匯豐晉信陸彬：資產(chǎn)荒下的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值重估

導(dǎo)讀：一年一度的匯豐晉信價(jià)值論壇，不知不覺已經(jīng)到了第六屆，而我也已經(jīng)是第四次參與價(jià)值論壇。此次價(jià)值論壇的主題是“價(jià)值重估，蓄勢待發(fā)”，也從側(cè)面體現(xiàn)了匯豐晉信投研團(tuán)隊(duì)對2023年的積極展望。

2022年的市場調(diào)整主要來自估值的下調(diào)，在中國經(jīng)濟(jì)增長的不確定性逐漸消除后，2023年將迎來一次全面的估值重估。和往常一起，此次匯豐晉信的價(jià)值論壇包含了多位不同領(lǐng)域、風(fēng)格、行業(yè)的基金經(jīng)理主題分享。他們每一個(gè)人都有非常鮮明的觀點(diǎn)，我們也梳理出部分精華內(nèi)容分享給大家。

今天，我們先以匯豐晉信投資總監(jiān)陸彬的主題發(fā)言為開場。陸彬是我們看著從一名年輕的黑馬型基金經(jīng)理，成長為今天行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的全市場基金經(jīng)理。即便管理規(guī)模已經(jīng)超過了250億，但陸彬通過不斷的體系優(yōu)化和迭代，并沒有出現(xiàn)超額收益的折損。他今年管理的多個(gè)產(chǎn)品依然表現(xiàn)亮眼。

許多人也記得陸彬在前幾次市場底部的時(shí)候明確發(fā)聲。比如說今年4月市場情緒非常悲觀的時(shí)候，陸彬就提出了“A股正從結(jié)構(gòu)性機(jī)會變?yōu)橄到y(tǒng)性機(jī)會”的觀點(diǎn)，呼吁大家“相信常識，不要相信鬼故事”。在今年9月底的時(shí)候，陸彬在匯豐晉信基金 “金秋·云端策略會”上，又提出了“現(xiàn)在是比4月更好的買入時(shí)點(diǎn)”。

在這一次的價(jià)值投資中，陸彬闡述了對2023年的幾個(gè)核心觀點(diǎn)：

1)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的拖累在2023年結(jié)束，反之會對指數(shù)帶來正收益，所以要尋找估值抬升大于盈利增長的投資機(jī)會;

2)內(nèi)需會成為2023年經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵動力，反之出口會在2023年形成拖累，要找內(nèi)需相關(guān)的投資機(jī)會;

3)市場處在一個(gè)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)組合中。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在高位、波動率在低位、情緒在低位。

4)看好新能源、計(jì)算機(jī)、券商、出行鏈四大方向。

以下，我們也先分享一些來自陸彬的投資“金句”：

1. 我們對明年經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的假設(shè)是，認(rèn)為消費(fèi)會成為明年經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)來源

2. 我們統(tǒng)計(jì)了2008年至今的市場表現(xiàn)，從來沒有一次出現(xiàn)連續(xù)三年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅為負(fù)。大家看到2021和2022年都是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在嚴(yán)重拖累指數(shù)，明年大概率會是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸的大年

3. A股盈利將筑底，利潤從上游往中下游傳導(dǎo)

4. 我們找到了一個(gè)很好的組合，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償特別高，情緒比較低，波動率比較低。這是我們加大倉位的非常好時(shí)點(diǎn)

5. 我們認(rèn)為盈利高彈性的板塊會比較稀缺，更多去尋找一些有估值擴(kuò)張能力大于盈利的投資機(jī)會

6. 投資優(yōu)選內(nèi)需相關(guān)，政策扶持的中下游行業(yè)

資產(chǎn)荒下的權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值重估

陸彬 我們的標(biāo)題非常明確，第一個(gè)就是“資產(chǎn)荒”，第二個(gè)就是“權(quán)益資產(chǎn)價(jià)值重估”。那么先把我們的觀點(diǎn)拋出來，后面再做三部分的詳細(xì)闡述：明年的宏觀展望、明年的市場策略、以及各個(gè)行業(yè)投資機(jī)會的分析。

我是實(shí)習(xí)生就加入了匯豐晉信，可以說是一直在匯豐晉信這套投研體系中培養(yǎng)起來的一名基金經(jīng)理。目前主要管理7個(gè)產(chǎn)品，規(guī)模200多億，超過80萬的持有人。我的投資風(fēng)格大致分為三個(gè)部分：

1)成長+周期。這和我過去的研究背景、性格、投資風(fēng)格有比較強(qiáng)的相關(guān)性。我更熟悉高成長行業(yè)和大周期行業(yè)的投資機(jī)會。我自己做研究員的時(shí)候，就看過新能源、軍工、化工、有色、煤炭等等，所以所我更擅長尋找長期盈利彈性比較大，隱含回報(bào)率比較高的投資機(jī)會。

2)偏左側(cè)投資。由于我們公司一直倡導(dǎo)價(jià)值投資，整個(gè)公司的投資理念是基本面和估值并重。但是在當(dāng)前這樣一個(gè)充分競爭的市場中，要實(shí)現(xiàn)基本面和估值并重，就必須要偏左側(cè)一些。我比較傾向于找到有行業(yè)拐點(diǎn)的投資機(jī)會，在估值合理或估值低估的時(shí)候去做布局。

3)行業(yè)/風(fēng)格輪動。我們會適當(dāng)做一些行業(yè)的輪動，歷史上也有幾次成功的案例。包括我們2019年下半年投資新能源;2020年四季度投周期股;2021年三季度配置房地產(chǎn)。今年以來也提前布局了計(jì)算機(jī)行業(yè)，目前看效果也不錯(cuò)。

宏觀展望：經(jīng)濟(jì)筑底，寬松持續(xù)

今年經(jīng)濟(jì)的增長動力主要來自出口和基建，整個(gè)宏觀環(huán)境由于疫情的因素，壓力是比較大的。同時(shí)，我們看到海外大宗商品和地緣政治的變化，帶來了通脹的上行。所以，今年的宏觀組合是經(jīng)濟(jì)壓力+通脹上行。目前看，整個(gè)2022年壓力最大的階段已經(jīng)過去了。我們內(nèi)部團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2023年GDP的增速在4.8%左右，具體的數(shù)字也會結(jié)合后面一些大的會議情況去做進(jìn)一步調(diào)整。

我們覺得明年經(jīng)濟(jì)最大的變化在以下幾個(gè)方面：

1)基建力度會下滑，房地產(chǎn)投資不會有明顯改善

2)消費(fèi)場景修復(fù)后，明年消費(fèi)增速有明顯提升

3)出口整體壓力比較大，明年有可能是負(fù)增長

4)通脹趨勢是往下的

隨著2020年以來的補(bǔ)庫存，2022年開始進(jìn)入一個(gè)主動去庫存的階段，在這個(gè)過程中經(jīng)濟(jì)會有壓力，所以明年經(jīng)濟(jì)是一個(gè)筑底階段。房地產(chǎn)銷售在明年上半年，仍然有可能面臨比較大的下滑壓力。政策的出臺對房地產(chǎn)的信心修復(fù)有一定作用，但具體傳導(dǎo)到房地產(chǎn)投資，可能最快也要到明年下半年。我們對明年房地產(chǎn)投資的初步預(yù)測是-8%。

再說一下出口，我們把出口通過量和價(jià)劃分。今年出口的強(qiáng)勁主要受益于海外需求強(qiáng)勁、中國出口的份額提升、通脹上行這三個(gè)因素的影響。而這三個(gè)因素會在明年減弱，導(dǎo)致出口可能出現(xiàn)需求往下疊加價(jià)格的回落，產(chǎn)生負(fù)面影響。今年出口的增速很快，基數(shù)比較高，會在明年減弱，成為宏觀經(jīng)濟(jì)很大的變量。我們認(rèn)為，今年出口增長10%左右，明年有可能是負(fù)增長的。

疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的影響變得越來越弱。經(jīng)過這幾年疫情的影響，大家的消費(fèi)意愿是偏弱的，存款在大幅上行，貸款在下行。隨著消費(fèi)場景恢復(fù)，居民資產(chǎn)負(fù)債表有擴(kuò)張的基礎(chǔ)。我們對明年經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)的假設(shè)是，認(rèn)為消費(fèi)會成為明年經(jīng)濟(jì)增長的主要貢獻(xiàn)來源。

同時(shí)我們也注意到，今年財(cái)政發(fā)力的程度非常高，財(cái)政支出的增速也在歷史高位。隨著明年經(jīng)濟(jì)在今年較低基數(shù)上恢復(fù)，我們認(rèn)為明年財(cái)政支出的力度不會像今年那么大，但也有個(gè)位數(shù)的支持力度。

我們對于通脹的判斷是，從今年的通脹有可能變成通縮。明年整個(gè)PPI可能到下半年會轉(zhuǎn)負(fù)，CPI也是邊際溫和回落的趨勢。

國內(nèi)貨幣政策的寬松周期仍然會維持，海外加息可能在明年一季度或者上半年結(jié)束，從美國10月份的通脹數(shù)據(jù)中，已經(jīng)看到了一些偏積極的信號，美聯(lián)儲最近也釋放了不少偏鴿派的信號。整個(gè)海外貨幣環(huán)境，對國內(nèi)是比較友好的。

在這樣一個(gè)大背景下，大家慢慢發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資回報(bào)率在下降，貨幣基金的收益率也在下降，可投資的相對低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)資產(chǎn)變得越來越少。這就是我說的現(xiàn)在處于一個(gè)資產(chǎn)荒的階段。相比之下，股票市場長期回報(bào)率和名義GDP增速密切相關(guān)，過去10年股票復(fù)合回報(bào)率在10%。

當(dāng)前A股處于一個(gè)非常有投資吸引力的位置。從2010到22年的12年時(shí)間內(nèi)，只要有一年公募基金收益率中位數(shù)比較差，第二年的回報(bào)率往往都還不錯(cuò)。今年到目前為止公募基金回報(bào)中位數(shù)在-18%到-20%之間，因此明年大概率環(huán)境是比較友好的。

市場展望

核心結(jié)論：A股盈利將筑底，利潤從上游往中下游傳導(dǎo)。

我們把明年指數(shù)的漲跌歸因?yàn)槿齻€(gè)因素：企業(yè)盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們清晰的看到，今年市場的企業(yè)盈利是負(fù)貢獻(xiàn)、無風(fēng)險(xiǎn)利率是正貢獻(xiàn)、絕大部分的跌幅是由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)的。我們統(tǒng)計(jì)了2008年至今的市場表現(xiàn)，從來沒有一次出現(xiàn)連續(xù)三年的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅為負(fù)。大家看到2021和2022年都是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在嚴(yán)重拖累指數(shù)，明年大概率會是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸的大年。我們認(rèn)為明年的企業(yè)盈利是正的，投資機(jī)會更多來自估值的上行，和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回歸。

目前各個(gè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都在一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，結(jié)合整個(gè)市場的波動率又處在較低位置，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和波動率的組合是比較友好的。這個(gè)組合和2018年、2020年3月都非常接近。

從結(jié)構(gòu)上看，行業(yè)估值的分化度已經(jīng)明顯收斂。價(jià)值股修復(fù)，成長股回調(diào)。對于基金經(jīng)理來說，行業(yè)分化不再那么極致了。我們把估值分布和歷史做一些對比，目前對應(yīng)2014、2016、2018、2022年的幾次低點(diǎn)，未來估值擴(kuò)張的空間更大。

我們也用了一些市場情緒指標(biāo)，目前整個(gè)市場處在低位，隨著近期市場的一些反彈，情緒開始陸續(xù)回暖。

我們找到了一個(gè)比較好的組合，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償比較高，情緒比較低，波動率比較低。這是我們加大倉位的非常好時(shí)點(diǎn)。

行業(yè)配置：優(yōu)選估值低位+業(yè)績改善板塊

我們對明年宏觀和策略的觀點(diǎn)都非常明確，覺得在資產(chǎn)荒的背景下，權(quán)益資產(chǎn)有望迎來價(jià)值重估。接下來，我們談?wù)劸唧w看好的投資方向。

我們認(rèn)為盈利高彈性的板塊會比較稀缺，更多去尋找一些有估值擴(kuò)張能力大于盈利的投資機(jī)會。我們預(yù)計(jì)明年內(nèi)需強(qiáng)于外需，中下游強(qiáng)于上游。投資優(yōu)選內(nèi)需相關(guān)，政策扶持的中下游行業(yè)。

重點(diǎn)看好四大方向：

1)新能源。高景氣能維持，估值已經(jīng)調(diào)整。

2)計(jì)算機(jī)。出現(xiàn)了比較好的拐點(diǎn)，在PEG資產(chǎn)中的重點(diǎn)投資方向。

3)券商。價(jià)值資產(chǎn)中的重點(diǎn)方向，估值歷史底部，受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

4)出行鏈。航空相關(guān)的公司做配置。

我的投資相對來說偏左側(cè)，更愿意在市盈率或者市凈率處在底部的行業(yè)做選擇。目前看，估值比計(jì)低的是兩個(gè)行業(yè)方向：成長資產(chǎn)的TMT行業(yè)，價(jià)值資產(chǎn)的金融地產(chǎn)和建筑建材。我們也從中選取了一些公司做投資。這兩大行業(yè)方向也是被市場大幅低配的。

具體展開細(xì)分投資機(jī)會：

1)新能源領(lǐng)域。我們看好三個(gè)更加細(xì)分的方向：2021年搶裝的海風(fēng);集中式光伏裝機(jī)帶來的大儲;新能源車中尋找三個(gè)思路，供給緊張的環(huán)節(jié)，盈利改善的方向，新技術(shù)方向。整體電動車板塊的估值已經(jīng)達(dá)到了歷史底部，目前處于偏左側(cè)，偏成長的位置，業(yè)績彈性是比較大的。

2)計(jì)算機(jī)。我們是國內(nèi)比較早買計(jì)算機(jī)行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。但這一次計(jì)算機(jī)的機(jī)會，可能并非完全來自信創(chuàng)，而是來自經(jīng)營周期的拐點(diǎn)。過去計(jì)算機(jī)受到了疫情的影響，交付延后了。需求端可能在明年集中釋放。不少計(jì)算機(jī)企業(yè)的人力招聘放緩，帶來成本端收窄。我們認(rèn)為計(jì)算機(jī)是一次行業(yè)性的經(jīng)營拐點(diǎn)。

3)券商。估值和盈利已經(jīng)錯(cuò)配，在底部的區(qū)域。

4)消費(fèi)領(lǐng)域。我們對消費(fèi)板塊做了詳細(xì)梳理，算隱含回報(bào)率發(fā)現(xiàn)，航空是整個(gè)大消費(fèi)中，未來隱含回報(bào)率比較高的行業(yè)。影響航空板塊業(yè)績的有三個(gè)核心假設(shè)變化：需求增長，油價(jià)下跌、匯率可能升值。如果這三個(gè)組合同時(shí)發(fā)生，對于航空股帶來比較大的業(yè)績彈性。

本文來源于“點(diǎn)拾投資”微信公眾號，作者：朱昂，智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。