匯豐晉信價(jià)值論壇：2023年投什么，怎么投？

導(dǎo)讀：一年一度的匯豐晉信價(jià)值論壇，不知不覺(jué)已經(jīng)到了第六屆，而我也已經(jīng)是第四次作為價(jià)值論壇的主持人。這一次價(jià)值論壇的主題是“價(jià)值重估，蓄勢(shì)待發(fā)”。從一個(gè)側(cè)面，體現(xiàn)了匯豐晉信基金對(duì)明年市場(chǎng)的積極展望。我們也在此前，分享了匯豐晉信投資總監(jiān)陸彬的主題演講內(nèi)容。

那么看好市場(chǎng)應(yīng)該買什么呢？哪些行業(yè)有比較好的細(xì)分機(jī)會(huì)？今天和大家分享題為“2023年權(quán)益風(fēng)口在哪里”的圓桌討論，是包含基金經(jīng)理數(shù)量最多，觀點(diǎn)最豐富的環(huán)節(jié)。在此次的圓桌討論中，一共有五位嘉賓：匯豐晉信投資總監(jiān)陸彬、匯豐晉信海外投資總監(jiān)程彧、匯豐晉信價(jià)值投資先鋒吳培文、匯豐晉信權(quán)益中生代范坤祥、匯豐晉信醫(yī)藥高級(jí)研究員吳曉雯。他們分別從市場(chǎng)策略、港股投資、低估值策略、消費(fèi)、醫(yī)藥等方面對(duì)2023年做了展望。

1）陸彬（市場(chǎng)策略的反思）：今年有兩個(gè)比較大的交易能做得更好。一個(gè)是年初認(rèn)為從價(jià)值回歸切換到優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)，但沒(méi)有把上海疫情考慮進(jìn)去，切換時(shí)間早了1個(gè)月。另一個(gè)是對(duì)階段性高估的新能源，為了等待更好賣點(diǎn)而沒(méi)有兌現(xiàn)。但回歸到最后，相信長(zhǎng)期用科學(xué)的方法做投資，拉長(zhǎng)時(shí)間肯定有明顯超額收益。未來(lái)對(duì)市場(chǎng)狀態(tài)的刻畫(huà)會(huì)提高精細(xì)度，也加大對(duì)宏觀策略的把握能力。

2）程彧（港股投資方向）：港股已經(jīng)進(jìn)入右側(cè)的拐點(diǎn)，從中期的維度看，這個(gè)向上周期才剛剛開(kāi)啟。周期拐點(diǎn)的核心推動(dòng)力是企業(yè)盈利，決定了市場(chǎng)的方向。而美債長(zhǎng)端利率見(jiàn)頂下行，也會(huì)提升投資者對(duì)港股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但未來(lái)港股市場(chǎng)依然會(huì)呈現(xiàn)較高波動(dòng)的狀態(tài)?？春没ヂ?lián)網(wǎng)、醫(yī)藥中的創(chuàng)新藥和CXO、新能源。

3）范坤祥（消費(fèi)股投資方向）：消費(fèi)類企業(yè)從之前的“預(yù)期改善”+“無(wú)法證偽”轉(zhuǎn)向了“數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)”+“基本面驗(yàn)證”，對(duì)后續(xù)的跟蹤和投資提出了更高的要求。新變化、新需求的尋找和把握，將是疫情后消費(fèi)投資的重要alpha來(lái)源?？春糜纳频氖称凤嬃稀⑹芤嬗诰€下客流恢復(fù)的出行鏈、景氣度回升的養(yǎng)殖。建議從4個(gè)H關(guān)注2023年的新消費(fèi)變化：更健康（Health）、更宅（Home）、更傾向囤貨（Hoarding）和更想省錢(qián)（Hold-back）。

4）吳培文（低估值方向）：在中國(guó)特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，增加對(duì)時(shí)代特征的理解，及時(shí)順應(yīng)時(shí)代的變化，自上而下的進(jìn)行資產(chǎn)配置，是很重要的。自上而下層面看好兩條主線：“大眾消費(fèi)”和“自立自強(qiáng)”。市場(chǎng)上的低估公司很多，通過(guò)自上而下視角對(duì)低估機(jī)會(huì)進(jìn)行排序。今年經(jīng)濟(jì)增速是有可能一個(gè)低點(diǎn)，明年增速大概率高于今年，會(huì)有不少潛在的“困境反轉(zhuǎn)”機(jī)會(huì)。這里面去找基本面相對(duì)確認(rèn)的，也更便于驗(yàn)證。

5）吳曉雯（醫(yī)藥方向）：醫(yī)藥已經(jīng)出現(xiàn)了基本面的積極變化。傳統(tǒng)醫(yī)藥受疫情的影響正在邊際減小，部分企業(yè)三季報(bào)出現(xiàn)明顯的單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比提升。此前影響較大的集采也發(fā)生了顯著變化，對(duì)企業(yè)的影響由不可預(yù)測(cè)變得可預(yù)測(cè)。另一方面，創(chuàng)新藥開(kāi)始進(jìn)入兌現(xiàn)期，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)。而估值又處在歷史低位。整體看，無(wú)論基本面還是估值，醫(yī)藥都具備開(kāi)啟新一輪行情的條件。

程彧：港股向上的周期剛剛開(kāi)啟

朱昂：第一個(gè)問(wèn)題我想問(wèn)一下程彧，港股是否可以上車了？

程彧 首先，港股在過(guò)去兩個(gè)月經(jīng)歷了一個(gè)重要的拐點(diǎn)，從中周期的維度，我認(rèn)為我們已經(jīng)在港股市場(chǎng)的右側(cè)了，并且從中期的維度來(lái)看，這個(gè)向上的周期才剛剛開(kāi)啟。

其次，這個(gè)周期拐點(diǎn)的核心推動(dòng)力是企業(yè)盈利，三季報(bào)是港股企業(yè)盈利的拐點(diǎn)。在港股市場(chǎng)，企業(yè)盈利決定了市場(chǎng)的方向，其他的要素只是沿著由企業(yè)盈利所決定的市場(chǎng)方向，去影響市場(chǎng)波動(dòng)的幅度。

第三，這個(gè)中周期大概率是盈利與利率的共振。美聯(lián)儲(chǔ)的本輪加息周期預(yù)計(jì)在明年一季度結(jié)束，并且我們看到美債長(zhǎng)端利率已經(jīng)在今年4季度提前見(jiàn)頂了。在中期維度，我們將看到美債長(zhǎng)端利率的趨勢(shì)性下行。

第四，過(guò)去兩個(gè)月的市場(chǎng)反彈，本質(zhì)上是在企業(yè)盈利拐點(diǎn)向上的背景下，對(duì)于前期極端悲觀預(yù)期的修復(fù)。包括對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的修復(fù)、包括對(duì)一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的情緒修復(fù)，包括地緣政治、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情風(fēng)險(xiǎn)等。

第五，我們進(jìn)一步講盈利，一般市場(chǎng)在兩個(gè)時(shí)段會(huì)對(duì)盈利異常敏感；一個(gè)是盈利拐點(diǎn)的時(shí)候，比如過(guò)去兩個(gè)月；另一個(gè)是盈利預(yù)測(cè)結(jié)束下調(diào)的時(shí)刻。目前雖然盈利拐點(diǎn)已現(xiàn)，但盈利預(yù)測(cè)下修并未結(jié)束，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期仍然偏高，我們預(yù)計(jì)盈利預(yù)測(cè)下修周期的結(jié)束有望在明年二季度出現(xiàn)。所以，從盈利的維度這是下一個(gè)非常重要的時(shí)點(diǎn)。

最后，從短期來(lái)看，港股市場(chǎng)仍然面臨一些不確定因素，包括美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化、地緣政治、疫情在內(nèi)，而港股市場(chǎng)又對(duì)這些因素非常敏感。因此，我認(rèn)為，未來(lái)港股市場(chǎng)將呈現(xiàn)一種高波狀態(tài)。雖然從中長(zhǎng)期角度港股的吸引力是非常明顯的，但在投資的時(shí)候需要考慮我們的投資期限與波動(dòng)承受能力，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)同樣重要。

范坤祥：新變化、新需求是疫后消費(fèi)投資的重要阿爾法

朱昂：接下來(lái)我想問(wèn)一下范坤祥，前面大家也提到布局經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么最有望受益于疫后復(fù)蘇的消費(fèi)，你覺(jué)得該怎么買？

范坤祥 2022年消費(fèi)板塊面臨重重壓力，疫情反復(fù)和居民收入下降，消費(fèi)者信心較弱，行業(yè)需求下行；再疊加高企的上游原材料價(jià)格，公司業(yè)績(jī)普遍承壓。2021年2月至今，消費(fèi)板塊股價(jià)已調(diào)整接近2年，板塊整體回撤幅度大約40%，大部分行業(yè)的PE分位數(shù)處于過(guò)去10年中的后50%分位之下，性價(jià)比十分突出。我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的壓力和消費(fèi)疲軟的悲觀預(yù)期已經(jīng)包含在了股價(jià)表現(xiàn)之中，當(dāng)前消費(fèi)板塊龍頭企業(yè)已具備較高的安全邊際，中長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯。

隨著防控措施不斷優(yōu)化，線下消費(fèi)場(chǎng)景將逐步恢復(fù)，前期受到抑制的消費(fèi)需求有望逐步釋放，行業(yè)景氣度改善的中期趨勢(shì)是確定的。

但與此前不同，此前很多消費(fèi)類公司的底層邏輯是困境反轉(zhuǎn)，“預(yù)期改善”+“無(wú)法證偽”；防控優(yōu)化措施落地之后，底層邏輯要轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)”+“基本面驗(yàn)證”。這無(wú)疑對(duì)于研究、跟蹤和投資提出了更高的要求。

疫后投資要更加重視時(shí)機(jī)選擇，重視估值保護(hù)，這是把握疫后消費(fèi)投資beta的核心要點(diǎn)。

另一方面，疫情第三年我們觀察到消費(fèi)者需求的一些新變化。例如“健康”就是疫情以來(lái)消費(fèi)者更加看重的要素，比如說(shuō)低脂、低糖、減鹽、免疫力都是商家抓住消費(fèi)者痛點(diǎn)的關(guān)鍵詞；短途戶外活動(dòng)和露營(yíng)的大發(fā)展也是更加健康的生活方式。新變化、新需求的尋找和把握將是疫后消費(fèi)投資的重要alpha來(lái)源。

落腳到細(xì)分行業(yè)上看：

（1）食品飲料隨著需求修復(fù)，成本壓力緩解，行業(yè)盈利能力將有改善。白酒今年10月底處于基本面、情緒和預(yù)期的三重冰點(diǎn)，但其實(shí)今年主要的高端酒和地產(chǎn)酒依然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存仍比較良性，彰顯了行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的經(jīng)營(yíng)韌性，后續(xù)需求恢復(fù)后板塊估值也有望提升。大眾食品則聚焦餐飲困境反轉(zhuǎn)，受益于原材料跌價(jià)，啤酒、餐飲供應(yīng)鏈、速凍、調(diào)味品等行業(yè)將展現(xiàn)出利潤(rùn)彈性。

（2）出行鏈有望充分受益于消費(fèi)場(chǎng)景及線下客流的恢復(fù)，迎來(lái)業(yè)績(jī)修復(fù)。

——航空，入境航班熔斷機(jī)制取消、入境人員隔離時(shí)長(zhǎng)和入境人員陽(yáng)性判定標(biāo)準(zhǔn)等政策的調(diào)整，有望推動(dòng)國(guó)際航班的回暖；國(guó)內(nèi)航線則受益于票價(jià)放松管制，航司的盈利能力有望突破前高。

——免稅，海南客流自9月中旬解封后開(kāi)啟恢復(fù)進(jìn)程，航班落地架數(shù)環(huán)比改善明顯，新的免稅城開(kāi)業(yè)也會(huì)提供增量供給。免稅行業(yè)或迎來(lái)供需兩旺的態(tài)勢(shì)。

——酒店和文旅，國(guó)內(nèi)跨省游與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)管理調(diào)整，后續(xù)可以期待國(guó)內(nèi)游恢復(fù)，優(yōu)質(zhì)的酒店龍頭還具備穩(wěn)步開(kāi)店+連鎖化率提升+降本增效的能力，疫后業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高彈性。

（3）農(nóng)業(yè)的投資主線仍在于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈和種植產(chǎn)業(yè)鏈。養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度已經(jīng)持續(xù)回升，并且逐步向養(yǎng)殖后周期擴(kuò)散，飼料和動(dòng)保等后周期業(yè)績(jī)將同樣出現(xiàn)拐點(diǎn)。種植產(chǎn)業(yè)鏈未來(lái)的大發(fā)展，則依賴國(guó)家“糧食安全”戰(zhàn)略的具體落地。

吳培文：看好“大眾消費(fèi)”和“自立自強(qiáng)”兩條主線

朱昂：后面我想問(wèn)一下吳培文，你一直提倡主動(dòng)管理的規(guī)則化與流程化。僅以PB-ROE為例，給人的感覺(jué)似乎是，規(guī)則化與流程化的管理方式更多地是在自下而上地尋找標(biāo)的。請(qǐng)問(wèn)您是否會(huì)有自上而下的配置思考？

吳培文 投資是經(jīng)濟(jì)的映射。我們的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有頂層設(shè)計(jì)，存在清晰的自上而下的管理思路。所以我們認(rèn)為，在A股市場(chǎng)上，自上而下的思考可能也是必要的。

也許在海外的一些成功案例當(dāng)中，并沒(méi)有那么強(qiáng)調(diào)自上而下的作用。但我們認(rèn)為，在中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)體制中，增加對(duì)時(shí)代特征的理解，及時(shí)順應(yīng)時(shí)代的變化，自上而下的進(jìn)行資產(chǎn)配置，是很重要的。

目前從自上而下的角度，我們重點(diǎn)關(guān)注兩條主線。一條是“大眾消費(fèi)”，另一條是“自立自強(qiáng)”。這兩條主線和中國(guó)式現(xiàn)代化的背景密切相關(guān)。

一方面，中國(guó)式現(xiàn)代化是共同富裕的現(xiàn)代化，建設(shè)成果要更多更公平的由人民共享。從這個(gè)角度分析，我們看好“大眾消費(fèi)”。就是那些大多數(shù)老百姓都可以消費(fèi)的產(chǎn)品，而不是局限在少數(shù)人消費(fèi)的產(chǎn)品。

第二條主線是“自立自強(qiáng)”。中國(guó)式現(xiàn)代化將進(jìn)入機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存的時(shí)期。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，既要突出發(fā)展，也要兼顧安全。我們判斷，如果一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，能夠統(tǒng)籌發(fā)展和安全兩件大事，就可能成為未來(lái)的核心產(chǎn)業(yè)。我們現(xiàn)在選出來(lái)的代表就是“信創(chuàng)”?！靶艅?chuàng)”既是為了保障各行各業(yè)在信息基礎(chǔ)設(shè)施上的安全；也可以促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，也可以培育新型的數(shù)字產(chǎn)業(yè)?！靶艅?chuàng)”這個(gè)產(chǎn)業(yè)，典型的既抓了發(fā)展，也抓了安全。我們?cè)凇白粤⒆詮?qiáng)”這條主線上，就是要找這樣的產(chǎn)業(yè)。

一般來(lái)說(shuō)，處在時(shí)代主旋律上的公司，容易獲得好的經(jīng)營(yíng)條件；投資者對(duì)他們的預(yù)期和估值也容易往好的方向發(fā)展；投資上的勝率相對(duì)更高。所以，我們目前自上而下地加強(qiáng)對(duì)“大眾消費(fèi)”和“自立自強(qiáng)”的配置。爭(zhēng)取在大的資產(chǎn)配置上，與時(shí)代保持相同的方向。

吳曉雯：醫(yī)藥正在出現(xiàn)積極的變化

朱昂：下面我想問(wèn)問(wèn)吳曉雯，如何看待醫(yī)藥行業(yè)明年的整體發(fā)展路徑？

吳曉雯 站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為醫(yī)藥有望迎來(lái)新的機(jī)遇。從長(zhǎng)期角度講，醫(yī)藥行業(yè)仍處于成長(zhǎng)期，仍是名副其實(shí)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。

首先，醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)需求將迎來(lái)新一波大爆發(fā)。我國(guó)正在加速步入老齡化社會(huì)，建國(guó)以來(lái)的第二波嬰兒潮約3.68億人，今年起開(kāi)始逐步步入老齡化。第二波嬰兒潮人數(shù)約是第一波的1.77倍，相應(yīng)地，其對(duì)醫(yī)療產(chǎn)品和服務(wù)的需求也遠(yuǎn)大于第一波，將迎來(lái)大爆發(fā)。

其次，很多疾病的治療手段仍處于成長(zhǎng)期或萌芽期，且成長(zhǎng)空間大。例如，癌癥、自身免疫類疾病療法處于成長(zhǎng)加速期，NASH、AD、PD、罕見(jiàn)病、AIDS以及關(guān)注度很高的衰老尚未有成功根治方法，仍處于萌芽期，這些領(lǐng)域未來(lái)都有著很大的市場(chǎng)空間，是醫(yī)藥板塊未來(lái)的重要增量市場(chǎng)。與此同時(shí)，新技術(shù)平臺(tái)不斷涌現(xiàn)，對(duì)應(yīng)的首個(gè)商業(yè)化產(chǎn)品也陸續(xù)在全球上市，中國(guó)也在快速跟進(jìn)搭建新技術(shù)平臺(tái)，與技術(shù)主導(dǎo)國(guó)之間時(shí)間差不斷縮短，為前述處于成長(zhǎng)期和萌芽期的疾病治療手段的實(shí)現(xiàn)提供了可能。

從中期角度講，之前壓制醫(yī)藥板塊基本面的幾大因素也不同程度地出現(xiàn)邊際改善。按照所處成長(zhǎng)期進(jìn)行分類，我們將醫(yī)藥分為傳統(tǒng)醫(yī)藥和創(chuàng)新醫(yī)藥，這兩條主線均出現(xiàn)了新變化。一方面，傳統(tǒng)醫(yī)藥受疫情和集采影響較大，目前這兩個(gè)因素在發(fā)生較為明顯的邊際好轉(zhuǎn)。

首先，疫情對(duì)醫(yī)藥的影響正在邊際減小，疫情對(duì)于零售終端和部分醫(yī)院終端消費(fèi)場(chǎng)景的影響已逐步弱化，部分企業(yè)在三季度已經(jīng)出現(xiàn)明顯的單季度增速環(huán)比提升，未來(lái)有望進(jìn)一步減弱甚至消失。

其次，集采思路發(fā)生顯著變化，集采對(duì)參與企業(yè)的影響由不可以預(yù)測(cè)變得可預(yù)測(cè)。近幾次的藥品及高值耗材集采顯示集采思路已從最初的“限價(jià)限量管競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮軆r(jià)格但還競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)”，企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的積極性被調(diào)動(dòng)起來(lái)，市場(chǎng)活力被重新激活，只要不傷及出廠價(jià)，企業(yè)利潤(rùn)基本不受影響，成長(zhǎng)性可預(yù)判且可持續(xù)。疫情影響和集采思路的變化，不僅會(huì)帶動(dòng)傳統(tǒng)醫(yī)藥板塊重回穩(wěn)健增長(zhǎng)，還將帶來(lái)估值的修復(fù)，即業(yè)績(jī)和估值雙升，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。

另一方面，創(chuàng)新醫(yī)藥開(kāi)始進(jìn)入兌現(xiàn)期，創(chuàng)新主線開(kāi)始發(fā)力。政策層面，國(guó)家通過(guò)減稅減負(fù)大力支持研發(fā)創(chuàng)新，其中，生物醫(yī)藥為其重點(diǎn)支持的領(lǐng)域之一。過(guò)去幾年，國(guó)家持續(xù)提高研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除比例。

2017年，國(guó)家推出允許科技型中小企業(yè)享受75%研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策；2021年起，推出制造業(yè)企業(yè)可享受100%研發(fā)費(fèi)用稅前加計(jì)扣除；2022年起，將科技型中小企業(yè)加計(jì)扣除比例從75%提高到100%。國(guó)家通過(guò)持續(xù)不斷減稅降負(fù)方式來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入。此外，國(guó)家醫(yī)保局多次出臺(tái)政策表明對(duì)創(chuàng)新藥械的支持。

企業(yè)層面，過(guò)去幾年，A股生物醫(yī)藥上市公司研發(fā)費(fèi)用的CAGR保持在30%以上，2021年研發(fā)費(fèi)用總額達(dá)1010億元，同比+49%，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比例達(dá)4.63%，且呈持續(xù)上升趨勢(shì)，企業(yè)的持續(xù)投入帶動(dòng)創(chuàng)新品種大量的獲批上市。以創(chuàng)新藥為例，2017~2021年，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥NDA的數(shù)量分別為3、17、20、30、69個(gè)，尤其是2021年實(shí)現(xiàn)了翻倍以上增長(zhǎng)。以創(chuàng)新器械為例，國(guó)產(chǎn)手術(shù)機(jī)器人、基因測(cè)序儀、高端CT、MRI等器械近幾年也陸續(xù)在國(guó)內(nèi)獲批上市。

從估值角度講，目前醫(yī)藥板塊的PE-TTM（剔除負(fù)值）在25x附近，處于歷史低位。此外，近期美國(guó)公布的CPI數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，意味著美國(guó)大步加息基本結(jié)束，加息接近尾聲，由美國(guó)加息引發(fā)的全球流動(dòng)性收緊也即將結(jié)束，其對(duì)A股估值的壓制也將消除。

綜上，我們認(rèn)為，無(wú)論從長(zhǎng)期還是中期，從基本面還是從估值角度講，醫(yī)藥板塊都已具備了開(kāi)啟新一輪行情的條件。

2023具體怎么投？

朱昂：感謝大家的回答，接下來(lái)我們進(jìn)入觀眾提問(wèn)環(huán)節(jié)，第一個(gè)問(wèn)題是問(wèn)陸彬，2016-2018年是成長(zhǎng)股基金經(jīng)理比較難熬的時(shí)期，這兩年又是白馬股表現(xiàn)弱勢(shì)的階段，如何來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)周期變化，今年有哪些思考和總結(jié)？

陸彬 今年也到年底了，作為一個(gè)回顧，如果我們?cè)趦蓚€(gè)事件上能夠思考更深刻一些，今年的表現(xiàn)可能更好。

第一個(gè)是我們?cè)谀瓿跆岢龅挠^點(diǎn)：價(jià)值回歸，優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)。我們可能在價(jià)值回歸往優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)的過(guò)程中，切換得過(guò)早了一兩個(gè)月。我們?cè)?月份做了一些切換，但實(shí)際上成長(zhǎng)股表現(xiàn)一直要等到4月底，包括上海當(dāng)時(shí)的疫情也是超出了我們預(yù)期很多。

第二個(gè)是我們?cè)谄甙嗽戮吞岢隽诵履茉葱袠I(yè)的投資進(jìn)入中期，當(dāng)時(shí)我們一直在等一個(gè)比較好的估值賣點(diǎn)，但的確市場(chǎng)大環(huán)境沒(méi)有給我們提供這樣一個(gè)機(jī)會(huì)。所以說(shuō)我們的組合并沒(méi)有太多估值上的調(diào)整。

如果這兩點(diǎn)做得更好一些，今年我們的業(yè)績(jī)會(huì)更好。

我覺(jué)得投資是一個(gè)非常長(zhǎng)期的事情，所有的投資回過(guò)頭看都是相對(duì)容易的。我想無(wú)論市場(chǎng)風(fēng)格如何切換，我們始終堅(jiān)持這一套主動(dòng)研究和量化體系相結(jié)合的大類資產(chǎn)配置體系，再加上我們自下而上通過(guò)分析公司的基本面和估值，形成一個(gè)組合的構(gòu)建。我相信長(zhǎng)期用科學(xué)的方法做投資，包括我們的研究團(tuán)隊(duì)持續(xù)用科學(xué)的方式輸入，時(shí)間拉長(zhǎng)肯定會(huì)做出明顯的超額收益。

朱昂：接下來(lái)想問(wèn)一下程彧，既然看好港股，能否再談?wù)劯酃稍趺赐叮?/strong>

程彧 之前我們提過(guò)，盈利是港股中長(zhǎng)期向上的核心推動(dòng)力，而近兩個(gè)月短期內(nèi)的大幅反彈本質(zhì)上是對(duì)于前期極度悲觀預(yù)期的修復(fù)，進(jìn)一步講是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策、地緣政治、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情的極度悲觀預(yù)期修復(fù)。因此，對(duì)利率較為敏感的公司、地產(chǎn)鏈相關(guān)公司、疫后復(fù)蘇的消費(fèi)公司、以及前期受地緣政治影響大的公司表現(xiàn)明顯更好。

而從中期來(lái)看，我們還是要回歸盈利，找那些盈利動(dòng)能力較強(qiáng)，甚至能超預(yù)期的公司。與此同時(shí)，最好對(duì)于利率有一定的敏感性。因此，以下行業(yè)中有相對(duì)較多符合這些特征的公司：

首先，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有非常明顯的盈利拐點(diǎn)特征，并且未來(lái)幾年的盈利增長(zhǎng)動(dòng)能比較強(qiáng)；

其次，醫(yī)藥行業(yè)，尤其是其中的創(chuàng)新藥和CXO，受益于政策支持、利率下行后投融資環(huán)境的改善以及疫情影響的減弱，長(zhǎng)期盈利前景變得更為清晰；

第三，新能源，新能源具有非常清晰的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，在經(jīng)歷了調(diào)整后贏利與估值的匹配度非常好，未來(lái)企業(yè)的ROE是提供我們投資回報(bào)的核心來(lái)源。

朱昂：下面問(wèn)一下范坤祥，既然你們都看好出行鏈，那么這一塊的投資節(jié)奏如何把握？

范坤祥 疫情影響邊際減弱后，預(yù)計(jì)出行鏈和線下服務(wù)業(yè)的總體態(tài)勢(shì)是向上恢復(fù)的。但不同的業(yè)態(tài)之間有分化，節(jié)奏上也有差異?；謴?fù)的力度和時(shí)間先后也有所不同。

日常生活周邊的，偏剛性的服務(wù)比如餐飲、街邊店客流、短途周邊游，恢復(fù)會(huì)比較快。而偏長(zhǎng)距離的出入境航班，長(zhǎng)途汽車和鐵路客運(yùn)量，可能需要更長(zhǎng)的修復(fù)期間。

前期A股對(duì)于出行鏈的交易思路是困境反轉(zhuǎn)，預(yù)期先行。當(dāng)防疫措施優(yōu)化之后，交易邏輯要切換至數(shù)據(jù)驗(yàn)證。因而，出行鏈不同領(lǐng)域的恢復(fù)力度和恢復(fù)時(shí)點(diǎn)，都是需要仔細(xì)甄別的。

朱昂：想問(wèn)一下吳培文，提到投資主線，容易想到賽道投資。您的做法與賽道投資有什么區(qū)別，您是否贊同賽道思維？

吳培文 在投資上采用宏大敘事，然后不管估值多高都買。歷史來(lái)看，這種做法的勝率不高。我們會(huì)與這種做法保持距離。我們雖然也有自上而下的思考，但首先要自下而上地確認(rèn)標(biāo)的的價(jià)值是低估的。

比如說(shuō)“大眾消費(fèi)”，相關(guān)的標(biāo)的非常多。我們現(xiàn)在重點(diǎn)關(guān)注的是其中的“線下的大眾消費(fèi)”。原因是線下消費(fèi)，連續(xù)經(jīng)歷了幾年的不景氣之后，現(xiàn)在的估值普遍處于歷史的底部區(qū)域。而其中的不少公司，在疫情期間其實(shí)是練了“內(nèi)功”的。

最近我調(diào)研了一些公司，普遍的特點(diǎn)是，要么在疫情期間優(yōu)化了門(mén)店結(jié)構(gòu)，要么做了營(yíng)銷體系的升級(jí)，要么提升了產(chǎn)品設(shè)計(jì)。這些企業(yè)做了不少工作，只是受制于疫情，還沒(méi)有機(jī)會(huì)很好地展示。所以，“線下大眾消費(fèi)”這類公司現(xiàn)在的估值不高，同時(shí)長(zhǎng)期價(jià)值還在提升，我們判斷有很多標(biāo)的被低估了。這個(gè)是我們看好他們的必要條件。

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)上被低估的公司，分布是比較廣泛的。優(yōu)先選誰(shuí)來(lái)配，我們是自上而下來(lái)考慮的。比如，今年很多板塊的估值都比較低，“信創(chuàng)”只是估值比較低的板塊之一。但我們從4月開(kāi)始，就優(yōu)先選擇了“信創(chuàng)”。是因?yàn)樗扰c安全有關(guān)，又與發(fā)展有關(guān)，符合“自立自強(qiáng)”的時(shí)代主線。我們認(rèn)為，這種產(chǎn)業(yè)未來(lái)向上的趨勢(shì)是確定，而且市場(chǎng)很難忽略他的積極變化，選“信創(chuàng)”的確定性相對(duì)更強(qiáng)。

好多年前，我們開(kāi)始做估值-盈利模型的規(guī)則化與流程化。自下而上地找低估的標(biāo)的，是我們核心的工作?，F(xiàn)在我們根據(jù)中國(guó)特色的資本市場(chǎng)，在投資當(dāng)中加強(qiáng)了自上而下的配置。但自下而上找低估股票的老傳統(tǒng)，不會(huì)丟，仍然在。

朱昂：接下來(lái)想問(wèn)一下吳曉雯，最近大家很關(guān)注中藥板塊，你如何看待中藥板塊的投資機(jī)會(huì)？

吳曉雯 短期看，中藥板塊的增長(zhǎng)主要來(lái)自與疫情相關(guān)的四類藥品的銷售，但我們判斷這塊業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的可持續(xù)性是相對(duì)比較差的，短期更多是老百姓為疫情管控放開(kāi)后儲(chǔ)備藥品所帶來(lái)的補(bǔ)貨，實(shí)際或許很難在終端消耗掉。

長(zhǎng)期看，中藥板塊的增長(zhǎng)中樞相對(duì)較低，成長(zhǎng)的可預(yù)測(cè)性較差，唯一相對(duì)有變化的資產(chǎn)是中藥配方顆粒，對(duì)中藥飲片的持續(xù)替代以及因企標(biāo)換國(guó)標(biāo)帶來(lái)的量?jī)r(jià)齊升，將帶來(lái)增長(zhǎng)中樞的上移。

所以，中藥整體是一個(gè)增長(zhǎng)中樞下移，空間也不大的行業(yè)，但內(nèi)部也有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

朱昂：接下來(lái)有觀眾問(wèn)陸彬，您目前管理了幾只不同類型的基金，如果只買一只的話，會(huì)推薦哪一只？

陸彬 首先，買基金要結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力、認(rèn)可的投資方向來(lái)選擇匹配的基金品種。當(dāng)前我管理的基金，既有以低碳、智造為代表的主題型產(chǎn)品，也有不拘泥于單一行業(yè)的全市場(chǎng)產(chǎn)品，還有投資范圍更廣、可同時(shí)覆蓋A股、港股的基金產(chǎn)品，給了不同客戶豐富的選擇。

其次，雞蛋不要放在一個(gè)籃子中，建議適當(dāng)分散投資風(fēng)格。

過(guò)去幾年確實(shí)有一些主題基金的業(yè)績(jī)較好，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)在快速發(fā)展基本面較好，另一方面是市場(chǎng)資金對(duì)某些板塊過(guò)度聚焦帶來(lái)了估值的提升。但是，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)門(mén)類眾多，未來(lái)的發(fā)展是多元的，市場(chǎng)風(fēng)格也會(huì)切換，建議資金不要過(guò)度集中在某一種投資風(fēng)格上，在主題基金和全市場(chǎng)基金的投資上可以適當(dāng)均衡的分配資金。

朱昂：還有觀眾問(wèn)范坤祥，2023年有什么新消費(fèi)趨勢(shì)？

范坤祥 今年消費(fèi)大盤(pán)盡管承壓，但其中還是有些結(jié)構(gòu)性的變化值得關(guān)注。剛剛結(jié)束的雙十一，這么多年以來(lái)首次，各大電商平臺(tái)沒(méi)有公開(kāi)披露GMV數(shù)據(jù)。通過(guò)第三方數(shù)據(jù)推演，我們估計(jì)除去少數(shù)平臺(tái)表現(xiàn)較好，其他平臺(tái)雙十一的GMV呈現(xiàn)持平和微增的態(tài)勢(shì)。

既然持平微增，那么不同品類之間自然就有升有降，這背后也就反映了消費(fèi)需求的變化。

我們觀察到，2023年的新消費(fèi)變化可以用4個(gè)H來(lái)概括。分別是——更健康（Health）、更宅（Home）、更傾向囤貨（Hoarding）和更想省錢(qián)（Hold-back）。

更健康的內(nèi)容剛才有所提及，更健康的食品，拒絕添加劑；更健康的生活方式。

更宅，更傾向囤貨，都是疫情之后人的活動(dòng)范圍變窄。護(hù)膚品今年的表現(xiàn)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美妝，預(yù)制菜此前以B端為主現(xiàn)在越來(lái)越多的玩家開(kāi)始做C端，小包裝的產(chǎn)品越來(lái)越多。

更想省錢(qián)，消費(fèi)者更追求性價(jià)比，而且消費(fèi)者變得越來(lái)越專業(yè)?？磁浞?，熟悉產(chǎn)品功效。要打動(dòng)消費(fèi)者不是簡(jiǎn)單通過(guò)廣告推送，要做好產(chǎn)品，極致性價(jià)比的產(chǎn)品。

優(yōu)秀的公司要具備深刻的消費(fèi)者洞察，再通過(guò)產(chǎn)品，設(shè)計(jì)，廣告，品牌等一系列具象化的手段，呈現(xiàn)給消費(fèi)者，才能夠獲得商業(yè)上的成功。這里面有很多投資機(jī)會(huì)可以供我們?nèi)グl(fā)掘。

朱昂：有觀眾問(wèn)吳培文，您前面談到的信創(chuàng)和線下大眾消費(fèi)，之前經(jīng)營(yíng)上的壓力是比較大的，是否是一種困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)？

吳培文：是的，他們都帶有困境反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。

三季報(bào)披露后，我看了很多前幾個(gè)季度業(yè)績(jī)加速的公司，普遍的體會(huì)是，要預(yù)期這些公司后面業(yè)績(jī)更好，在暫時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)下可能是有挑戰(zhàn)的。反過(guò)來(lái)，去基本面仍然處于底部區(qū)域的板塊當(dāng)中，尋找存在困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)，反而邏輯更加順暢。

所以我做出了一個(gè)總的判斷，要重視現(xiàn)在市場(chǎng)上困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。從最近幾個(gè)月的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，大致于這個(gè)判斷吻合。先后表現(xiàn)過(guò)的板塊包括，醫(yī)藥、信創(chuàng)、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、餐飲旅游、商貿(mào)零售等等，都是在之前比較困難的基本面當(dāng)中看到了一點(diǎn)改善，都具有困境反轉(zhuǎn)的特征。

今年的經(jīng)濟(jì)是一個(gè)增速上的低點(diǎn)，明年的增速很可能會(huì)明顯高于今年。所以潛在的困境反轉(zhuǎn)型板塊會(huì)有不少。我們?cè)谶x擇的時(shí)候，主要參考的標(biāo)準(zhǔn)是，未來(lái)半年要有機(jī)會(huì)看到相對(duì)明顯的基本面確認(rèn)。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們前面提到的兩個(gè)領(lǐng)域，信創(chuàng)和線下大眾消費(fèi)都是值得期待的。信創(chuàng)板塊未來(lái)我們可以關(guān)注下游采購(gòu)計(jì)劃，標(biāo)志性訂單；線下大眾消費(fèi)可以關(guān)注未來(lái)人員流動(dòng)是否會(huì)更加便利。都有可能得到驗(yàn)證。

朱昂：最后一個(gè)問(wèn)題留給陸彬，今年彬總其實(shí)也有談到，對(duì)于大的宏觀趨勢(shì)的判斷和把握，今年存在一定的挑戰(zhàn)，在這方面是否有新的思考？

陸彬： 之前我們一直采用波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)維度觀察，評(píng)估和判斷市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益比，在市場(chǎng)處于極值的時(shí)點(diǎn)敢于做出積極的調(diào)整倉(cāng)位。

今年的宏觀波動(dòng)較大，對(duì)原有的模型提出了挑戰(zhàn)，我們也建立了容納更多因素的市場(chǎng)監(jiān)控研判量化體系。從估值、情緒、資金的角度，對(duì)大勢(shì)研判、市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)配置均進(jìn)行綜合分析，試圖更加精細(xì)的刻畫(huà)市場(chǎng)的狀態(tài)，提高對(duì)宏觀趨勢(shì)的把握能力。當(dāng)然量化模型只是一方面，個(gè)人的主觀判斷也需要持續(xù)的經(jīng)驗(yàn)積累。我們今年在宏觀策略的研判上，投入了更多的人員和精力，這些都是過(guò)去這一年的改進(jìn)吧。

本文來(lái)源于“點(diǎn)拾投資”微信公眾號(hào)，作者：朱昂；智通財(cái)經(jīng)編輯：陳筱亦。