現(xiàn)金流才是王道，中芯國(guó)際（00981）行情爆發(fā)的三大籌碼

你已經(jīng)錯(cuò)過(guò)了舜宇光學(xué)（02382）低吸的機(jī)會(huì)，如今含淚看著其二十幾倍的市凈率望而卻步，而現(xiàn)在你還要錯(cuò)過(guò)中芯國(guó)際（00981）嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，今年以來(lái)，中芯國(guó)際的股價(jià)進(jìn)行了較大幅度的局部調(diào)整，截止2017年8月11日，調(diào)整幅度達(dá)41%，不過(guò)近期該公司股價(jià)有觸底回升的趨勢(shì)，近半個(gè)月漲幅23.2%，已經(jīng)成功突破120日均線價(jià)位，欲突破前技術(shù)壓力位9.4港元，露出明顯的圓弧形態(tài)。

行情來(lái)源：富途證券

實(shí)際上，近幾年中芯國(guó)際的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是不錯(cuò)的，2016年度營(yíng)收為29.14億美元，同比增長(zhǎng)30.31%，股東凈利潤(rùn)3.77億美元，同比增長(zhǎng)48.62%，近兩年該公司股東凈利潤(rùn)平均增速超五成。而同樣作為生產(chǎn)晶圓的華虹半導(dǎo)體，近兩年無(wú)論從營(yíng)收還是股東凈利潤(rùn)上均比中芯國(guó)際遜色很多，但今年以來(lái)該公司股價(jià)卻漲了31.1%。

若考慮到預(yù)期的影響，2017年上半年，中芯國(guó)際的營(yíng)收增速為16.59%，也比華虹半導(dǎo)體收入增長(zhǎng)高出5.14個(gè)百分點(diǎn)，而且中芯的營(yíng)收體量是華虹的4.05倍。中芯國(guó)際看上去像是一只被錯(cuò)殺的股票，若投資者修正對(duì)該公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性認(rèn)識(shí)，該公司股價(jià)有機(jī)會(huì)得到重新修正。

不過(guò)，中芯國(guó)際有什么籌碼可以得到投資者的重新賞識(shí)呢？

28納米的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，產(chǎn)銷率提高是重點(diǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，中芯國(guó)際是中國(guó)內(nèi)地最大的晶圓生產(chǎn)供應(yīng)商，該公司晶圓產(chǎn)品客戶領(lǐng)域主要有計(jì)算機(jī)類、消費(fèi)品類以及通訊產(chǎn)品類，其中通訊及消費(fèi)品類客戶收入是該公司主要收入來(lái)源，2016年度這兩類行業(yè)客戶收入占比達(dá)86%。

值得注意的是，中芯國(guó)際上述兩類客戶收入增速非?？?，2016年度通訊類客戶收入同比增長(zhǎng)達(dá)20.3%，消費(fèi)類客戶同比增長(zhǎng)達(dá)37.5%。而華虹半導(dǎo)體客戶收入?yún)s表現(xiàn)分化，2016年度該公司在通訊類客戶收入同比下滑21.5%。而消費(fèi)類客戶收入則增長(zhǎng)了30%。就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而言，中芯國(guó)際無(wú)疑擠占華虹的飯碗，從而進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張。

圖片來(lái)源：中芯國(guó)際2016年年報(bào)

我們落實(shí)到具體產(chǎn)品上，在中芯國(guó)際的產(chǎn)品收錄分布上，28納米及40/45納米無(wú)疑成為亮點(diǎn)，其中28納米2016年收入占比由2015年的0.1%上升為1.6%，40/45納米2016年收入占比由2015年的16%上升為22%，其他產(chǎn)品收入占比均呈現(xiàn)不同程度的下滑。數(shù)據(jù)決定決策的優(yōu)化及方向問(wèn)題，我們可以發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際產(chǎn)能擴(kuò)張往28納米及40/45納米的方向。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，中芯國(guó)際在14納米技術(shù)上尚處于研究開(kāi)發(fā)階段，而其生產(chǎn)28納米及40/45納米的載體放在中芯北方上。中芯北方是由中芯北京及北京工業(yè)發(fā)展投資等在2013年6月份合資成立，中芯北方專注28納米、40/45納米及更先進(jìn)晶圓技術(shù)，目標(biāo)產(chǎn)能達(dá)每月3.5萬(wàn)片晶圓，該項(xiàng)目計(jì)劃投資額為35.9億美元。

2016年5月份增資引入國(guó)集基金，2017年8月份，又一次增資，注冊(cè)資本最初的12億美元翻4倍至48億美元，目標(biāo)產(chǎn)能由每月3.5萬(wàn)片晶圓上升至7萬(wàn)片晶圓，計(jì)劃投資總額增至72億美元。

圖片來(lái)源：中芯國(guó)際公告

值得注意的是，中芯北方已成功開(kāi)展第一階段生產(chǎn)，截止2017年上半年，該公司月產(chǎn)能23000片12寸晶圓，目標(biāo)2017年年終達(dá)到每月28400片12寸晶圓，完成第一階段后，該公司預(yù)計(jì)在明年或后年才能進(jìn)行第二階段擴(kuò)產(chǎn)。而在產(chǎn)品銷售方面，2017年上半年中芯國(guó)際的28納米的產(chǎn)品收入是2016年整年度的1.92倍，占比由1.6%上升為5.8%。

兆易創(chuàng)新的12億元的戰(zhàn)略采購(gòu)金額如何釋放？

產(chǎn)能利用率是設(shè)備使用率的指標(biāo)，但更為重要的是產(chǎn)能的銷售程度，如果沒(méi)有客戶群體的消耗，過(guò)剩的產(chǎn)能只會(huì)帶來(lái)存貨成本。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際在歐洲潛在著巨大的市場(chǎng)，2016年度該公司收購(gòu)意大利一個(gè)晶圓廠后，生產(chǎn)地分布在中國(guó)內(nèi)地和歐洲，但目前的收入分布卻主要在美國(guó)和中國(guó)，歐洲的市場(chǎng)占比沒(méi)有優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)。

圖片來(lái)源：中芯國(guó)際2017年中報(bào)

不過(guò)如果順延過(guò)去幾年時(shí)間看，2016年美國(guó)區(qū)收入開(kāi)始回升至2014年水平，而歐亞大陸2016年收入增長(zhǎng)達(dá)54.4%，該收入增長(zhǎng)主要由于歐洲的指紋識(shí)別客戶起量很快，而今年該客戶存在較大的存貨調(diào)整，導(dǎo)致2017年上半歐亞區(qū)收入同比下滑。

中芯國(guó)際收購(gòu)的意大利晶圓廠項(xiàng)目，該項(xiàng)目主要客戶是一家美國(guó)領(lǐng)先的汽車電子芯片公司，該項(xiàng)目后期帶來(lái)的收益具有可想空間。而中國(guó)區(qū)收入則一直領(lǐng)跑，近三年以復(fù)合增長(zhǎng)率30.3%穩(wěn)健增長(zhǎng)。

就中芯國(guó)際前五大客戶而言，前三大客戶較為穩(wěn)定，其中，在2016年度該公司客戶A的銷售收入增長(zhǎng)達(dá)88%，客戶C銷售收入增長(zhǎng)達(dá)103%，前三大客戶收入占比收入46%。中芯國(guó)際不存在單一客戶風(fēng)險(xiǎn)以及客戶集中度過(guò)高的問(wèn)題，這也為其收入擴(kuò)張帶來(lái)一定的靈活性。

圖片來(lái)源：中芯國(guó)際2016年年報(bào)

中芯國(guó)際的客戶亮點(diǎn)在于中國(guó)區(qū)的主要客戶兆易創(chuàng)新，兆易創(chuàng)新是A股公司，在2017年9月5日發(fā)布戰(zhàn)略合作公告，在9月7日對(duì)上交所的回復(fù)函中提到了與中芯國(guó)際的戰(zhàn)略合作關(guān)系。根據(jù)該戰(zhàn)略合作內(nèi)容，兆易創(chuàng)新將至2018年年底向中芯國(guó)際采購(gòu)12億元及以上晶圓，2019年后將另行協(xié)商。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，兆易創(chuàng)新的該筆采購(gòu)金額是其過(guò)去兩年向中芯國(guó)際采購(gòu)總額的2.06倍，而兆易創(chuàng)新則是中芯國(guó)際在中國(guó)內(nèi)地的主要客戶，2016年對(duì)中芯國(guó)際的采購(gòu)金額占比20%。如果該戰(zhàn)略合作落實(shí)到位，在未來(lái)兩年內(nèi)，至少在產(chǎn)能消耗上，對(duì)中芯國(guó)際有一個(gè)非常大的幫助，帶動(dòng)中芯國(guó)際的收入高增長(zhǎng)。

現(xiàn)金流才是王道

2017年上半年，中芯國(guó)際的凈利潤(rùn)下滑了33.32%，實(shí)際上，該利潤(rùn)折舊成分太大。智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，中芯國(guó)際歷年的折舊與攤銷金額很大，2016年度為7.299億美元，是凈利潤(rùn)的1.94倍，2017年年上半年為4.434億美元，是凈利潤(rùn)的4.18倍。折舊與攤銷并不會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流出，但會(huì)導(dǎo)致賬面利潤(rùn)的減少。

值的注意的是，中芯國(guó)際一直重視研發(fā)開(kāi)支，2017年上半年研發(fā)開(kāi)支達(dá)2.19億元，是股東凈利潤(rùn)的2.07倍，以近年來(lái)的開(kāi)支來(lái)看，該項(xiàng)目金額近乎和股東凈利潤(rùn)相等。根據(jù)中芯國(guó)際2017年中報(bào)內(nèi)容，該公司計(jì)劃今年資本開(kāi)支為23億美元，主要用于28納米在北京及深圳的擴(kuò)產(chǎn)以及14納米FinFET技術(shù)的研發(fā)，上半年已經(jīng)用了15.087億美元。

我們知道折舊與攤銷需稅前扣除，折舊與攤銷的會(huì)計(jì)政策，靈活使用可以調(diào)節(jié)現(xiàn)金流狀況，而研發(fā)費(fèi)用可以起到稅收優(yōu)惠的作用，有的研發(fā)費(fèi)用一半是免稅的。如此說(shuō)來(lái)，中芯國(guó)際的折舊攤銷與研發(fā)費(fèi)用為該公司節(jié)省很多現(xiàn)金流。

而現(xiàn)金流狀況是一家公司發(fā)展的基礎(chǔ)，也是定價(jià)的基礎(chǔ)，中芯國(guó)際2016年度期末現(xiàn)金流達(dá)21.26億美元，同比增長(zhǎng)111.5%，近四年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)66.3%。2017年中芯國(guó)際上半年資本支出增加，現(xiàn)金流有所減少，期末現(xiàn)金流為8.76億美元，其中投資現(xiàn)金流凈額為-18.5億美元。

即使投資支出增加，中芯國(guó)際的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)也并沒(méi)糟糕，2017年上半年，該公司資產(chǎn)負(fù)債率為45%，流動(dòng)比率為1.65倍。

綜上內(nèi)容，中芯國(guó)際未來(lái)有三大條件或者說(shuō)籌碼可能對(duì)股價(jià)上漲的催化劑：一是28納米第一階段擴(kuò)產(chǎn)完成帶來(lái)的產(chǎn)能增量；二是意大利項(xiàng)目預(yù)期的收益空間及歐洲區(qū)主要客戶存貨調(diào)整后收入的釋放；三是因兆易創(chuàng)新戰(zhàn)略采購(gòu)訂單導(dǎo)致收入的增加。當(dāng)然，穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況是中芯國(guó)際收入的基礎(chǔ)，該公司產(chǎn)能利用率或是產(chǎn)銷率后期也有可能行情的爆點(diǎn)。