中航證券：從“事件驅動”到“業(yè)績驅動” 軍工行業(yè)成長屬性凸顯

智通財經APP獲悉，中航證券發(fā)布研究報告稱，從“事件驅動”到“業(yè)績驅動”，軍工行業(yè)成長屬性凸顯?！皬娪媱?高壁壘+穩(wěn)格局”使得軍工行業(yè)“高確定”，此外，“軍品定價+資產注入+核心賽道低資產證券化率”造成軍工行業(yè)“高估值”。二級市場軍工資產業(yè)績持續(xù)兌現，軍工行業(yè)具備成長屬性，業(yè)績增長的持續(xù)性已經成為當前軍工二級市場投資的核心考量，流動資產和流動負債等財務數據能反應軍工行業(yè)的景氣程度。

中航證券主要觀點如下：

高確定：“強計劃+高壁壘+穩(wěn)格局”使得軍工行業(yè)“高確定”

國防軍工行業(yè)由于具有計劃性采購、較高的市場壁壘、較穩(wěn)定的競爭格局，基本面確定性相對優(yōu)勢明顯。首先，國防軍工行業(yè)具有較強的計劃性：軍工產品都要按照國家的需求進行生產研發(fā)和計劃安排，國家作為裝備消費者通過公共支出計劃購買軍事裝備，費用支出必須考慮國家經濟的可承受性和裝備采購費預算約束。其次，武器裝備采購市場具有較高的市場壁壘：由于武器裝備的特殊屬性，政府對于武器裝備采辦市場有著較多的行政規(guī)制，企業(yè)要進入武器裝備采辦市場，必須同時擁有武器裝備科研生產許可證、質量管理體系認證、保密資格認證，存在較高的準入門檻。最后，武器裝備采購市場的市場結構具有高度壟斷特性，市場集中度較高，競爭格局比較穩(wěn)定：我國武器裝備采購市場的競爭主體以國有軍工集團為主，民用企業(yè)主要從事配套和零部件生產，同時軍工集團內條塊分割，業(yè)務交叉少，比較缺乏競爭。

高估值：“軍品定價+資產注入+核心賽道低資產證券化率”造成軍工行業(yè)“高估值”

成本加成的定價機制、歷史上資產注入等事件驅動的投資邏輯以及主要高景氣核心細分領域資產證券化率偏低共同導致軍工企業(yè)PE高企。一方面，軍工企業(yè)目前主要還是采用成本加成的定價機制，軍品上市公司利潤率普遍較低，這種定價機制掩蓋了軍工企業(yè)真實的效益水平;一方面軍工股普遍具有資產注入的預期，資產注入類標的的PE估值包含了假設注入完成后業(yè)績增厚的預期，核心軍工資產的注入將顯著提升軍工股的估值水平;另外，武器裝備采購市場的需求受國家安全需求和軍隊使命任務的影響，同時還要考慮國家經濟的可承受性和裝備采購費預算約束，這些因素很大程度上決定了裝備采購市場只能容納為數不多的企業(yè)。同時由于我國研究所和軍工廠兩種體制并存，導致大量軍工資產無法整合，不具備上市條件，因此軍工資產證券化率低、核心資產證券化程度不高。

高波動：“高確定+高估值”引起軍工行業(yè)“高波動”

軍工行業(yè)的高確定性和高估值特點引起軍工行業(yè)高波動性。一方面，軍工裝備的采購強計劃性、軍工市場高進入壁壘以及穩(wěn)定的競爭格局使軍工行業(yè)發(fā)展具有較高的確定性，逆周期屬性強、行業(yè)相對優(yōu)勢明顯，在行業(yè)高景氣需求擴張的背景下，板塊配置性需求顯著增加;另一方面，成本加成定價機制導致軍工企業(yè)利潤率較低、核心軍工資產注入投資邏輯顯著提高了軍工行業(yè)(企業(yè))估值、疊加行業(yè)核心賽道資產證券化率低，當市場風險偏好上升、軍工板塊交易擁擠度逐漸升高，估值水平逐漸提高到相對于新進入投資者變得不可承受時，隨著獲利資金了結，軍工板塊配置需求降低估值隨之調整。

產品周期：從“研發(fā)階段”到“批產階段”，高新技術裝備具備快速上量基礎

我國軍工行業(yè)已走過初期階段，目前處于從發(fā)展階段向快速擴張階段過渡，行業(yè)總體表現出軍品訂單充足、需求旺盛、長期向上的特點。同時我們也應當看到，目前我國軍工行業(yè)的一大批高精尖技術從對國外軍事強國的“追趕模式”到“同臺競技”，高新技術武器裝備陸續(xù)列裝部隊，形成了品種比較齊全、結構比較合理、體系逐步完善以及主戰(zhàn)裝備、電子信息裝備與保障裝備配套發(fā)展的裝備體系。國防科技工業(yè)發(fā)展實現新跨越，軍工核心能力建設向體系效能型轉變，自主供給能力和研發(fā)能力顯著提升，制造工藝水平隨軍工裝備的大批量生產逐步走向成熟，基本具備了從“發(fā)展階段”向“快速擴張階段”過渡的基礎。

軍工資產：從“概念軍工”到“核心軍工”，二級市場資產體量向品質提升跨越

二級市場核心軍工資產初具規(guī)模，軍工資產純度提升，已顯現體量發(fā)展向品質提升的跨越。十六屆三中全會提出“實現投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現形式”、十七大提出“調整改革國防科技工業(yè)體制”，這為軍工企業(yè)深化改革指明了方向。隨著政策的持續(xù)深入推進，軍工集團部分總裝資產或者關鍵零部件、配套系統(tǒng)等核心軍工資產加快注入軍工集團相對應上市平臺，二級市場軍工資產的體量和純度進一步提升。目前雖然各軍工集團的資產證券化水平相差較大，呈現不均衡的發(fā)展特點，但是經過“十二五”和“十三五”的加速發(fā)展，目前市場上細分領域軍工資產證券化已顯現體量發(fā)展向品質提升的跨越。以航空工業(yè)集團為例，集團主要通過分板塊運作方式將各專業(yè)化公司的相關業(yè)務及資產分別注入相應業(yè)務板塊上市公司，使得二級市場軍用飛機產業(yè)鏈完備齊全。

投資邏輯：從“事件驅動”到“業(yè)績驅動”，軍工行業(yè)成長屬性凸顯

二級市場軍工資產業(yè)績持續(xù)兌現，軍工行業(yè)具備成長屬性，業(yè)績增長的持續(xù)性已經成為當前軍工二級市場投資的核心考量，流動資產和流動負債等財務數據能反應軍工行業(yè)的景氣程度。軍工產業(yè)鏈上下游分別為零部件及配套企業(yè)、核心分系統(tǒng)及配套企業(yè)、總裝企業(yè)、軍方用戶。對于總裝企業(yè)而言，在生產過程中直接面對軍方客戶，并通過賒銷的方式接受了大量由配套企業(yè)提供的分系統(tǒng)或零部件，因此預收款和合同負債、應付款、存貨能在一定程度上反映總裝企業(yè)的景氣程度;對于核心配套企業(yè)來說，由于在生產過程中向總裝企業(yè)墊資交付分系統(tǒng)或零部件，同時由于國企的強勢地位以賒銷的方式向上游的配套企業(yè)接受原材料及零部件，因此應收款、應付款和存貨能在一定程度上反映核心配套企業(yè)的景氣程度。