美債回顧與展望：“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”2023年還能狂舞嗎?

今年以來(lái)，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率瘋狂起舞，一度狂飆至2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高水平!毫不夸張地說(shuō)，10年期美債收益率曲線在今年以一己之力擾動(dòng)全球權(quán)益類資產(chǎn)的走勢(shì)。

為何它能夠榮獲“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)?很大程度上基于10年期美債收益率是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要參照標(biāo)的。從更加宏觀的層面來(lái)看，作為金融市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的最重要參照標(biāo)的，10年期美債收益率是全球眾多金融工具的參考基準(zhǔn)，比如全球公司債的基準(zhǔn)收益率，以及美國(guó)抵押貸款利率，一些依賴美國(guó)金融力量的國(guó)家往往將10年期美債收益率作為本國(guó)錨定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;此外，在美元BUFF加持之下，該收益率曲線波動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)會(huì)影響全球范圍的基準(zhǔn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率走勢(shì)(比如德國(guó)、日本等國(guó)的10年期國(guó)債收益率走勢(shì))，進(jìn)而影響全球的金融市場(chǎng)。

按照總市值排名，目前全球市值最高的兩大股市分別是美股與A股，從近5年美股基準(zhǔn)指數(shù)——標(biāo)普500指數(shù)以及A股基準(zhǔn)指數(shù)——滬深300指數(shù)，和10年期美債收益率的走勢(shì)對(duì)比來(lái)看，很明顯基準(zhǔn)指數(shù)與收益率曲線大部分時(shí)間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，這也是全球市場(chǎng)關(guān)注“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”走勢(shì)的最重要原因。

究其背后的邏輯，從理論層面來(lái)看，10年期美債收益率相當(dāng)于股票市場(chǎng)中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)。即DCF Formula =CFt /( 1 +r)t，分析師們一般以10年期美債收益率為基準(zhǔn)設(shè)定r值，在其他指標(biāo)未發(fā)生明顯變化的情況下，分母水平越高，資產(chǎn)估值自然也越低。該邏輯更適用于業(yè)績(jī)密集披露期前后，因?yàn)槊芗镀谇昂螅珼CF模型分子端的現(xiàn)金流折現(xiàn)值的波動(dòng)性在一定程度上將被平滑。

“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”在今年的波動(dòng)性為何如此之劇烈，那就不得不提在美國(guó)40年來(lái)最嚴(yán)峻通脹環(huán)境之下，美聯(lián)儲(chǔ)在今年開(kāi)啟的一代人以來(lái)最激進(jìn)的加息周期。接下來(lái)本文將梳理“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”2022年瘋狂起舞背后的邏輯、展望2023年的趨勢(shì)，以及明年收益率曲線倒掛會(huì)否延續(xù)下去。

10年期美債收益率2022年的關(guān)鍵詞：屢破前高

如下圖所示，將今年10年期美債收益率與標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)進(jìn)行對(duì)照，基本可以看出10年期美債收益率對(duì)于股票市場(chǎng)的擾動(dòng)性和壓制力(紅線為美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率決議及美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表會(huì)后講話的時(shí)機(jī))。

復(fù)盤整個(gè)2022年，基本上每一個(gè)階段性峰值和斜率上行的時(shí)機(jī)正值通脹預(yù)期急劇上行，以及美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率決議，這兩個(gè)因素都導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期急劇升溫，因此10年期美債收益率加速上行。在通脹預(yù)期不斷上行和美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟激進(jìn)加息周期的接力刺激之下，10年期美債收益率不斷突破前期高點(diǎn)，終于在10月份達(dá)到金融危機(jī)以來(lái)的新高——從1月份的1.633%瘋狂飆升至10月的4.335%。

Capital.com的市場(chǎng)策略分析師 Piero Cingari表示，美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息周期是 2022 年美債收益率大幅上升的主要推動(dòng)力。自 2022 年 3 月以來(lái)，美國(guó)的總體通脹率持續(xù)高于8%，這已經(jīng)迫使美聯(lián)儲(chǔ)將利率上調(diào)至2008年以來(lái)的最高水平(如今為4.25%-4.5%)。

“為了對(duì)抗四個(gè)十年來(lái)最高的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)正在以有史以來(lái)最快的速度加息。同時(shí)還通過(guò)量化緊縮(即縮表)來(lái)收回流動(dòng)性——即央行出售其持有的美國(guó)國(guó)債，由于這個(gè)大買家干預(yù)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)，也刺激了收益率上升?！?/p>

此外，按照慣例，美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率決議后，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾會(huì)發(fā)表對(duì)于未來(lái)政策的展望，自今年以來(lái)，基本上每次展望都傾向于加大力度收緊貨幣政策以對(duì)抗屢創(chuàng)新高的通脹率，加之今年不斷有FOMC票委發(fā)表對(duì)于貨幣政策的強(qiáng)烈鷹派言論。因此，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期不斷升溫，10年期美債收益率也急劇飆升。

比如10月21日，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期達(dá)到峰值——在高通脹率重壓以及票委不斷發(fā)出超預(yù)期收緊貨幣政策以拉低通脹的信號(hào)后，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年上半年美聯(lián)儲(chǔ)利率峰值將達(dá)到至少5.25%，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上行，市場(chǎng)加劇拋售美債，10年期收益率也隨之飆升至2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高值。

從邏輯關(guān)系來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于通脹上行的預(yù)期不斷升溫，導(dǎo)致市場(chǎng)進(jìn)一步預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期愈發(fā)激進(jìn)，進(jìn)而導(dǎo)致10年美債收益率暴漲，從市場(chǎng)通脹預(yù)期與10年期美債收益率數(shù)據(jù)對(duì)比也能很明顯看出這一重要邏輯。

為何市場(chǎng)加劇拋售美債導(dǎo)致收益率上行?不得不提的是美債收益率的計(jì)算公式——美債買入價(jià)格位于分母端，這也是為什么美債的價(jià)格變動(dòng)與收益率趨勢(shì)呈現(xiàn)反向波動(dòng)。

美債收益率= [C + (FV - PP) / T)] ÷ [(FV + PP)/2]

C= 票面利率

FV =票面價(jià)值

PP =買入價(jià)格

T = 到期年數(shù)

因此，至少在今年，每當(dāng)通脹預(yù)期上行、美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率決議以及鮑威爾發(fā)表對(duì)于未來(lái)緊縮政策的展望后，市場(chǎng)往往大規(guī)模拋售美債，以及股票資產(chǎn)，重要邏輯在于在這些事件之后往往市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期同步提升。如果美聯(lián)儲(chǔ)提高基準(zhǔn)利率目標(biāo)，或者即使投資者只是預(yù)期利率會(huì)上升，美債收益率就會(huì)隨之上升，債券價(jià)格走低。

這也意味著，“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”水平會(huì)隨之大幅上行，因?yàn)槭袌?chǎng)希望由美國(guó)財(cái)政部擔(dān)保的最安全資產(chǎn)——美債，提供的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率能夠蓋過(guò)實(shí)際利率預(yù)期以及市場(chǎng)對(duì)通脹預(yù)期，為投資組合提供足夠的保障。假若市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受阻，股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也將慘遭拋售，市場(chǎng)需要更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益兜底，因此愈發(fā)拋售美債不斷提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，這也是今年下半年美債收益率暴漲的邏輯之一。

因此，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫導(dǎo)致的市場(chǎng)恐慌情緒也會(huì)使得美債收益率上行，因?yàn)楦鶕?jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，此時(shí)市場(chǎng)希望更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率兜底，因此會(huì)拋售美債進(jìn)而推高美債收益率，這也是為什么一些華爾街大行預(yù)計(jì)明年收益率可能重拾漲勢(shì)的最重要原因。

2023年，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”會(huì)再度狂舞嗎?

展望2023年，隨著美國(guó)通脹率連續(xù)2個(gè)月持續(xù)下行，且下行幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，通脹預(yù)期的擾動(dòng)能力逐漸減弱，然而，投資者們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂情緒開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位。在衰退預(yù)期之下，10年期美債收益率明年上半年有望開(kāi)啟“狂舞”上行，進(jìn)而壓制股票等權(quán)益類資產(chǎn)在上半年的走勢(shì)，此后標(biāo)普500指數(shù)可能如大行預(yù)期那樣在明年上半年跌入熊市區(qū)域。假若市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受阻，股票等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)勢(shì)必將慘遭拋售，而市場(chǎng)往往需要更高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率兜底。不過(guò)在投資者涌入美債交易市場(chǎng)的過(guò)程中，美債價(jià)格也會(huì)被抬高，因此10年期美債收益率可能呈現(xiàn)出波動(dòng)上行。

一些分析師預(yù)計(jì)10年期美債收益率明年上半年將出現(xiàn)新一波的飆升行情，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”將再度起舞擾動(dòng)全球資產(chǎn)，屆時(shí)具備極高吸引力的高收益率美債將吸引大量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)。華爾街大行高盛預(yù)計(jì)2023年第二季度10年期美債收益率將達(dá)到階段性新高——4.5%，預(yù)計(jì)于明年年底將回落至4.3%。當(dāng)前的10年期美債收益率在3.85%附近上下波動(dòng)。

一些華爾街基金經(jīng)理表示，他們開(kāi)始在大約24萬(wàn)億美元的美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)重建風(fēng)險(xiǎn)敞口，因?yàn)樗麄兿嘈牛?0多年來(lái)最高的債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益將抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息和潛在衰退對(duì)投資組合的負(fù)面沖擊。

來(lái)自Sit Investment Associates的資深投資經(jīng)理Bryce Doty告訴客戶，他們可以在未來(lái)12個(gè)月享受超額的美債回報(bào)。Doty預(yù)計(jì)美債整體的收益率將勉強(qiáng)維持在4%-7%之間，并且強(qiáng)調(diào)這種樂(lè)觀態(tài)度他在過(guò)去18個(gè)月左右的時(shí)間里從未保持過(guò)。

來(lái)自高盛的首席利率策略師Praveen Korapaty預(yù)計(jì)，隨著美股在上半年探底，10年期美債收益率在2023年第二季度將躍升至4.5%，隨后在第三季度跌至4.4%，預(yù)計(jì)2023年最終以4.3%收尾。Korapaty預(yù)計(jì)2024年將呈現(xiàn)出回落趨勢(shì)。

國(guó)債統(tǒng)計(jì)平臺(tái)World Government Bonds公布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和趨勢(shì)跟蹤算法，該平臺(tái)預(yù)計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率預(yù)計(jì)到2023年3月底約為3.923%，上半年收于4.131%，對(duì)于10年期美債收益率明年年底的預(yù)期則遠(yuǎn)高于高盛給出的預(yù)期。

Capital.com的市場(chǎng)策略分析師 Piero Cingari表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持鷹派立場(chǎng)，他表示:“因此，我預(yù)計(jì)利率將進(jìn)一步上升，到2023年3月超過(guò)目前市場(chǎng)定價(jià)的5%，我預(yù)計(jì)到2023年年底，10年期美國(guó)國(guó)債收益率可能在4.5至5%之間。

“在緊縮周期中，即使全球經(jīng)濟(jì)狀況惡化，10年期美國(guó)國(guó)債收益率也可能繼續(xù)上升。同時(shí)，10年期國(guó)債收益率也納入了新的利率和通脹框架?！?/p>

“當(dāng)通脹出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化時(shí)，就像我們目前所經(jīng)歷的那樣，投資者傾向于拋售債券，因?yàn)樗鼈兲峁┑氖找媛什辉僮阋愿采w不斷上漲的生活成本。結(jié)果，債券價(jià)格下跌，收益率上升，以適應(yīng)新的現(xiàn)實(shí)?！? Piero Cingari表示。

2023年，收益率曲線繼續(xù)倒掛可謂“板上釘釘”

美聯(lián)儲(chǔ)在今年開(kāi)啟激進(jìn)加息周期，此期間連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率上調(diào)至4.25% —4.50%，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最近的利率決議發(fā)布會(huì)上似乎透露出這樣的信息：預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息，高利率水平將保持較長(zhǎng)一段時(shí)間，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備好、愿意讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，以徹底控制住仍然處于較高水平的通貨膨脹率。

鮑威爾發(fā)表關(guān)于抗擊通脹的鷹派言論之后，債券市場(chǎng)的交易員們正在為潛在的經(jīng)濟(jì)衰退做足準(zhǔn)備工作，在未來(lái)一段時(shí)間“衰退交易”——他們即押注倒掛幅度加劇，2年期美債收益率上行斜率遠(yuǎn)超10年期美債收益率，可能成為主要的美債市場(chǎng)交易模式。

需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下，不同期限國(guó)債的收益率并非都以同樣的速度上升。由于聯(lián)邦基金利率代表著銀行之間隔夜貸款的利率，因此它最直接地影響最短期的國(guó)債到期日。較長(zhǎng)期國(guó)債的價(jià)格和收益率將更能夠反映出投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的長(zhǎng)期預(yù)期。

在過(guò)去的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，短期收益率，比如2年期美債收益率通常比長(zhǎng)期收益率上升得更快，因?yàn)閭▋r(jià)反映了投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以響應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)政策的預(yù)期。

通常，長(zhǎng)期國(guó)債的收益率高于短期國(guó)債。這是因?yàn)槿绻孰S時(shí)間上升，這些證券的存續(xù)期越長(zhǎng)，它們就會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此市場(chǎng)在大多數(shù)情況下，希望長(zhǎng)期美債出現(xiàn)更高的收益率水平。

然而，在經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)衰退之前，美債收益率結(jié)構(gòu)可能會(huì)倒掛——即面臨經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市場(chǎng)希望短期美債的收益率更高以抵御短中期時(shí)間內(nèi)面臨的不確定性，因此長(zhǎng)期美債收益率低于短期美債收益率，通常被視為經(jīng)濟(jì)衰退至關(guān)重要的前兆指標(biāo)。

如下圖所示，2/10年期美債收益率倒掛自今年以來(lái)愈演愈烈，倒掛幅度創(chuàng)下自上世紀(jì)80年代以來(lái)的最高水平，可以看出2年期美債收益率的上行幅度遠(yuǎn)高于“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”。在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期之下，收益率曲線倒掛在明年延續(xù)的概率可謂非常之大。

來(lái)自Medley Global Advisors的全球市場(chǎng)宏觀策略師Ben Emons表示：“不可避免的事實(shí)是，債券市場(chǎng)的頭寸顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最終硬著陸的可能性越來(lái)越大?！彼麖?qiáng)調(diào)道:“長(zhǎng)期債券的表現(xiàn)讓人們更加相信美聯(lián)儲(chǔ)寧愿經(jīng)濟(jì)衰退，也要收緊政策控制通脹的決心。在債券市場(chǎng)看來(lái)，這肯定會(huì)導(dǎo)致痛苦的經(jīng)濟(jì)衰退?！?/p>

加拿大皇家銀行全球資產(chǎn)管理公司BlueBay固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人Andrzej Skiba表示:“如果利率水平在較長(zhǎng)期的時(shí)間超過(guò)4%，就極有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退?！薄岸唐诿纻鶔伿郾P呈現(xiàn)出的是市場(chǎng)對(duì)最新點(diǎn)陣圖(FOMC點(diǎn)陣圖顯示2023年利率有可能升至5.1%)的反應(yīng)?！?/p>