中金：相比加息結(jié)束，市場想要的更多

2月FOMC點評：相比加息結(jié)束，市場想要的更多

北京時間今天凌晨，2月FOMC會議落下帷幕。如市場廣泛預(yù)期，美聯(lián)儲加息25bp使得聯(lián)邦基金利率升至4.5~4.75%，速度進一步放緩。美聯(lián)儲主席鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上的表態(tài)也鷹鴿參半[1]，甚至一些措辭依然嚴厲。但讓人略感意外的是，市場對此的反應(yīng)卻非常積極，美股大漲，尤其是納斯達克一度反彈2.7%，美元指數(shù)大幅回落至101，10年美債也降至3.4%附近，黃金因此大漲。

去年11月份以來，全球資產(chǎn)得以出現(xiàn)180度的逆轉(zhuǎn)，除了中國增長修復預(yù)期外，另一個主要原因，就是美國通脹拐點的出現(xiàn)促使美聯(lián)儲加息步伐放緩。自那以來，市場便已充分計入了當前加息的放緩和結(jié)束，甚至已經(jīng)開始預(yù)期年底有兩次降息，因此對于當前的市場而言，重要的已經(jīng)不是市場已知的加息節(jié)奏（加息結(jié)束在市場看來已經(jīng)是“過去時”）、而在于加息結(jié)束的位置和降息開始的時間。

一個有趣的歷史經(jīng)驗是，市場在FOMC會議當年的反應(yīng)尤其較為劇烈的反應(yīng)往往不能作為后續(xù)表現(xiàn)的參考，甚至通常都會逆轉(zhuǎn)。拋開短期的交易和技術(shù)因素，從中期維度看，此次會議又傳遞了什么信號讓市場反應(yīng)如此積極？市場想要的和美聯(lián)儲能給的博弈點在什么位置？我們綜合點評如下。

一、加息路徑：放緩已沒有懸念，加息終點也或下調(diào)，但降息預(yù)期依然偏早

? 節(jié)奏：給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點的通脹，加息放緩已經(jīng)沒有懸念并是既定事實。相反，不放緩才是最大的意外。美聯(lián)儲在此次會議聲明中也把決定后續(xù)節(jié)奏“determining the pace of future increases”改為程度“extent”，也體現(xiàn)了這一點，因此在當下，節(jié)奏可能已經(jīng)沒有意義。

? 終點：市場領(lǐng)先美聯(lián)儲，但也基本可以得到追認。加息終點能否降到5%以下，直接決定了3月加息是否可以停止。在這一點上，鮑威爾并未“松口”，如表示“a couple of more rate hikes”、“expect ongoing hikes”等，但市場更為關(guān)注的是鮑威爾表示加息終點很有可能“certainly possible” 低于5%。如果是這樣的話，給定現(xiàn)在已經(jīng)加到的水平（4.5~4.75%），停止加息也就是一步之遙。至于鮑威爾提到的其他限制性條件，市場都當作是在當前水平上的不得已和滯后表態(tài)而選擇性忽略。對于市場而言，只要加息終點不再上調(diào)，美債利率就很難在突破此前高點。

? 降息：決定了利率和短期美元近一步下行的空間。在這一點上，市場大幅跑在美聯(lián)儲前面（CME利率期貨預(yù)期年底兩次降息），我們認為還有較多變數(shù)。鮑威爾也表示，給定美聯(lián)儲現(xiàn)在的展望，并不預(yù)期今年內(nèi)能夠降息（除非看到通脹能夠快速回落）。不過，由于時間還較早，因此市場可以認為美聯(lián)儲可以有較大空間根據(jù)實際情況屆時改變預(yù)測而不為所動。

二、通脹與增長：措辭偏積極，承認通脹回落趨勢開始，對增長不悲觀

此次會議對于通脹和增長環(huán)境的判斷更為積極一些，一定程度上可能也是支撐市場樂觀反應(yīng)的原因。

? 針對通脹，給定已經(jīng)出現(xiàn)拐點的通脹，此次會議聲明和鮑威爾會后發(fā)言都對此做出了確認，尤其是表示通脹下行過程已經(jīng)開始“disinflationary process has started”，當然依然強調(diào)通脹處于高位任務(wù)還未完成等市場看來的“老生常談”，尤其是在扣除房租以外的其他服務(wù)型價格上。與加息路徑類似，對于通脹而言，重要的也已經(jīng)不是拐點而是能回到什么水平：1）給定高基數(shù)和影響通脹的主要因素，我們預(yù)計一季度通脹的繼續(xù)回落依然是大概率確定性事件；2）考慮到有時滯但是已經(jīng)回落的房價因素，如果mark-to-market計算，當前的通脹已經(jīng)降至5%左右。因此我們認為5%以后的回落速度就更為重要，也就是扣除房租以外的其他服務(wù)價格（取決于低端就業(yè)情況）。如果能夠更快的回落，那么上述市場預(yù)期在降息的部分就可以得到進一步確認，促使利率“放棄抵抗”的進一步下行，否則將面臨落空風險。我們對于美國通脹的預(yù)測比當前市場共識更為樂觀一些，我們測算1月CPI同比有望降至6.0%，一季度末整體和核心CPI分別降至4%和5%，二季度末分別降至3%和4%。

? 談及增長，鮑威爾的表態(tài)更為積極一些，其認為基準情形下，依然能夠?qū)崿F(xiàn)正增長“My base case is that there will be positive growth this year”，認為美聯(lián)儲可以在不用一個顯著的經(jīng)濟下行和失業(yè)率抬升情況下實現(xiàn)通脹回到2%的目標（without a really significant downturn, or a really significant increase in unemployment）。對于這一點我們的看法并不是特別積極，1）超預(yù)期的四季度GDP只能說明衰退來的沒那么快，但可能不改變增長放緩的方向，我們預(yù)計衰退時點或在二季度，不過程度不至于很深。當前市場一致預(yù)期美國四個季度實際GDP環(huán)比增速分別為0.1%、-0.6%、-0.2%和0.7%（《復盤美國歷次衰退的歷史經(jīng)驗》）。2）現(xiàn)在通脹“最后的堡壘”（房租外服務(wù)型價格）恰恰可能需要一個小型衰退和就業(yè)市場回落作為前提來攻破。實際上，如果觀察大型科技股所代表的美國經(jīng)濟，盈利持續(xù)下調(diào)和大規(guī)模裁員，這一部分已經(jīng)進入“事實上”的衰退。

三、市場影響：確認當前積極預(yù)期，但增量信息也有限

對于資產(chǎn)價格而言，市場各取所需的從此次會議中看到其中想看到的信息，例如通脹進入回落通道、加息節(jié)奏放緩、加息終點可能低于5%等等，但這些信息也大部分已經(jīng)在預(yù)期當中。只不過，市場也沒有從這次會議上得到太多“驚嚇”，或者在當前通脹依然回落的大環(huán)境下，對美聯(lián)儲沒有超預(yù)期更強硬的姿態(tài)已經(jīng)“免疫”。因此，

? 美債利率：接下來走向的關(guān)鍵因素在于那些能夠改變市場預(yù)期 vs. 美聯(lián)儲博弈點位置的變量，例如失業(yè)率尤其是低端服務(wù)業(yè)失業(yè)大幅提升、通脹在5%之后更為快速的回落。重點關(guān)注3月會議（3月23日）到來之前，1月及2月的非農(nóng)（2月3日、3月10日）和通脹（2月14日、3月14日）的數(shù)據(jù)。在當前加息終點4.75~5%和年底兩次降息的預(yù)期下，3.5%左右的長端國債可能還是一個中樞合理位置，市場圍繞其上下波動。我們預(yù)計年底點位可能回到3%左右。

? 美股市場：除了作為分母美債利率的影響外，分子端增長的壓力也將逐步體現(xiàn)，并在二季度不斷增加。5%的通脹能夠進一步回落促使利率下行和降息預(yù)期升溫也在這一時期，造成的擾動可能會較大，疊加當前美股估值并不算便宜，因此我們對于整體美股市場判斷“欲揚先抑”。只不過，相比較為悲觀的觀點，我們預(yù)計回調(diào)幅度未必很大（溫和衰退）、同時年底在納斯達克的帶領(lǐng)下能夠修復（我們對通脹的預(yù)期更為樂觀）。結(jié)構(gòu)上，業(yè)績提前下修的納斯達克在解決了分母端問題后，有望能實現(xiàn)率先反彈。

? 美元：短期搶跑更為明顯，走勢取決于中國因素。我們在《如果美元短期再度走強？》中提示，無論從技術(shù)面、交易面還是全球流動性預(yù)期層面，美元在當前點位相比其他資產(chǎn)搶跑更為明顯。除了美聯(lián)儲政策外，中國增長改善也是一個主要壓制因素。我們認為中期趨勢不至于逆轉(zhuǎn)，但從短期波動和風險匹配來看，不排除在未來地緣局勢和美元衰退壓力、以及一些變化不及預(yù)期時出現(xiàn)階段性再度反彈情形，趨勢性的回落判斷還要看中國增長動能。

? 黃金：存在階段性配置選擇，下一步上漲契機來自二季度后衰退和降息預(yù)期升溫。得益于實際利率下行（衰退擔憂與寬松預(yù)期），黃金表現(xiàn)可能要好于2022年。但黃金可能更多是階段性配置選擇，下一個契機來自下半年的降息預(yù)期，之前和之后不排除跑輸甚至階段性回調(diào)。

本文編選自微信公眾號“中金策略”，智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。