新股前瞻|綠源集團(tuán)：毛利率降至8.6% 資產(chǎn)負(fù)債率飆升 憑何講電動(dòng)車新故事？

11月22日，綠源集團(tuán)控股(開曼)有限公司(Luyuan Group Holding (Cayman) Limited)遞表港交所主板，中信建投國際為其獨(dú)家保薦人。千億級(jí)的兩輪電動(dòng)車賽道，已有雅迪（01585）和愛瑪（603529.SH）等參賽者，綠源集團(tuán)作為國內(nèi)國內(nèi)排名第六的電動(dòng)兩輪車生產(chǎn)商，能夠攪動(dòng)一池春水嗎？

招股書顯示，綠源集團(tuán)是中國電動(dòng)兩輪車行業(yè)技術(shù)發(fā)展的先行者，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2021年12月31日，綠源集團(tuán)是中國擁有最多發(fā)明專利的電動(dòng)兩輪車生產(chǎn)商。然而，綠源集團(tuán)上市的業(yè)內(nèi)上市的次序并不算靠前。若公司成功在港股上市，將成為繼雅迪、愛瑪、新日和小牛之后，第五家登陸資本市場(chǎng)的本土兩輪電動(dòng)車企業(yè)。

從體量來看，綠源集團(tuán)與雅迪和愛瑪?shù)绕髽I(yè)存在較大差距。2021年，公司兩輪電動(dòng)車的銷量為194.77萬輛，而同期雅迪和愛瑪?shù)匿N量分別高達(dá)1390萬輛及835.05萬輛，是前者的4-7倍。

盡管規(guī)模不大，但得益于行業(yè)需求增加，中國電動(dòng)兩輪車銷量增長明顯。2019年新國標(biāo)的通過推動(dòng)淘汰不合格車輛并刺激巨大的替換需求，并標(biāo)志著更新及轉(zhuǎn)換階段開始，中國電動(dòng)兩輪車的總銷量由2017年的3050萬輛增長至2021年的4980萬輛，復(fù)合年增長率為13.0%。

得益于行業(yè)增長趨勢(shì)，綠源集團(tuán)營收隨之上揚(yáng)。2019年至2021年，公司的收入從24.95億元增至34.18億元，復(fù)合年增長率為17.1%，2022年上半年收益同比增長23.9%至19.98億元。不過，雖然公司近兩年?duì)I收整體實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升，但是毛利率方面卻呈現(xiàn)持續(xù)下滑狀態(tài)，2019年-2021年分別為13.0%、11.2%、9.9%；2022年年中進(jìn)一步降低至8.6%。毛利率下滑的同時(shí)，公司歸母凈利潤表現(xiàn)亦不穩(wěn)定，2019年至2021年凈利潤分別為6973.9萬元、4028.1萬元、5926.0萬元和5180.4萬元。

綠源集團(tuán)表示，因電池成本上漲，導(dǎo)致公司2020年毛利率有所下滑，而因其向公司及機(jī)構(gòu)客戶提供的電動(dòng)自行車價(jià)格較低（2021年，公司及機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)營收約12.5%。），因而2021年毛利率下滑至9.9%，2022年上半年進(jìn)一步下滑至8.6%。

?根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，橫向來看，Choice數(shù)據(jù)顯示，已經(jīng)完成上市的兩輪電動(dòng)車生產(chǎn)商，如雅迪控股2022年上半年實(shí)現(xiàn)毛利率約17.92%、新日股份約13.41%，幾乎是綠源集團(tuán)同期毛利率的2倍。

隨著中國電動(dòng)兩輪車行業(yè)已步入成熟階段多年，增速放緩是必然的。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，預(yù)期中國電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)的總銷量將于2026年達(dá)到6970萬輛，較2022年的復(fù)合年增長率為7.1%。在增長變慢的成熟市場(chǎng)，綠源集團(tuán)若要提高毛利率，或許要仰仗產(chǎn)品的升級(jí)，從而提高其平均售價(jià)。

從行業(yè)來看，人工智能及連接技術(shù)等新技術(shù)的應(yīng)用可實(shí)現(xiàn)諸如實(shí)時(shí)位置、導(dǎo)航、智能電池管理系統(tǒng)及安全功能等新功能或特征，從而將提升電動(dòng)兩輪車的性能并吸引更多年輕一代的客戶。在產(chǎn)品向高端化、智能化升級(jí)的過程中，各公司可通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并提升新品及高毛利產(chǎn)品在銷售中的比重等措施，有效提升公司毛利率。同時(shí)，智能化、高端化水平更高的電動(dòng)兩輪車也有助于企業(yè)進(jìn)一步打開歐美高端市場(chǎng)，從而帶動(dòng)公司整體毛利率提高。

從技術(shù)角度而言，作為中國擁有最多發(fā)明專利的電動(dòng)兩輪車生產(chǎn)商，截至最后實(shí)際可行日期，綠源集團(tuán)在國內(nèi)持有合共282項(xiàng)專利，其中42項(xiàng)為發(fā)明專利、178項(xiàng)為實(shí)用新型專利及62項(xiàng)為外觀設(shè)計(jì)專利。

然而，綠源集團(tuán)的研發(fā)投入占營收的比例始終處于較低水平，也成了不少投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。招股書顯示，公司2019年-2021年研發(fā)成本分別為6940萬元、8352.1萬元、9582.6萬元及4484.2萬元，占營收比例分別為2.8%、3.5%、2.8%；2022年上半年進(jìn)一步降低至2.2%。

不過，綠源集團(tuán)在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于研發(fā)工作以保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)；加強(qiáng)銷售和分銷渠道，以及用于品牌和營銷活動(dòng)以提升品牌知名度；加強(qiáng)產(chǎn)能，主要涉及建設(shè)新的生產(chǎn)設(shè)施以及升級(jí)生產(chǎn)設(shè)備和機(jī)器；以及用作營運(yùn)資金和其他一般企業(yè)用途。

除了技術(shù)壁壘之外，產(chǎn)能和銷售渠道亦至關(guān)重要。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，行業(yè)內(nèi)年產(chǎn)能達(dá)百萬以上的生產(chǎn)工廠不足20家。綠源集團(tuán)目前在浙江、山東及廣西設(shè)有三個(gè)生產(chǎn)基地，截至2021年12月31日，公司的電動(dòng)兩輪車年產(chǎn)能約達(dá)210萬臺(tái)。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至同日，公司是僅有的九家年產(chǎn)能突破200萬輛的電動(dòng)兩輪車制造商之一。

領(lǐng)先的產(chǎn)能背后，綠源集團(tuán)背負(fù)了償債壓力。招股書顯示，2021年，為滿足建設(shè)廣西工廠及擴(kuò)建浙江工廠的財(cái)務(wù)需求，公司的借款大幅增加327.2%至6.66億元，到2022年上半年再增加21.4%至8.08億元。其中，2022年上半年綠源的借款總額達(dá)到了6.35億元。

但同期，綠源的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3.74億元，不足以覆蓋即期借款，而公司包括貿(mào)易應(yīng)付款等在內(nèi)的流動(dòng)負(fù)債在2022年上半年高達(dá)23.12億元。由此看出，綠源面臨很大的短期償債壓力。與此同時(shí)，近幾年綠源的資產(chǎn)負(fù)債率呈飆升的態(tài)勢(shì)，2022年上半年高達(dá)132.3%，而2019年僅為31.3%。

渠道方面，線下渠道是電動(dòng)兩輪車最重要的銷售渠道，綠源集團(tuán)超過八成的收入來自線下。截至2022年6月30日，綠源集團(tuán)與超過1000家經(jīng)銷商合作，覆蓋分布在中國30個(gè)省級(jí)行政區(qū)超過9200家零售門店。

另外，受益于快速增長的電子商務(wù)、外賣、按需配送及共享出行市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)兩輪車的龐大需求，綠源集團(tuán)有12.5%的收入來自這些企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶。

令人憂心的是，綠源集團(tuán)的B端客戶資源并不穩(wěn)固。在2022年上半年，綠源來自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收入僅為3117.4萬元，同比大幅縮水接近90%。根據(jù)招股書，2022年上半年，兩大B端客戶已經(jīng)不在綠源集團(tuán)的五大客戶名單。在2021年，綠源第一大及第二大客戶均是來自共享出行服務(wù)供應(yīng)商，這兩大客戶為公司帶來的收入超過了4億元。綠源集團(tuán)在招股書中解釋稱：來自企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶的收益持續(xù)減少，是因?yàn)槠湔{(diào)整銷售及營銷策略，努力提高自研產(chǎn)品的銷售。

綜上來看，即便作為中國電動(dòng)兩輪車行業(yè)技術(shù)發(fā)展的先行者，綠源集團(tuán)仍面臨不斷被“剝奪”領(lǐng)土的尷尬。而毛利率頹勢(shì)、資金端緊張以及B端大客戶的流失，或均將成為投資者顧慮的因素。