中金固收：2022年地方債全方位梳理及2023年展望

一、2022年地方債供需情況概覽

從發(fā)行及凈增規(guī)?？?/strong>，2022年地方債發(fā)行量近7.4萬億元，凈增量近4.6萬億元，均較2021年有小幅回落。其中，新增專項債發(fā)行規(guī)模4.0萬億元，新增一般債發(fā)行規(guī)模0.72萬億元，基本皆發(fā)滿可用限額。從發(fā)行節(jié)奏看，2022年在財政發(fā)力前置背景下，地方債發(fā)行相對集中于上半年，其中6月單月發(fā)行量創(chuàng)歷史新高，而10月隨著各地盤活專項債結(jié)存限額，地方債迎來下半年發(fā)行小高峰。從期限結(jié)構看，2022年在超長期專項債發(fā)行量增加的帶動下，地方債平均發(fā)行期限小幅拉長至約13.2年，不過仍低于2020年峰值。從新增限額變動及新增債發(fā)行區(qū)域分布變化情況來看，2022年地方債發(fā)行區(qū)域分化趨勢仍存，經(jīng)濟相對發(fā)達地區(qū)所獲限額及地方債發(fā)行規(guī)模占比多抬升。從新增債募集資金用途看，2022年新增地方債投向進一步向基礎設施建設及社會民生領域項目集中。從專項債作資本金情況看，2022年新增專項債資金作資本金規(guī)模近3000億元，集中于交通基礎設施領域，對應地方債發(fā)行期限以超長期為主，區(qū)域分布以廣東、山東、江蘇、云南、廣西為主。

從一級市場發(fā)行情況看，2022年地方債平均發(fā)行利率較2021年回落逾30bp至3.02%附近，各期限地方債一級中標利率均值在2.15%至3.40%之間，全場倍數(shù)在14至26倍之間，與國債估值利差進一步降低至11-17bp。分地區(qū)看，2022年地方債發(fā)行市場化水平進一步提升，各地區(qū)發(fā)行利率與其發(fā)行期限結(jié)構、地區(qū)經(jīng)濟實力等具有相關性。

從機構配置情況來看，2022年商業(yè)銀行仍是配置地方債的絕對主力，不過其持有地方債規(guī)模占比繼續(xù)小幅下降，廣義基金、保險機構、證券公司等非銀金融機構占比繼續(xù)小幅上升。從配置節(jié)奏來看，2022年機構對于地方債的配置節(jié)奏快于往年，這主要是由于對地方債而言，配置節(jié)奏大體往往取決于供給節(jié)奏，而在財政提前發(fā)力、適度超前開展基礎建設投資的訴求下，2022年地方債發(fā)行節(jié)奏較快。

從未來還本付息情況看，截至2022年末，地方債存續(xù)規(guī)模近34.9萬億元，待償付利息約10.6萬億元，待還本付息規(guī)模合計約45.5萬億元，還本付息壓力相對集中在未來四年。分地區(qū)來看，如果以各地區(qū)后續(xù)還本付息額與其2021年GDP比值這一指標來靜態(tài)橫向比較和評估各省市地方債付息和償債壓力，那么我們認為需關注青海、貴州、甘肅等省后續(xù)地方債還本付息壓力。

二、2022年地方債發(fā)行特點回顧

在盤活結(jié)存限額增發(fā)專項債方面，河北、山東、四川、福建、河南和云南等省2022年四季度可用結(jié)存限額在300億元以上，其中我們推斷山東等省或因為儲備項目較多、準備較為成熟而獲得了更多的調(diào)劑限額，而河北、四川、福建、河南、云南等省可用限額較多則可能主因其自身可用結(jié)存限額空間較多。從實際發(fā)行情況來看，各地區(qū)基本發(fā)完可動用結(jié)存限額，其中10月發(fā)完絕大多數(shù)，仍有400余億元在11-12月陸續(xù)發(fā)行。從資金投向來看，近5000億元結(jié)存限額對應發(fā)行的專項債投向，相對全年新增債投向而言更集中于基建項目。從后續(xù)可動用專項債結(jié)存限額來看，我們計算2022年末專項債限額與余額之差或在1.4萬億元左右，各地結(jié)存限額與其儲備項目情況可能仍存在不完全匹配情況，后續(xù)若再次動用結(jié)存限額，我們認為不排除再次通過回收-再分配機制進行調(diào)節(jié)。

在用于償還政府存量債務的再融資債方面，2022年1月及4-6月，此類特殊再融資債合計發(fā)行約2182億元，包括北京約1514億元、上海約655億元和廣東（不含深圳）約14億元；2022年下半年則再無地區(qū)發(fā)行此類特殊再融資債。我們認為不排除后續(xù)再有此類特殊再融資債發(fā)行，屆時可能也會占用一定規(guī)模的地方債結(jié)存限額。

在支持中小銀行發(fā)展專項債方面，2022年此類新增專項債發(fā)行規(guī)模合計630億元，包括遼寧200億元、甘肅300億元、大連50億元和河南80億元，合計支持21家中小銀行，包括城商行9家及農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社共12家。自此，支持中小銀行發(fā)展專項債余額約2730億元，后續(xù)尚有近1370億元左右2022年新增支持中小銀行發(fā)展專項債限額待使用。

在設有提前償還條款地方債方面，2022年發(fā)行規(guī)模逾8000億元，均為新增專項債，河北、河南和湖北為主要發(fā)行省份。此類地方債以10年期以上品種為主，與可比普通新增專項債相比實際久期更短，但二者發(fā)行定價差別較小，對于各類地方債投資者而言參與認購大概率能獲得一定溢價，依然值得關注和參與。

三、2023年地方債發(fā)行情況展望

在2023年地方債供給規(guī)模方面，若不考慮繼續(xù)動用結(jié)存限額，我們預計2023年地方債發(fā)行量可能在7.4~8.2萬億元，包括新增專項債3.7~3.9萬億元，新增一般債0.7~1.0萬億元，再融資債3.0~3.3萬億元；凈增量或在3.7~4.5萬億元，大概率不會明顯高于2022年。供給節(jié)奏方面，我們傾向于認為2023年與2022年類似，在政策靠前發(fā)力下，2023年地方債供給高峰或仍在一二季度。截至2023年1月15日，已有18個省市披露2023年1月或一季度地方債發(fā)行計劃，合計規(guī)模在1.1萬億元左右，包括約8000億元新增專項債，可比口徑小幅高于2022年同期，也一定程度上體現(xiàn)出2023年地方債繼續(xù)前置發(fā)行的特征。期限結(jié)構方面，我們預計出于減少負債成本的考量，2023年地方債平均發(fā)行期限可能縮短，超長期限地方債發(fā)行規(guī)模占比或回落至40%以內(nèi)，對應發(fā)行規(guī)?？赡茉?萬億元附近。資金用途方面，我們預計2023年專項債投向領域和用作資本金范圍或會適當擴大，對新型基礎設施、新能源等領域的支持力度可能加強。

后續(xù)來看，我們預計地方債多渠道發(fā)行機制將持續(xù)得到鞏固，包括更多地區(qū)開始發(fā)行離岸地方債。此外，2022年11月，廣東發(fā)行地方債時首次嘗試參考地方債收益率曲線進行定價，我們預計未來地方債發(fā)行定價基準可能會較為平緩地逐漸由國債收益率曲線轉(zhuǎn)向地方債收益率曲線，地區(qū)差異和項目差異對地方債定價的影響、進而地區(qū)間發(fā)行利率差異性或進一步加大。

風險：地方債供給壓力超預期；地方債務違約風險。

本文來自微信公眾號“中金點睛”，作者：耿安琪 丁雅潔等。智通財經(jīng)編輯：王秋佳。