國(guó)泰君安：成本端偏差擾亂火電盈利修復(fù)節(jié)奏 但景氣度向上趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，成本端偏差擾亂火電盈利修復(fù)節(jié)奏，但火電景氣度向上趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，建議逆向布局優(yōu)質(zhì)火電轉(zhuǎn)型公司。維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)?；凇澳茉床豢赡苋恰笨蚣?，推薦火電轉(zhuǎn)型標(biāo)的：國(guó)電電力(600795.SH)、華能國(guó)際(600011.SH)、申能股份(600642.SH)，受益標(biāo)的華潤(rùn)電力(00836)、中國(guó)電力(02380)、粵電力A(000539.SZ)、穗恒運(yùn)A(000531.SZ)。

國(guó)泰君安主要觀點(diǎn)如下：

火電3Q22業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)偏離預(yù)期。

從目前火電公司已公布的22年三季報(bào)來(lái)看，火電公司盈利分化較大，市場(chǎng)普遍預(yù)期(3Q22業(yè)績(jī)扭虧且環(huán)比改善)尚未兌現(xiàn)。

成本端偏差擾亂火電盈利修復(fù)節(jié)奏，但火電景氣度向上趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

該行認(rèn)為財(cái)務(wù)口徑煤價(jià)降本進(jìn)度低于預(yù)期是影響火電盈利修復(fù)節(jié)奏的主因：

1)煤炭中長(zhǎng)期合同執(zhí)行率實(shí)質(zhì)性提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性降本紅利并未完整覆蓋3Q22。考慮到政策執(zhí)行周期，火電企業(yè)符合價(jià)格區(qū)間的煤炭采購(gòu)占比提升節(jié)奏慢于預(yù)期。

2)迎峰度夏火電出力顯著提升，增量部分或通過(guò)現(xiàn)貨煤采購(gòu)補(bǔ)充。該行判斷煤炭中長(zhǎng)期合同供應(yīng)彈性不足，為保障電力供應(yīng)，火電公司階段性采購(gòu)高價(jià)現(xiàn)貨煤以滿足增量電力需求。

3)經(jīng)營(yíng)口徑采購(gòu)成本變化趨勢(shì)通常在財(cái)務(wù)報(bào)表上滯后反映。目前上市公司的存貨計(jì)價(jià)方法主要為加權(quán)平均法，考慮到煤炭庫(kù)存周期變化，該行認(rèn)為經(jīng)營(yíng)口徑的綜合采購(gòu)煤價(jià)變化趨勢(shì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上滯后反映，火電公司3Q22盈利尚未全部體現(xiàn)采購(gòu)成本的邊際變化。

該行認(rèn)為上述因素僅對(duì)于單季度盈利確認(rèn)產(chǎn)生短期影響，火電景氣度整體向上趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

1)火電盈利尚未遠(yuǎn)離底部區(qū)間，若持續(xù)惡化或影響用電高峰期電力供應(yīng)。

2)該行對(duì)電價(jià)政策保持樂(lè)觀：市場(chǎng)電占比提升背景下，市場(chǎng)化交易電價(jià)已部分疏導(dǎo)燃料成本;中電聯(lián)《2022年三季度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》中亦建議部分地區(qū)重新核定基準(zhǔn)價(jià)，建立容量成本回收機(jī)制。

3)雙碳背景下，火電企業(yè)積極轉(zhuǎn)型，新能源已逐步成為火電盈利的支撐性業(yè)務(wù)。

能源轉(zhuǎn)型框架下，火電的核心價(jià)值在于電源側(cè)消納優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化新能源成長(zhǎng)確定性。

該行在22年10月發(fā)布的深度報(bào)告《降本誠(chéng)可貴，轉(zhuǎn)型價(jià)更高》中已明確觀點(diǎn)：與市場(chǎng)普遍認(rèn)知不同，該行認(rèn)為當(dāng)前階段火電的核心價(jià)值不在于燃料成本下行帶來(lái)的盈利修復(fù)(價(jià)的持續(xù)性弱)，而在于火電的電源側(cè)消納優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化新能源成長(zhǎng)確定性(量的持續(xù)性強(qiáng))。在本輪以新能源為核心的資產(chǎn)擴(kuò)張周期內(nèi)，火電轉(zhuǎn)型公司有望獲得可持續(xù)的估值溢價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)漲幅超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。