(nèi)親子游龍頭，產(chǎn)品類型包括度假村、旅游目的地及度假旅游解決方案。度假村以Club Med為主，旅游目的地有三亞亞特蘭蒂斯、麗江和太倉復(fù)游城，而度假旅游解決方案主要為內(nèi)容IP和平臺及渠道。

2015年，復(fù)星2015年收購Club Med，為海內(nèi)外游客尤其是以家庭為主導(dǎo)的群體提供豐富的產(chǎn)品供給。Club Med品牌核心市場在海外，國內(nèi)均以輕資產(chǎn)模式，以“酒店+配套”一站式服務(wù)定價獲得市場認可，2022年前三季受益海外強勁復(fù)蘇，營業(yè)額翻倍，驅(qū)動整體營業(yè)額高增長。

旅游目的地市場主要在國內(nèi)，2022年因疫情防控表現(xiàn)較差，不過三亞亞特蘭蒂斯韌性十足，仍保持了盈利能力，在國內(nèi)算遙遙領(lǐng)先了。根據(jù)復(fù)星旅游文化最新披露，三亞亞特蘭蒂斯于2023年農(nóng)歷新年假期期間共16天（2023.1.21-2023.2.05）實現(xiàn)營業(yè)額約1.6億元，客房入住率達98.6%，平均每日房間價格達3950元，遠高于同地區(qū)行業(yè)水平。此外，春節(jié)期間亞特蘭蒂斯總接待游客47.4萬人次，同比增長13.2%，同時也較2019年同期增長4.4%。

麗江度假村已實現(xiàn)運營，但也因疫情營業(yè)額不佳，太倉多個項目仍在加緊建設(shè)，主要貢獻為地產(chǎn)項目，愛必儂管理地產(chǎn)物業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)理想，預(yù)計將加大第三方項目的擴張接管。度假解決方案品牌為度假村及旅游目的地提供更豐富的內(nèi)容服務(wù)，吸引更多的游客，雖然業(yè)績貢獻低，但品牌協(xié)同作用大。

2023年將是旅游行業(yè)元年，從Q1預(yù)測看，出游主要集中在元旦和春節(jié)兩個假期，海內(nèi)外表現(xiàn)都非常理想，Club Med和亞特蘭蒂斯均有望實現(xiàn)高增長。從全年上看，Club Med擁有全球化優(yōu)勢，近幾年持續(xù)高端化，四五星度假村占比達95%，單價提升帶動利潤率提升，且獨特的G.O體系形成差異化優(yōu)勢，有望保持高增長趨勢。亞特蘭蒂斯坐標三亞，是國際旅游勝地，沒有防疫限制，海內(nèi)外游客出游需求釋放將刺激業(yè)績井噴。

目前Club Med和亞特蘭蒂斯兩大品牌貢獻復(fù)星旅游文化核心業(yè)績，當然復(fù)游城項目也持續(xù)貢獻業(yè)績，太倉地產(chǎn)項目仍有部分可售，部分項目相繼完工，運營后將帶來可觀營業(yè)額，其他品牌保持對增長的正向貢獻。從整體上看，2023年將重拾增長軌道，利潤率有望回歸疫前水平。

高度關(guān)注估值修復(fù)機會

復(fù)星旅游文化的業(yè)績一直保持著行業(yè)領(lǐng)先的增長水平，2015-2019年收入復(fù)合增速18.13%，2020年因疫情影響導(dǎo)致營業(yè)額大幅下滑，但2021年開始恢復(fù)性增長，2022年收入預(yù)計將恢復(fù)至2019年的水平，2023年仍具有繼續(xù)保持高增長的預(yù)期。該公司市值也于2021年持續(xù)反彈上漲，但目前估值仍比較低。

2022年上半年經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤率約19%，其中Club Med已恢復(fù)至20%，2023年隨收入成長，預(yù)計EBITDA利潤率有望上望22-23%；亞特蘭蒂斯22年受疫情影響有所下滑，但就旅游重啟后整體盈利能力逐步恢復(fù)疫前水平，2023回到43%的EBITDA水平。2023年旅游EBITDA有望達到35-37億水平，雖疫情原因財務(wù)費用較2019年有所增加，但預(yù)計凈利潤可以恢復(fù)3.5-5億之間水平。

以現(xiàn)在的市值計算，復(fù)星旅游文化企業(yè)價值為242億元，對應(yīng)2022及2023年預(yù)估價值倍數(shù)分別為10倍及6.7倍，橫向比遠低于行業(yè)水平，縱向比估值持續(xù)低估。不過很多投資者對價值倍數(shù)沒有概念，以EBITDA/市值來說，核心利潤下投資回報率分別為10%及15%，估值具有較大誘惑力。

各大券商投行紛紛看好該公司發(fā)展，近期包括申萬宏源、中金及國金證券等均對該公司發(fā)布買入評級報告，其中申萬宏源目標價為17.5港元，較現(xiàn)價溢價56.3%。春節(jié)假期數(shù)據(jù)公布之后，預(yù)計將有更多的投行覆蓋買入評級，市場保持高度關(guān)注，隨著該公司業(yè)績持續(xù)釋放，估值也將得到修復(fù)。