內(nèi)整合+外收購(gòu) 招商局港口(00144)調(diào)整布局效益幾何？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)布研報(bào)稱，招商局港口(00144)2017年上半年經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，且預(yù)計(jì)在3年內(nèi)解決深圳西部母港的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，再加上公司在國(guó)內(nèi)及海外繼續(xù)擴(kuò)張。因此，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)并維持27.20港元目標(biāo)價(jià)。

2017上半年業(yè)績(jī)整體穩(wěn)定。上半年收入同比升5.4%至40.55億港元，符合市場(chǎng)一致預(yù)期和我們預(yù)期。收入的上升主要是由于中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱(02039)的貢獻(xiàn)增加，而中集集團(tuán)則間接受益于全球貿(mào)易復(fù)蘇。

2017上半年股東凈利同比漲86.3%至31.48億港元，好于市場(chǎng)一致預(yù)期和我們預(yù)期。此86.3%的同比改善好于招商局港口2017年7月給出的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%的指引。利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要受益于處置中集集團(tuán)股權(quán)的8.13億港元收益。剔除中集集團(tuán)的影響，招商局港口2017上半年的核心港口業(yè)務(wù)利潤(rùn)達(dá)到24.53億港元，同比升18.7%。

為慶祝公司在港交所上市25周年，招商局港口宣派每股135港仙的中期特別股息。撇除特別股息，招商局港口的中期股息(22港仙)相當(dāng)于22.2%的派息比率，符合我們預(yù)期。

2017上半年，招商局港口共處理集裝箱吞吐量5016萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比升8.9%。其中，大陸港口貢獻(xiàn)了3788萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比升9.9%。招商局海外港口處理的集裝箱吞吐量達(dá)854萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，停留在2016上半年的相同水平。散雜貨吞吐量同比升14.6%至2.49億噸，符合我們預(yù)期。

市場(chǎng)擔(dān)憂招商局港口與深圳赤灣港航(“深赤灣A”，000022.SZ)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，我們則預(yù)計(jì)公司將在3年內(nèi)完成整合。目前，招商局港口持有深赤灣A67%股權(quán)，這在深圳前海-蛇口自貿(mào)區(qū)的港區(qū)的作業(yè)經(jīng)營(yíng)上構(gòu)成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2017年8月23日，招商局港口和深赤灣A簽署一份委托協(xié)議。就招商局港口的母港資源，招商局港口委托深赤灣A行使招商局港口所持Mega SCT80%權(quán)益的若干股東權(quán)利。據(jù)此，委托協(xié)議將在3年內(nèi)維持有效。

Mega SCT主要在蛇口媽灣港區(qū)的1至9號(hào)泊位從事集裝箱裝卸業(yè)務(wù)。在2017年8月31日的分析員會(huì)上，招商局港口管理層承諾將在3年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)在即將到來(lái)的國(guó)企整合潮下，招商局港口將逐步整合其深圳西部母港的資源。實(shí)際上，從2017年起國(guó)內(nèi)港口行業(yè)已經(jīng)掀起一波新的整合/洗牌潮。

招商局港口的母公司招商局集團(tuán)已于2017年6月確定負(fù)責(zé)遼寧省(大連、營(yíng)口和錦州)的港口整合。深圳的港口行業(yè)一般分為東部和西部港區(qū)。東部港區(qū)屬于鹽田港集團(tuán)(000088.SZ)，西部港區(qū)則屬于招商局港口及其子公司深赤灣A。東部港區(qū)占深圳集裝箱總吞吐量的50%左右，深赤灣A則占21%。

2012年9月12日，招商局港口承諾通過(guò)資本重組并在3-5年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。針對(duì)其此前的承諾，在深赤灣A存在多個(gè)利益群體(少數(shù)股東權(quán)益)的背景下，招商局港口請(qǐng)求將時(shí)間表再延期3年至2020年9月16日。招商局港口相信該問(wèn)題應(yīng)可通過(guò)逐步協(xié)商得到更好的解決，我們則相信母公司招商局集團(tuán)的執(zhí)行能力和有效公司管治。

隨著整合過(guò)程的進(jìn)展，招商局港口將受益于粵港澳大灣區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們不排除招商局港口在未來(lái)操控深圳港口行業(yè)整合(東部和西部)的可能性。在此情形下，招商局港口在珠三角地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將得到進(jìn)一步增強(qiáng)。

招商局港口近期涉足拉美“一帶一路”相關(guān)國(guó)家。2017年9月4日，招商局港口宣布以28.9億雷亞爾(72.28億港元)的代價(jià)收購(gòu)TCP Participacoes S.A.(“TP”)的90%股權(quán)。據(jù)稱，交易將由內(nèi)部資源和債務(wù)融資提供資金支持。

作為巴西的第二大集裝箱碼頭，TCP的特許經(jīng)營(yíng)合約將在2048年到期，TCP目前設(shè)計(jì)產(chǎn)能包括3個(gè)泊位，每年處理150萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，至2019下半年產(chǎn)能將進(jìn)一步增至每年240萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱。TCP目前水深12.3米，可接待來(lái)往拉丁美洲貿(mào)易航道的最大型船舶。因此，是次收購(gòu)將可使招商局港口在拉美地區(qū)擴(kuò)大業(yè)務(wù)。

根據(jù)招商局港口，TCP覆蓋的腹地涵蓋巴西45%的人口以及48%的GDP。高利息開(kāi)支(2016年4季度發(fā)債擴(kuò)建泊位)使TCP在2016年錄得7954000雷亞爾(約合1990萬(wàn)港元)的凈損失。2016年，TCP處理了76萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱的吞吐量，就吞吐量規(guī)模而言可將TCP歸類為招商局港口的主要海外港口。我們認(rèn)為，TCP不僅是招商局港口進(jìn)入巴西的基石，未來(lái)隨著中巴商品貿(mào)易的增長(zhǎng)還將成為樞紐港。

盡管TCP需時(shí)1-2年方可盈利，我們相信招商局港口將在TCP及其經(jīng)營(yíng)發(fā)展上復(fù)制其“港口-區(qū)域-城市”的模式，類似于斯里蘭卡CICT的發(fā)展路徑。估計(jì)招商局港口將協(xié)調(diào)貨物資源并增加在TCP?？康目缣窖蠛骄€以提高其處理量及增強(qiáng)中巴之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系。

招商局港口繼續(xù)整合珠三角地區(qū)的潛在港口資產(chǎn)。2017年9月11日，招商局港口宣布通過(guò)子公司深赤灣A以人民幣4.85億元的總代價(jià)收購(gòu)中山港集團(tuán)51%股權(quán)。中山港集團(tuán)在中山經(jīng)營(yíng)中山港、小欖港和神灣港。

基于我們的研究，中山港集團(tuán)2014-2016年貨物吞吐量分別為632萬(wàn)噸/654萬(wàn)噸/659萬(wàn)噸。同時(shí)，中山港集團(tuán)2014-2016年的集裝箱吞吐量分別達(dá)到90.6萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱/92.3萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱/92.0萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱占2016年中山集裝箱總吞吐量的67.9%左右。

收購(gòu)中山港集團(tuán)使招商局港口得以控制中山的核心港口資產(chǎn)，以及進(jìn)一步增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)港口資源的協(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為，在首次進(jìn)軍珠三角地區(qū)的西海岸后招商局港口在粵港澳大灣區(qū)的布局將會(huì)變得更加多元化。鑒于招商局港口的深圳西部母港位于東海岸，西海岸的中山港或可利用招商局港口的平臺(tái)來(lái)增加?？亢骄€的數(shù)量以及吸引額外的貨物。

中山港2016年稅后凈利為人民幣7580萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)12.5倍2016年市盈率和2.0倍2016年市凈率，但考慮中山港的業(yè)務(wù)規(guī)模和高于平均的交易市盈率，我們認(rèn)為估值有點(diǎn)過(guò)高。中山港股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議的執(zhí)行原預(yù)計(jì)在2017年9月13日完成;協(xié)議尚未執(zhí)行。招商局港口表示公司將于晚些時(shí)候進(jìn)一步公告執(zhí)行詳情。

小幅調(diào)整我們對(duì)2017-2019年的盈利預(yù)測(cè)，但我們預(yù)計(jì)招商局港口的港口業(yè)務(wù)將受益于中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的持續(xù)復(fù)蘇及受到近期資產(chǎn)收購(gòu)的影響。主要港口區(qū)的貢獻(xiàn)穩(wěn)健。至2017年8月，深圳西部、香港、上海(600018.SH)和寧波大榭的年迄今吞吐量同比增速分別達(dá)8.5%、21.1%、8.3%和19.7%。外部環(huán)境也有利。至2017年8月，中國(guó)年迄今出口/進(jìn)口同比升7.6%/16.9%(以美元計(jì))，顯示強(qiáng)勁的貿(mào)易趨勢(shì)。

綜上所述，我們將招商局港口2017-2019年股東凈利分別上調(diào)1.9%/-0.2%/1.6%。相應(yīng)地，2017-2019年每股盈利預(yù)測(cè)分別為1.660港元、1.676港元和1.762港元，分別相當(dāng)于-5.5%、1.0%和5.1%的同比變動(dòng)。按同比口徑，我們預(yù)測(cè)的招商局港口的每股盈利在2017年下跌，這主要是由于2017年的增量融資成本(發(fā)債收購(gòu)海外資產(chǎn))以及招商局港口合營(yíng)企業(yè)(土耳其和尼日利亞的海外碼頭)預(yù)計(jì)表現(xiàn)不佳所致。

維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)以及27.20港元目標(biāo)價(jià)以反映招商局港口的估值潛力。基于深圳西部港區(qū)的整合預(yù)期，我們看好招商局港口在解決與深赤灣A同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題上的執(zhí)行能力。行業(yè)展望方面，招商局港口對(duì)新航運(yùn)聯(lián)盟希望降低碼頭裝卸費(fèi)和掛靠費(fèi)的降價(jià)壓力保持警覺(jué)。另一方面，招商局港口能夠合理利用在手現(xiàn)金為其在“一帶一路”國(guó)家的海外并購(gòu)提供部分資金支持。我們認(rèn)為招商局港口的港口組合布局均衡，而新增碼頭有望為招商局港口帶來(lái)更多貨運(yùn)量。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)16.4倍、16.2倍及15.4倍的2017-2019年市盈率，以及1.2倍2017年市凈率。

（編輯：王夢(mèng)艷）