進入上市倒計時，力勤資源（02245）價值幾何？

鎳產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，力勤資源（02245）如期迎來了招股，敲定了招股價及上市估值區(qū)間，進入了上市倒計時。

智通財經(jīng)APP了解到，11月21日，力勤資源公告招股發(fā)售文件，招股期間為11月21日-24日招股價15.60港元-19.96港元，招股市值241.85億港元-309.44億港元，預(yù)計將于12月1日上市交易。該公司上市估值較低，PE（TTM）僅為4.8倍-6.11倍，低于行業(yè)平均水平，在龍頭光環(huán)下，具有較高的投資價值。

實際上，力勤資源覆蓋上游產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)，業(yè)務(wù)包括鎳產(chǎn)品貿(mào)易、鎳產(chǎn)品生產(chǎn)及設(shè)備制造與銷售，在鎳產(chǎn)品貿(mào)易及生產(chǎn)領(lǐng)域都取得了全球領(lǐng)先地位，其中在貿(mào)易領(lǐng)域，按2021年的鎳產(chǎn)品貿(mào)易量計算，全球排名第一，按2021年的鎳礦貿(mào)易量計算，中國排名第一，市場份額26.8%，比第二名高出10.7個百分點。

此外，該公司業(yè)績表現(xiàn)也不錯，過去三年收入及凈利潤復(fù)合增長率分別為15.4%及49.1%，今年上半年業(yè)績加速，收入及凈利潤分別增長144.1%及2474.7%，盈利能力不斷刷新高，上半年凈利率為22.95%，高于行業(yè)水平。不過投資并不只看幾組業(yè)績數(shù)據(jù)，仍需要對公司基本面及未來充分了解。

延伸產(chǎn)業(yè)鏈，業(yè)績加速釋放

力勤資源最先做鎳礦貿(mào)易，2017及2019年分別延伸了鎳產(chǎn)品及鎳設(shè)備制造業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，在2021年11月收購了主要生產(chǎn)鎳鈷化合物的HPL額外18%股權(quán)，并實現(xiàn)并表，今年業(yè)績釋放，收入及利潤都得到質(zhì)的飛躍。從過去三年看，三大業(yè)務(wù)表現(xiàn)均不錯，但在結(jié)構(gòu)上，HPL并表后鎳產(chǎn)品生產(chǎn)收入份額躍居為收入大頭。

我們逐一拆分剖析，高品位紅土鎳礦是鎳鐵冶煉的核心材料，2019年曾占其收入份額54.8%，但之后下降趨勢明顯，主要為2020年印度尼西亞實施了出口禁令，而該公司以往在印度尼西亞拿貨（紅土鎳礦）份額超過三成，這部分削去后對業(yè)務(wù)影響較大。實際上，印尼禁止鎳礦出口，主要還是保護該國產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)，基于此，該公司在該地擴大了中下游端的投入。

可以看到該公司鎳鐵貿(mào)易并沒有受到影響，相反的是貿(mào)易額持續(xù)高增長，抵消了部分鎳礦的下滑。需要注意的是，該公司鎳鐵生產(chǎn)目前主要貢獻為江蘇工廠，而鎳礦主要通過進口，因材料問題有一定影響，但今年上半年恢復(fù)了雙位數(shù)的增速。2021年HPL并表后對收入影響明顯，今年上半年鎳鈷化合物收入達到39.7億元，在鎳產(chǎn)品生產(chǎn)中貢獻80%，在整體收入貢獻39.7%。

另外，鎳設(shè)備制造及銷售業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，今年以來行業(yè)持續(xù)高景氣，帶動設(shè)備業(yè)務(wù)的高增長，上半年收入增長89.5%，該業(yè)務(wù)主要為HPL及HJF的貢獻，不過收入份額僅為6.2%，對業(yè)績不構(gòu)成較大影響。力勤資源整體的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化，其實取決于2020年的“印尼禁令”，正因如此，該公司鎳產(chǎn)業(yè)鏈下游的滲透才得到加速。

印尼的鎳產(chǎn)業(yè)鏈下游是受到保護的，該公司鎳鐵生產(chǎn)及鎳鈷化合物生產(chǎn)將在政策扶持下得到快速發(fā)展，并體現(xiàn)在業(yè)績上。

力勤資源的HPAL項目位于印尼，已有2條使用HPAL工藝的鎳鈷化合物生產(chǎn)線投產(chǎn)，總年設(shè)計產(chǎn)能為3.7萬金屬噸鎳鈷化合物（包括4500金屬噸鈷），另有4條HPAL項目生產(chǎn)線現(xiàn)正在建設(shè)之中，預(yù)計將于2022-2023年陸續(xù)投產(chǎn)，總年設(shè)計產(chǎn)能為8.3萬金屬噸（包括9750金屬噸鈷），產(chǎn)能將翻1.24倍。此外，該公司與印尼合作伙伴投資的RKEF項目的20條使用RKEF工藝的鎳鐵生產(chǎn)線現(xiàn)正在建設(shè)之中，其中一條線已投產(chǎn)，其余條線預(yù)計將于2022-2024年陸續(xù)投產(chǎn)，總年設(shè)計產(chǎn)能為28萬金屬噸鎳鐵，產(chǎn)能將翻14.5倍。

行業(yè)高前景，搶占國內(nèi)市場

力勤資源產(chǎn)能戰(zhàn)略規(guī)劃緊跟行業(yè)趨勢，全球鎳產(chǎn)品消耗量穩(wěn)健增長，根據(jù)灼識咨詢報告，2021-2026年消耗量復(fù)合增長率為10.6%，主要為鋰電池的鎳消耗量帶動。在過去五年及預(yù)計未來五年鋰電池的鎳消耗量均保持高雙位數(shù)增速，到2026年市場份額將為34.3%，較2021年高出20.28個百分點。

該公司的產(chǎn)能主要落在印尼，有很大的成本優(yōu)勢，一方面是當(dāng)?shù)貏诠こ杀緝?yōu)勢，另一方面是印尼鎳礦禁止出口，本地消耗也降低材料成本。而該公司市場戰(zhàn)略更多是傾向于中國，往年收入貢獻基本都高于80%，今年上半年，開拓了韓國市場，但于中國區(qū)收入貢獻仍達78.3%。

中國是鎳鐵貿(mào)易量最大的國家，印尼禁令后，菲律賓成為國內(nèi)最大的鎳礦進口國，該公司是在菲律賓的紅土鎳礦出口量為全球第一，在中國市場，按貿(mào)易量計，市場份額為26.8%，接近五大供應(yīng)商合計的一半。且該公司在菲律賓有20家長期穩(wěn)定的供應(yīng)商，充分享受到供給及需求的雙重紅利。

此外，中國也是最大的鋰電池需求國家。鋰電池前景則取決于新能源車的滲透率，2021年以來國內(nèi)新能源汽車加速滲透率，月銷基本翻倍趨勢，近幾月滲透率超過27%，今年前10個月，新能源汽車銷量528萬輛，滲透率提升至24%。鋰電池需求同樣高速增長，今年前10個月，國內(nèi)動力電池累計裝機量224.2GWh，同比增長108.7%。

在高增長下，國內(nèi)的鋰電池的鎳消耗量明顯要高于全球水平，根據(jù)灼識咨詢報告，預(yù)計2026年市場份額將為44.8%，高出全球水平10.5個百分點。

供應(yīng)及市場需求的雙重共振，疊加龍頭優(yōu)勢下，力勤資源不僅滿足了成長需求，同時也帶動盈利水平持續(xù)提升。鎳礦貿(mào)易保持穩(wěn)定的毛利率水平，在8-10%區(qū)間，鎳鐵及鎳鈷化合物單價增幅較大，今年毛利率水平都比較高，其中鎳鈷化合物超過60%。今年上半年，該公司毛利率及凈利率分別提升至30.9%及22.95%。

投向戰(zhàn)略清晰，有望獲資金青睞

投資者比較關(guān)注募資投向問題，力勤資源此次上市按照招股價17.78港元（區(qū)間中位數(shù)）算，募資凈額為39.646億港元。而根據(jù)未來計劃，該公司擬用56.4%或22.36億港元用于奧比島的鎳產(chǎn)品生產(chǎn)項目開發(fā)及建設(shè)，包括HPAL項目三期及RKEF項目二期；擬用30%或約11.89億港元用于RKEF項目二期的開發(fā)及建設(shè)；擬用24%或約9.52億港元用于CBL（公司與寧德時代合資成立的合營企業(yè)）增資，主要投資鋰電池價值鏈項目；另外擬用9.6%或約3.81億港元用于投資鎳礦項目股權(quán)，加強核心資源掌握力度。

在招股資料中，該公司也披露未來發(fā)展方向，主要有四個方向：一是把握上游資源渠道，尋找投資機會；二是加速在建項目的建設(shè)及投產(chǎn)，其中HPAL項目共規(guī)劃6條鎳鈷化合物生產(chǎn)線，總計年設(shè)計產(chǎn)能為120000金屬噸鎳鈷化合物，預(yù)計要在明年Q4全部投產(chǎn)；三是構(gòu)建鎳產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，通過建設(shè)下游生產(chǎn)基地產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)；四是新能源產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)滲透，與寧德時代合營的CBL將成為重要的戰(zhàn)略布局載體。

CBL項目的重要性將在后期凸顯，因為鋰電池龍頭寧德時代旗下持股公司持有60%的份額，不管在項目經(jīng)驗還是技術(shù)研發(fā)上都具有非常大的優(yōu)勢，且存在資源整合的預(yù)期，而力勤資源持有30%的份額，將充分受益。以下為該項目計劃投資情況：

截止2022年6月，力勤資源賬上現(xiàn)金有29.6億元（人民幣），加上此次募資凈額（目前匯率算），合計持有65.7億元（人民幣）現(xiàn)金，后期資本開支有較大的保障。此外，在鋰電池需求帶動下，預(yù)計鎳產(chǎn)品價格仍有上升預(yù)期，尤其是鎳鈷化合物產(chǎn)品，預(yù)計利潤率進一步提升，而經(jīng)營現(xiàn)金流凈額也可滿足大部分項目投資需求。

憑借強勁基本面及未來前景，該公司獲得機構(gòu)認(rèn)可，基石投資者陣營強大。根據(jù)招股披露，該公司基石投資者包括香港邦普、混合所有制改革基金、鄞金控股、格林美香港及電池三角基金，將合計認(rèn)購127809600股，相當(dāng)于發(fā)售股份（超額配售未獲行使）約55.0%。值得注意的是香港邦普是鋰電池龍頭寧德時代的間接控股附屬公司，格林美香港是鋰電池材料龍頭格林美全資子公司，兩大龍頭公司都和力勤資源有穩(wěn)定的合作關(guān)系。

綜合看來，力勤資源上市時間臨近，而參照行業(yè)水平，此次招股上市估值并不高，該公司業(yè)績高增長且具有預(yù)期，募資額計劃投向符合戰(zhàn)略方向，預(yù)計在建項目投產(chǎn)加快，其中明年核心產(chǎn)品鎳鈷化合物或加速釋放業(yè)績。力勤資源作為行業(yè)龍頭，業(yè)績具高增長預(yù)期，同時上市估值也低，基石投資者強大，這樣的投資標(biāo)的很稀有，自然也將得到資金的青睞。