交運(yùn)物流為何能逆市跑贏？中金：板塊整體擁有更加突出的業(yè)績表現(xiàn)

摘要

今年以來(至9月份)，中金交運(yùn)指數(shù)逆市上漲5%，跑贏大盤達(dá)18ppts。復(fù)盤歷史股價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)在市場下行期間，交運(yùn)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)大多好于市場指數(shù)，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了交運(yùn)板塊整體擁有更加突出的業(yè)績表現(xiàn)。當(dāng)前我們建議把握以下四大投資機(jī)會(huì)：

(一)2021年，中國物流15萬億元大市場(美國11萬億元)，但物流上市公司市值僅為0.9萬億元(美國2.7萬億元)，中國物流未來10年將迎來黃金發(fā)展期，兩大趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)演繹，即1)工業(yè)企業(yè)利潤承壓帶來第三方物流滲透率提高;2)上下游整合帶來中游(物流)集中度提升;

(二)航空預(yù)計(jì)2024年供需關(guān)系恢復(fù)至疫情前，供給趨緊和需求恢復(fù)將帶來高票價(jià)彈性;

(三)航運(yùn)過去十年運(yùn)力逐步出清，油運(yùn)、干散和集運(yùn)三個(gè)子板塊漲跌互現(xiàn)，建議把握不同板塊發(fā)展機(jī)會(huì);

(四)公路弱周期性和港口費(fèi)率提升機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)和經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。

正文

回顧歷史：市場下行時(shí)期交運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)更好

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)在數(shù)次市場下行時(shí)期，交運(yùn)指數(shù)均有好于大盤的表現(xiàn)。我們選用中金交通運(yùn)輸指數(shù)表示交運(yùn)行業(yè)整體股價(jià)表現(xiàn)，選用萬得全A指數(shù)表示市場整體表現(xiàn)，在2013年至今(2022年9月)，A股市場共經(jīng)歷三次較為明顯的下行階段，而在三次市場下行期間，交通運(yùn)輸指數(shù)均跑贏整體市場指數(shù)，交運(yùn)行業(yè)的上市公司整體在市場大幅下行期間具有更加堅(jiān)韌的股價(jià)表現(xiàn)。

圖表：2013年以來數(shù)次市場下行時(shí)期，交運(yùn)指數(shù)均跑贏大盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

第一段市場下行期間(2015年6月-2016年2月)：萬得全A指數(shù)整體下滑47%，同期中金交通運(yùn)輸指數(shù)下滑43%，跑贏市場4ppts，在各行業(yè)中排名6/29。在交運(yùn)行業(yè)中，物流板塊整體降幅較小，而鐵路、港口及航運(yùn)板塊整體下降較多。

圖表：2015年6月-2016年2月交運(yùn)各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2015年6月-2016年2月各行業(yè)漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二段市場下行期間(2018年1月-2018年12月)：萬得全A指數(shù)整體下滑29%，同期中金交通運(yùn)輸指數(shù)下滑23%，跑贏市場6ppts，在各行業(yè)中排名6/29。從各細(xì)分板塊表現(xiàn)來看，機(jī)場表現(xiàn)較好，實(shí)現(xiàn)3%的漲幅，主要受上海機(jī)場免稅協(xié)議簽訂的影響，機(jī)場板塊整體估值提升，而具有強(qiáng)周期性的航運(yùn)、航空板塊跌幅較高。

圖表：2018年1月-2018年12月交運(yùn)各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2018年1月-2018年12月各行業(yè)漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三段市場下行期間(2021年12月-至今)：萬得全A指數(shù)整體下滑13%，同期中金交通運(yùn)輸指數(shù)上漲5%，跑贏市場18ppts，在各行業(yè)中排名5/29。從各細(xì)分板塊表現(xiàn)來看，機(jī)場、航空表現(xiàn)較好，分別實(shí)現(xiàn)24%、7%的漲幅，主要受年初特效藥、疫苗等推進(jìn)節(jié)奏順利，以及國際線放開的預(yù)期提振，航運(yùn)板塊主要受外貿(mào)集運(yùn)運(yùn)價(jià)下降影響，板塊跌幅較大。

圖表：2021年12月-2022年9月交運(yùn)各板塊漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2021年12月-2022年9月各行業(yè)漲跌幅

資料來源：Wind，中金公司研究部

分板塊來看，交運(yùn)行業(yè)各細(xì)分賽道具有不同的特征，整體收益和波動(dòng)表現(xiàn)也有所不同。其中，具有更強(qiáng)成長性的板塊整體收益表現(xiàn)更好，如物流板塊，具有更強(qiáng)周期性的板塊波動(dòng)更加明顯，如航運(yùn)板塊，而基礎(chǔ)設(shè)施板塊表現(xiàn)更加穩(wěn)定，波動(dòng)性較小，如港口、公路及鐵路板塊。2013年到至今，物流板塊跑贏整體市場的概率為51.8%，波動(dòng)性(標(biāo)準(zhǔn)差)為0.76;航空板塊跑贏整體市場的概率為49.5%，波動(dòng)性為0.59;航運(yùn)跑贏整體市場的概率為49.8%，波動(dòng)性為1.15;機(jī)場板塊跑贏整體市場的概率為50.5%，波動(dòng)性為1.26，機(jī)場板塊具有一定消費(fèi)屬性，因此整體收益表現(xiàn)較好，波動(dòng)性也更大;港口板塊跑贏市場概率為50.6%，波動(dòng)性為0.58;公路板塊跑贏市場51.8%，波動(dòng)性為0.77;鐵路板塊跑贏市場概率為50.0%，波動(dòng)性為0.27。

圖表：不同時(shí)期各板塊表現(xiàn)具有差異性和統(tǒng)一性

資料來源：Wind，中金公司研究部

供應(yīng)鏈物流：成長性與穩(wěn)定性兼具，第三方物流空間廣闊

對(duì)標(biāo)美國，我國物流板塊市值具有較大增長空間。中國物流上市公司市值約0.9萬億元vs美國2.7萬億元;2020年中國物流總費(fèi)用達(dá)14.9萬億元(占GDP 14.7%)，高于美國物流市場規(guī)模11.1萬億元(占GDP比重為7.6%)。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的背景下，我們判斷未來3-5年可能會(huì)有更多優(yōu)秀物流公司上市，物流板塊市值或?qū)⒊掷m(xù)增長。

在經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，受益于第三方物流滲透率提升、上下游集中度提升，To B物流恢復(fù)或早于整體經(jīng)濟(jì)基本面。

?目前我國第三方物流滲透率仍較低，經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)滲透率有望提升。2020年中國14.9萬億元物流費(fèi)用中，僅約2萬億元為外包供應(yīng)鏈物流。企業(yè)自營物流仍占主流，而自營物流環(huán)節(jié)由于倉儲(chǔ)車輛等設(shè)施利用率低以及缺乏基于對(duì)比的績效考核，整體成本高于外包物流。在經(jīng)濟(jì)下行階段，工業(yè)企業(yè)利潤承壓明顯增加，我們認(rèn)為物流作為“第三利潤源”得到重視，企業(yè)將逐步把物流環(huán)節(jié)外包以降低成本，第三方物流滲透率將有所提升。

?上下游集中度提升將會(huì)促使中游(物流)的集中度提升：To B物流的上下游主要為制造業(yè)企業(yè)及零售企業(yè)，過去10年，根據(jù)國資委出版的《2020企業(yè)績效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》數(shù)據(jù)，中國大型工業(yè)國有企業(yè)平均收入復(fù)合增速8.2%，高過全行業(yè)平均收入復(fù)合增速6.1%，制造業(yè)在向頭部集中;零售向電商以及頭部企業(yè)集中，過去10年中國的網(wǎng)絡(luò)零售滲透率從2010年的1.1%上升到2020年的29.3%，零售百強(qiáng)銷售規(guī)模占社零比重從2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，大型制造業(yè)企業(yè)和零售企業(yè)有望憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)份額增長，從而物流行業(yè)上下游趨于集中，而上下游集中的過程中要求中游也要集中，頭部物流公司份額將會(huì)增長。

我們認(rèn)為物流細(xì)分賽道龍頭均有超越市場發(fā)展的機(jī)會(huì)：中國物流15萬億元市場中，不乏若干規(guī)模大的細(xì)分市場，我們看好其中四大賽道，能夠在整體經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，實(shí)現(xiàn)較好的盈利表現(xiàn)，分別是供應(yīng)鏈物流(2萬億元)、跨境電商物流(近4,000億元)、車貨匹配(3.8萬億元)和即時(shí)配送(1,800億元)。

圖表：中國物流行業(yè)全景圖

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，民航局，Accenture，滿幫集團(tuán)公告，IATA，BTS，iResearch，中金公司研究部

供應(yīng)鏈物流：如上所述，物流外包將成趨勢(shì)，我們認(rèn)為一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲇型麖?020年2萬億元增長至2025年3.2萬億元，其中具有一體化能力且橫跨各行業(yè)的龍頭(比如京東、順豐)能夠持續(xù)受益，而若干個(gè)細(xì)分市場也會(huì)持續(xù)演繹龍頭集中的故事。

?化工供應(yīng)鏈物流：化工物流行業(yè)市場規(guī)模較大，但集中度低，我們預(yù)計(jì)2021年第三方化工物流市場規(guī)模達(dá)6,200億元，而CR5不足3%。中國作為全球最大的化工品消費(fèi)市場，對(duì)化學(xué)品消費(fèi)需求的穩(wěn)定增長將帶來化工物流市場的持續(xù)擴(kuò)大。區(qū)別于其它供應(yīng)鏈物流，化工品具有危險(xiǎn)性，因此近年來我國對(duì)化工物流的監(jiān)管趨嚴(yán)，不合規(guī)的小企業(yè)逐步出清，而具有安全、穩(wěn)定的服務(wù)能力的龍頭公司市占率有望逐步提升。

? 電子信息供應(yīng)鏈物流：2020年市場規(guī)模為1,800億元，隨著電子信息制造業(yè)產(chǎn)值快速增長(2011年到2019年?duì)I收復(fù)合增長7.2%，快于工業(yè)全行業(yè)3.0ppts)，電子信息供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模有望保持較快增長，根據(jù)灼識(shí)資訊預(yù)測(cè)，行業(yè)規(guī)模到2025年有近兩倍空間。此外，電子信息產(chǎn)業(yè)利潤率較低(2019年為4.8%，低于全工業(yè)企業(yè)制造業(yè)2ppts)，我們認(rèn)為電子信息行業(yè)對(duì)物流的降本增效需求更大，外包比率有望快速增長。

?大宗供應(yīng)鏈物流：我們預(yù)計(jì)2021年貨值計(jì)算的市場規(guī)模為40萬億元，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)商的集中度過去在提高，但集中度仍低，頭部四家企業(yè)2021年市占率為4.6%，較2015年提升3.8ppt。未來市場集中度或有望進(jìn)一步提升：1)上游集中帶來中游的集中;2)頭部供應(yīng)鏈企業(yè)有望利用其規(guī)模效應(yīng)在采購價(jià)格、分銷渠道、物流資源、資金成本、風(fēng)險(xiǎn)控制等多方面形成優(yōu)勢(shì)。

圖表：供應(yīng)鏈物流主要細(xì)分行業(yè)(單位：億元)

資料來源：CIC，運(yùn)聯(lián)傳媒《2020中國合同物流企業(yè)100強(qiáng)》，中金公司研究部

跨境物流：跨境電商和產(chǎn)業(yè)升級(jí)正在解決中國品牌在微笑曲線兩端的短板，提升中國品牌在全球的話語權(quán)。伴隨中國出海品牌話語權(quán)的提升，我們認(rèn)為中國跨境物流有望完成從分包商向總包商的角色轉(zhuǎn)換，在產(chǎn)業(yè)鏈上贏得更多的主導(dǎo)權(quán)。我們預(yù)計(jì)跨境電商物流規(guī)模有望從2020年的3,946億元增長到2025年的9,521億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速19%。

三季度以來由于海外需求疲軟、運(yùn)力供給修復(fù)，空海運(yùn)價(jià)顯著下跌，海運(yùn)運(yùn)價(jià)回落至4Q20水平，空運(yùn)回落至2Q21水平，導(dǎo)致貨代賺取到的運(yùn)價(jià)差迅速縮窄,對(duì)行業(yè)內(nèi)公司定價(jià)及利潤率帶來不利影響。在運(yùn)價(jià)下行期，行業(yè)從過去的艙位競爭轉(zhuǎn)向直客競爭，其中具備更強(qiáng)的全鏈路服務(wù)、更高的直客比例的公司能夠通過貨量來部分對(duì)沖運(yùn)價(jià)下跌的不利影響，并優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)、提升盈利能力。

車貨匹配：公路貨運(yùn)市場規(guī)模為6.1萬億元，其中整車城際市場規(guī)模為3.8萬億元。目前數(shù)字化滲透率僅為4%，司機(jī)和貨主供需雙方非常分散，天然適合采用平臺(tái)縮短匹配流程，提升匹配效率并降低空駛率，我們預(yù)計(jì)數(shù)字化成交額有望從2020年2,730億元提升至2025年1.5萬億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速40.2%。

即時(shí)配送：本地零售市場規(guī)模約10萬億元，目前線上化比例僅為10%左右。我們認(rèn)為未來社區(qū)團(tuán)購、超市到家等模式均有望持續(xù)增長，且錯(cuò)位競爭，有望持續(xù)帶動(dòng)即時(shí)配送行業(yè)增速，我們預(yù)計(jì)即時(shí)配送年訂單量規(guī)模有望從2020年的226億單增長至2024年的643億單，復(fù)合增速有望達(dá)30%。

快遞：量增價(jià)穩(wěn)，看好低估值龍頭

監(jiān)管引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展，格局和單價(jià)趨穩(wěn)(同比仍上漲)。我們認(rèn)為通達(dá)系快遞對(duì)電商快遞這一單一產(chǎn)品的過度依賴，導(dǎo)致整體產(chǎn)品同質(zhì)化，包郵制度下電商快遞定價(jià)模式呈現(xiàn)明顯的toB屬性，疊加電商平臺(tái)之間的競爭直接或間接滲透到物流領(lǐng)域，由此形成的格局長期壓制行業(yè)的盈利能力。根據(jù)中金交運(yùn)?快遞三重“競”化論，我們認(rèn)為在影響快遞行業(yè)的市場、平臺(tái)和監(jiān)管三重邏輯疊加下，當(dāng)前監(jiān)管邏輯占主導(dǎo)，總體來看當(dāng)前競爭格局趨于穩(wěn)定緩和。雖然區(qū)域性或個(gè)體性的競爭行為可能仍時(shí)有發(fā)生，但考慮到監(jiān)管政策的延續(xù)性(《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》[1]明確提出不能低于成本提供快遞服務(wù))，因此我們認(rèn)為，2022年價(jià)格有望整體保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，帶來業(yè)績持續(xù)改善。

疫情向好下需求出現(xiàn)回補(bǔ)，量價(jià)穩(wěn)增帶來盈利彈性。3月份以來，由于國內(nèi)疫情的影響，快遞發(fā)貨和運(yùn)營均受到負(fù)面影響，本輪疫情對(duì)于快遞行業(yè)的影響更多在于供給(由于網(wǎng)點(diǎn)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心等停運(yùn)而無法發(fā)貨)，而在供給壓制下需求存在積壓、延后的情況。5月份以來，隨著疫情的逐步控制以及供給端的穩(wěn)步恢復(fù)，需求端出現(xiàn)回補(bǔ)帶動(dòng)業(yè)務(wù)量快速反彈，量價(jià)穩(wěn)增下1H22快遞公司盈利有所提升。向后看，我們認(rèn)為在疫情的有序控制下需求有望進(jìn)一步增長，疊加雙十一旺季影響，2022年行業(yè)仍有望實(shí)現(xiàn)約12.6%的增長(假設(shè)下半年在去年相對(duì)低基數(shù)的情況下同比增長20%，與1-2月的同比增速類似)，龍頭公司受益于份額提升有望實(shí)現(xiàn)更高增長。

圖表：義烏快遞單價(jià)同比變化

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：上市公司總部單票收入同比變化

資料來源：公司公告，中金公司研究部

航空：成長周期板塊;供需改善可期

中國航空業(yè)的發(fā)展?jié)摿x予行業(yè)長期的高成長性：2010年至2019年，航空業(yè)RPK同比增速平均為GDP同比增速的1.7倍。中國航空市場普及率仍較低，中國人口總數(shù)是美國的三倍多，人均乘機(jī)次數(shù)(0.47次)僅為美國的六分之一。30年代至40年代中葉是美國航空業(yè)的高速發(fā)展期，當(dāng)時(shí)美國人均GDP水平為8000～13000美元(不變價(jià))。我們認(rèn)為隨著中國人均GDP達(dá)到1萬美元，航空市場也將進(jìn)入繁榮期。

圖表：中國行業(yè)RPK增速VS中國實(shí)際GDP增速

注：彈性系數(shù)=RPK增速/GDP增速;2020年行業(yè)RPK增速為-46%，彈性系數(shù)為-20，未列示于圖中。 資料來源:中國民航局，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部

航空板塊盈利彈性大，客座率、票價(jià)、油價(jià)、匯率是影響業(yè)績的四個(gè)最主要的因素，也是影響行業(yè)周期的最重要指標(biāo)。以H股為例，復(fù)盤板塊過往四輪上漲行情：

第一階段：2006年下半年-2007年下半年

期間H股航空板塊股價(jià)上行482%。我們認(rèn)為此輪行情由供需持續(xù)改善及人民幣升值推動(dòng)。

2005年前，我國民航業(yè)整體客座率不足70%，行業(yè)運(yùn)營效益偏低，供需改善空間較大。供給方面，2005-2007年行業(yè)ASK基本保持13%左右的復(fù)合增速，機(jī)隊(duì)數(shù)、單機(jī)平均座位數(shù)、日利用率分別貢獻(xiàn)14.6%、0.2%、-1.6%。需求方面，2005-2007年RPK復(fù)合增速為17%，較GDP增速保持1.3倍的彈性水平。需求增速持續(xù)高于供給帶動(dòng)行業(yè)客票持續(xù)改善。外圍因素上，2006~2008人民幣兌美元累計(jì)升值18.1%，三大航平均匯兌損益56億元。

第二階段：2008年下半年-2010年下半年

期間H股航空板塊股價(jià)上行553%。我們認(rèn)為此輪行情由供需修復(fù)及油價(jià)下行推動(dòng)。

供給方面，2007-2010年行業(yè)ASK復(fù)合增速為11%，其中機(jī)隊(duì)數(shù)、單機(jī)平均座位數(shù)、日利用率分別貢獻(xiàn)12.1%、-1.2%、-1.0%。供給增速較2006、2007年13%以上的增速有所下滑，供給放緩主要由機(jī)隊(duì)增速小幅下行，尤其是2008年時(shí)機(jī)隊(duì)增速大幅放緩3個(gè)百分點(diǎn)至11%，及利用率恢復(fù)速度偏慢所致。需求方面，2007-2010年行業(yè)RPK復(fù)合增速為13%，金融危機(jī)后2009、2010年行業(yè)RPK同比增速達(dá)18%、20%，帶動(dòng)行業(yè)供需較金融危機(jī)前出現(xiàn)較大幅度改善，同時(shí)亦帶動(dòng)主要航司客公里收益水平較危機(jī)前小幅提升。外圍因素上，布倫特油價(jià)由97美元/桶下降至62美元/桶。

第三階段：2014年中-2015年中

期間H股航空板塊股價(jià)上行161%。此輪周期主要由外圍因素改善推動(dòng)，油價(jià)下跌帶來盈利預(yù)期，2015年油價(jià)較上年同期下降47%，2015年三大航燃油成本平均下降106億元，催化板塊情緒，期間板塊相對(duì)漲幅149%。

第四階段：2016年末-2018年初

期間H股航空板塊股價(jià)上行135%。我們認(rèn)為此輪行情由供需方面的政策及票價(jià)改革推動(dòng)。

? 供給方面，民航局于2017年下半年出臺(tái)關(guān)于把控運(yùn)行總量的政策措施，要求主協(xié)調(diào)機(jī)場、輔協(xié)調(diào)機(jī)場增量控制在3%以內(nèi),胡煥庸線東南側(cè)機(jī)場時(shí)刻總量增量控制在5%以內(nèi)，時(shí)刻增速較此前下滑，帶來市場對(duì)供給增速下滑的預(yù)期。

?票價(jià)市場化改革方面，民航局于2018年1月發(fā)布新一輪票價(jià)市場化改革政策，航空公司可以自2018年夏秋航季開始，上調(diào)上一航季運(yùn)營實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)的15%，每個(gè)航季累計(jì)上調(diào)10%。市場預(yù)期在供需緊平衡狀態(tài)下，航司有望持續(xù)受益于全價(jià)抬升。

我們認(rèn)為在疫情持續(xù)壓制需求的背景下，航空板塊持續(xù)低位運(yùn)行，恢復(fù)過程中或?qū)⒊尸F(xiàn)較高的供需差，帶動(dòng)板塊量價(jià)齊升、業(yè)績修復(fù)。本輪航空周期最大的特點(diǎn)是：需求受短期變量積壓，供給全球范圍收緊，因此本輪航空周期的需求反彈或更快更強(qiáng)勁，而供給釋放或滯后更久，票價(jià)或先于客座率修復(fù)，且上漲動(dòng)能將更持續(xù)。我們預(yù)計(jì)行業(yè)2024年時(shí)供需關(guān)系有望恢復(fù)至疫情前水平，供需差拉大創(chuàng)造調(diào)價(jià)基礎(chǔ);國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)提升及國際線放開可能帶來的高票價(jià)彈性，均有望帶動(dòng)航空盈利超預(yù)期。短期建議關(guān)注國際航線的放開節(jié)奏。

圖表：疫情持續(xù)壓制需求的背景下，航空供需恢復(fù)確定性強(qiáng)

資料來源：中國民航局，公司數(shù)據(jù)，中金公司研究部

航運(yùn)：需求與全球經(jīng)濟(jì)關(guān)相關(guān)，供給優(yōu)化奠定向上周期

航運(yùn)是典型的周期性行業(yè)，供需兩端均有各自周期且互相影響，由于供需周期的不匹配性，航運(yùn)呈現(xiàn)強(qiáng)周期和長周期的特征。

?1)需求端的周期源自全球經(jīng)濟(jì)周期：航運(yùn)具有全球性，其需求源自全球大宗資源產(chǎn)地與消費(fèi)地的不匹配(如鐵礦石、煤炭、糧食、石油)以及全球化分工而產(chǎn)生的運(yùn)輸需求(中國制造業(yè)出口)，在經(jīng)濟(jì)景氣度上行時(shí)，大宗商品消費(fèi)和全球貿(mào)易增加，從而帶來較高的航運(yùn)需求。

?2)供給端周期源自造船周期：船舶具有一定的使用年限，由于性能以及安全性的下降，20歲以上船齡的老船往往面臨拆解從而退出市場，因此船舶的建造和拆解帶來了供給的周期性。在經(jīng)濟(jì)景氣度上行時(shí)，船東往往會(huì)集中建造船舶，在到達(dá)使用年限后，船舶又將面臨較為集中的拆解期。

? 3)需求周期和供給周期存在一定的不匹配性：一方面，經(jīng)濟(jì)增長有長周期和短周期，一般較短的經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)3-4年，而由于船舶有20年以上的使用年限，供給周期往往長于需求周期;另一方面，由于船舶建造需要1-2年的時(shí)間，因此船舶供給高峰期往往滯后于經(jīng)濟(jì)增長高峰期。供給于需求周期時(shí)長與先后的不匹配性導(dǎo)致航運(yùn)周期呈現(xiàn)更長和更強(qiáng)的特征。

航運(yùn)的周期性主要體現(xiàn)在運(yùn)價(jià)的波動(dòng)上，從而影響船公司盈利水平，股價(jià)跟隨運(yùn)價(jià)變化。航運(yùn)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，多數(shù)船公司通過自有船舶進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營杠桿較大，因此公司的基本面與盈利表現(xiàn)主要受運(yùn)價(jià)影響。運(yùn)價(jià)作為公司基本面的領(lǐng)先指標(biāo)，航運(yùn)公司的股價(jià)主要跟隨運(yùn)價(jià)變動(dòng)，盈利水平滯后于運(yùn)價(jià)和股價(jià)變動(dòng)。

集運(yùn)、油運(yùn)和干散貨運(yùn)輸三個(gè)子板塊供需關(guān)系和所處周期有所不同。根據(jù)運(yùn)輸品類的不同，航運(yùn)主要分為集運(yùn)、油運(yùn)和干散貨運(yùn)輸，不同的運(yùn)輸品類對(duì)應(yīng)不同的產(chǎn)品特征(如貨品價(jià)格波動(dòng)性)、經(jīng)濟(jì)需求和運(yùn)輸航線分布，因此三個(gè)航運(yùn)子板塊供需情況和所處周期有所異同。

?從需求端來看，三個(gè)子板塊均受全球經(jīng)濟(jì)影響，但其中有所差異。集裝箱運(yùn)輸商品主要運(yùn)向歐美，因此歐美經(jīng)濟(jì)增速對(duì)集運(yùn)需求影響較大，而中國作為主要的大宗品(鐵礦石、煤炭和原油)消費(fèi)國家，中國經(jīng)濟(jì)的增速對(duì)干散貨運(yùn)輸和油運(yùn)的需求影響較大。

?從供給端來看，運(yùn)力供給有所優(yōu)化，三類船舶目前運(yùn)力均處于近年來低位。一方面，經(jīng)過多年的運(yùn)力消化，全球航運(yùn)船舶在手訂單與運(yùn)力之比僅為10%，為2005年以來最低水平，根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，未來兩年全球航運(yùn)需求有望超過供給。另一方面，明年生效的環(huán)保新規(guī)(EXII和CII)對(duì)于新增船舶訂單和航速帶來一定限制。但向后看，不同板塊的運(yùn)力增長也存在一定分化。(見下文)

圖表：全球航運(yùn)船舶在手訂單與運(yùn)力之比

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：全球航運(yùn)有望需求超過供給

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

油運(yùn)：需求關(guān)注基本面變化，供給優(yōu)化奠定長期向上周期

周期回顧 ：經(jīng)濟(jì)增長、油價(jià)變動(dòng)、運(yùn)距變化及運(yùn)力為主要影響因素

原油同時(shí)具備大宗商品和金融屬性，因此油運(yùn)需求同時(shí)受原油自身消費(fèi)需求以及原油價(jià)格變化帶來的儲(chǔ)油需求影響。復(fù)盤油運(yùn)運(yùn)價(jià)周期，可以看到中東地區(qū)地緣政治局勢(shì)變動(dòng)及世界市場對(duì)原油價(jià)格的敏感導(dǎo)致的需求變化為油運(yùn)價(jià)格最主要的影響因素。21世紀(jì)以后，新興國家不斷增長的原油消費(fèi)需求和油價(jià)變動(dòng)帶來的儲(chǔ)油需求出現(xiàn)成為行業(yè)周期性變化的新動(dòng)因。

? 2003年-2013年：其中上行周期為2003年到2007年，主要受需求增長驅(qū)動(dòng)，中國加入WTO后帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長，原油消費(fèi)需求增長帶來油運(yùn)需求增加，原油價(jià)格與油運(yùn)運(yùn)價(jià)同步增長;下行周期為2008年到2013年，主要因上一輪上行周期中大量造船、供給過剩所致，盡管經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球需求逐步復(fù)蘇，原油價(jià)格恢復(fù)，但是油運(yùn)運(yùn)價(jià)仍然低迷。

?2014年-2018年：上行周期為2014年到2015年，主要受儲(chǔ)油需求驅(qū)動(dòng)，OPEC增產(chǎn)導(dǎo)致油價(jià)高位回落，帶動(dòng)全球原油補(bǔ)庫存需求增加，原油價(jià)格下降，同時(shí)儲(chǔ)油油輪使有效運(yùn)力減少，油運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲。下行周期為2016年到2018年，同樣因前期運(yùn)力增加過多導(dǎo)致供給過剩，油運(yùn)運(yùn)價(jià)逐步回落并跌至歷史低點(diǎn)。

?2019年-2022年6月：上行周期為2019年到2020年初，美國頁巖油出口增加導(dǎo)致原油運(yùn)輸噸海里增長，同時(shí)OPEC增長導(dǎo)致油價(jià)下跌帶來儲(chǔ)油需求增加。下行周期為2020年初到2022年6月份，受疫情影響全球原油消費(fèi)低迷，油價(jià)低于歷史平均水平。

?2022年6月-目前：在美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油逐步釋放和中國原油進(jìn)口需求增長下，原油運(yùn)輸需求增長，從而帶來運(yùn)價(jià)攀升，此外，歐盟對(duì)俄羅斯原油制裁對(duì)原油運(yùn)距拉長帶來的需求增長預(yù)期也是驅(qū)動(dòng)近期油運(yùn)運(yùn)價(jià)上漲的因素。

圖表：1990年以來的油運(yùn)周期回顧

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

向后看，周期復(fù)蘇長期邏輯確定性增強(qiáng)，短期關(guān)注預(yù)期與基本面的匹配性

未來2年供給端優(yōu)化確定性高。目前VLCC新船訂單僅36艘(2022年9月，Clarksons數(shù)據(jù))，合計(jì)運(yùn)力載重噸占當(dāng)前現(xiàn)有船隊(duì)的4%，為過去30年以來最低，低于老船(20歲+)占VLCC船隊(duì)的比例(8.5%)，新船訂單無法滿足替代需求，2024年之后基本沒有新船訂單等待交付?？紤]到目前新船價(jià)格上漲、船臺(tái)緊張、環(huán)保要求帶來造船技術(shù)路線的不確定性，我們認(rèn)為供給端的優(yōu)化具有確定性。

圖表：2024年后幾乎沒有VLCC運(yùn)力交付

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：VLCC船齡結(jié)構(gòu)(2022年9月)

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

關(guān)注市場需求預(yù)期與基本面的匹配性。三季度由于中國進(jìn)口增加和美國釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備，運(yùn)價(jià)超預(yù)期反彈，但后續(xù)需要關(guān)注美油出口的持續(xù)性，潛在需求增量的釋放節(jié)奏(如俄羅斯原油伴隨制裁實(shí)施后的產(chǎn)量變化與路線重構(gòu)、全球經(jīng)濟(jì)對(duì)原油需求量的影響)，以及原油價(jià)格變化對(duì)補(bǔ)庫存需求的作用(關(guān)注OPEC+減產(chǎn)的后續(xù)進(jìn)展及其對(duì)油價(jià)的影響)，運(yùn)距拉長對(duì)需求增速的拉動(dòng)有待觀察。

干散貨運(yùn)輸：供給優(yōu)化確定性高，關(guān)注旺季彈性

周期回顧 ：中國經(jīng)濟(jì)增長與行業(yè)運(yùn)力供給影響較大

干散貨包括鐵礦石、煤炭、糧食等，中國為主要的鐵礦石和煤炭進(jìn)口國，作為生產(chǎn)建筑活動(dòng)的原材料，鐵礦石、煤炭等干散貨運(yùn)輸需求與中國經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性較高。復(fù)盤BDI指數(shù)歷史周期，我們看到在2002年到2008年之前，中國及全球經(jīng)濟(jì)快速增長的階段BDI指數(shù)快速增長，而在2008年-2015年期間，全球需求疲軟以及行業(yè)供給過剩，導(dǎo)致運(yùn)價(jià)不斷下行。

圖表：1989年以來BDI指數(shù)復(fù)盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

向后看，供給優(yōu)化確定性高，四季度旺季可期

干散貨航運(yùn)市場長期供需關(guān)系繼續(xù)向好。

?從供給端看，截至今年9月份干散貨新簽造船訂單同比減少62%，目前在手訂單與運(yùn)力之比僅為7%。我們認(rèn)為在新技術(shù)成熟之前，環(huán)保新規(guī)疊加船廠產(chǎn)能緊張將進(jìn)一步抑制小宗散貨運(yùn)營商的造船意愿。由于小船型的老船占比更高(截至2022年9月，20年以上老船分別占Handysize和Supramax船隊(duì)的14%和10%)，隨著環(huán)保要求提高，運(yùn)力存在進(jìn)一步出清的空間，且存量運(yùn)力仍需通過改造及降速航行等方式滿足要求，供給或進(jìn)一步受限。

?從需求端看，受國內(nèi)疫情以及俄烏沖突影響運(yùn)輸需求減弱，5月份以來運(yùn)價(jià)下跌，但受國內(nèi)煤炭產(chǎn)量大幅增加以及歐洲對(duì)非俄羅斯煤炭需求增加帶來運(yùn)距拉長的影響，BDI指數(shù)9月份開始觸底回升。我們認(rèn)為今年四季度干散貨航運(yùn)旺季仍有三大因素值得期待：1)下半年美洲糧食出口旺季;2)歐洲由于能源缺口而增大煤炭進(jìn)口;3)中國穩(wěn)增長政策對(duì)于干散貨需求的支撐。

集運(yùn)：需求短期承壓，供給顯現(xiàn)增量，但沖擊或小于上輪周期

周期回顧：全球經(jīng)濟(jì)增速于運(yùn)力供給為主要影響因素

集運(yùn)運(yùn)輸?shù)谋举|(zhì)源自制造業(yè)分工下生產(chǎn)國與消費(fèi)國的分布不匹配，集裝箱運(yùn)輸產(chǎn)品主要為日常消費(fèi)用品，因此運(yùn)輸需求于整體經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)。通過對(duì)集運(yùn)運(yùn)價(jià)的復(fù)盤，我們看到全球經(jīng)濟(jì)增長帶來的貿(mào)易規(guī)模增長、以及集裝箱船運(yùn)力規(guī)模的變化是影響集運(yùn)周期的主要兩個(gè)因素。

圖表：1990年以來的集運(yùn)周期復(fù)盤

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

向后看，需求端存在壓力，關(guān)注供給端增量變化

受俄烏沖突、全球通貨膨脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，未來兩年全球經(jīng)濟(jì)增長或放緩，需求端短期承壓。根據(jù)世界貨幣基金組織最新預(yù)測(cè)，2022年、2023年全球經(jīng)濟(jì)增速分別為3.2%和2.7%，增速同比下滑2.9ppt和0.5ppt;根據(jù)WTO最新預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022年、2023年全球商品貿(mào)易量分別同比增長3.5%和1%。

美國整體集運(yùn)需求或有所下降，帶來需求端壓力：從商品消費(fèi)能力看，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響美國居民消費(fèi)能力有所下降，且服務(wù)類消費(fèi)需求逐步恢復(fù)，實(shí)物類消費(fèi)邊際放緩，未來服務(wù)消費(fèi)需求或擠出部分商品消費(fèi);從庫存水平來看，目前美國零售商庫存高企，2022年以來零售商開始通過降價(jià)促銷等方式去庫存，未來美國補(bǔ)庫存需求或見頂;從進(jìn)口商品占比來看，美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)回升，本土供應(yīng)鏈處于修復(fù)過程，商品進(jìn)口金額環(huán)比下降。

明年開始新船集中交付，供給端壓力逐步顯現(xiàn)，環(huán)保政策與租金回落催化下或緩解供給端壓力。2020年7月至2022年7月，全球集裝箱新造船訂單占總運(yùn)力之比從9.4%上漲至27.9%;絕對(duì)值來看，合計(jì)在手訂單的運(yùn)力達(dá)到703萬TEU，達(dá)到全球前十大班輪公司總運(yùn)力的1.4倍，已處歷史高值。但隨著集裝箱船租金回落與環(huán)保新規(guī)的事實(shí)，老船或加速拆解，有效運(yùn)力受限，從而可能緩解供給端壓力。

圖表：集裝箱船在手訂單運(yùn)力處歷史高位

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

圖表：過去兩年鮮有拆船

資料來源：克拉克森，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年9月

防御性板塊：經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，穩(wěn)定性價(jià)值凸顯

機(jī)場：兼具防御性和成長性;關(guān)注免稅業(yè)務(wù)發(fā)展

傳統(tǒng)機(jī)場板塊投資關(guān)注資本開支周期。交通基礎(chǔ)設(shè)施的特點(diǎn)是費(fèi)率波動(dòng)小，機(jī)場公司亦是如此(航空性收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)通常多年保持一致)，因此主要盈利驅(qū)動(dòng)因素為量的變化，而受益于航空市場的穩(wěn)健成長性，國內(nèi)機(jī)場在2011-2019年整體旅客吞吐量增速基本保持在10%左右。成本端，機(jī)場成本主要為人工、折舊、水電維修等，其中人工、水電維修成本增長偏剛性、且增幅略低于生產(chǎn)量增幅，而折舊成本在新產(chǎn)能投產(chǎn)后大幅上升，后續(xù)緩慢增長。因此，機(jī)場利潤率、ROE周期基本同步產(chǎn)能擴(kuò)張周期。

圖表：ROE和營業(yè)利潤率隨資本開支周期變化(以上海機(jī)場為例)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

免稅成為近年來機(jī)場板塊投資者關(guān)注的核心。隨著2017年來樞紐機(jī)場免稅合約重新簽訂，市場對(duì)機(jī)場板塊的關(guān)注逐漸轉(zhuǎn)向了商業(yè)流量價(jià)值變現(xiàn)。免稅商業(yè)高成長，對(duì)機(jī)場業(yè)績貢獻(xiàn)占比高(2019時(shí)免稅特許經(jīng)營業(yè)務(wù)約占首都、浦東、白云三大國際樞紐機(jī)場收入的32%，凈利潤的73%)，坪效卓越(主要一線機(jī)場免稅租金坪效為34萬元/平/年，而有稅為9000元/平/年)，帶動(dòng)了2018年后機(jī)場公司P/E的切換。疫情發(fā)生后，隨著國際線客流量維持低位，免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)也階段性大幅萎縮，但市場的關(guān)注仍集中于機(jī)場和免稅商的租金條款談判以及對(duì)疫后免稅消費(fèi)發(fā)展的展望，疫情趨于緩和以及市場對(duì)于免稅條款談判的預(yù)期變更為影響股價(jià)的重要因素。

圖表：免稅招標(biāo)后P/E估值(未來12個(gè)月)提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

公路：弱周期行業(yè)，優(yōu)質(zhì)公司長期跑贏大盤

公路是交運(yùn)行業(yè)中典型的弱周期板塊

隨著公路里程增長，收費(fèi)公路通行費(fèi)收入持續(xù)增長。從收費(fèi)公路通行費(fèi)收入增速來看，除 2012 年和 2015 年外，2010 年以來收費(fèi)公路行業(yè)通行費(fèi)收入增速均快于我國 GDP 增速，體現(xiàn)了收費(fèi)公路具有一定的需求韌性。

圖表：我國收費(fèi)公路通行費(fèi)收入及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：我國收費(fèi)公路通行費(fèi)收入及增速、GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

高速公路主要分為客運(yùn)和貨運(yùn)，客運(yùn)占比更高，弱周期性凸顯：

?客車流量受汽車保有量與居民出行意愿影響，占總車流量比重高，未來仍有上升空間。2019年高速公路客車流量占總車流量76.3%?？蛙嚵髁勘举|(zhì)上取決于消費(fèi)升級(jí)，其與汽車保有量增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，只要實(shí)現(xiàn)汽車保有量增加，客車流量通常能夠?qū)崿F(xiàn)增長。對(duì)比發(fā)達(dá)國家，2020年中國千人汽車保有量分別約為美國和歐盟的1/7和1/3，中國未來乘用車保有量增長空間仍大，因此我們認(rèn)為客車流量仍有一定增長空間。此外，隨著疫情逐漸穩(wěn)定，我們認(rèn)為居民出行需求將得到一定恢復(fù)，同時(shí)對(duì)私密性出行需求提升，或有助于增強(qiáng)居民選擇公路出行的意愿。

圖表：車流量增速與汽車保有量增速有相關(guān)性

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：千人汽車保有量同人均GDP高度相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

?貨車流量和工業(yè)增加值更加相關(guān)，但占總車流量比重相對(duì)少。貨車流量受經(jīng)濟(jì)影響，但由于比重在過去年度持續(xù)降低，高速公路整體車流量增長與宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸脫敏。貨車單車收費(fèi)較高而帶來更大的盈利彈性。但自2001年起各省高速公路陸續(xù)啟動(dòng)貨車計(jì)重收費(fèi)，貨運(yùn)重車的通行費(fèi)上漲，貨車轉(zhuǎn)而走費(fèi)率較低的國道、省道，而高速公路“治超”政策進(jìn)一步推動(dòng)貨車比例下降。

圖表：2019年高速公路車流量(單位：億輛)

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：貨車車流量和工業(yè)生產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更相關(guān)

資料來源：Wind，中金公司研究部

收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)較為穩(wěn)定，降費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)不大

從財(cái)政角度，我們認(rèn)為當(dāng)前收費(fèi)公路降費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)較?。?/p>

?過去十年收費(fèi)公路收入增速慢于支出增速，我國收費(fèi)公路長期收支不平衡。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，除去2020-2021年受到疫情影響，2010-2019年我國收費(fèi)公路收入復(fù)合增速為8.5%，而由于人力、建設(shè)等成本上漲，支出復(fù)合增速高達(dá)16%，我國收費(fèi)公路收支缺口自2011年起不斷擴(kuò)大，2011-2019年收支缺口CAGR達(dá)40.2%。

?根據(jù)《2019年全國收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，我國收費(fèi)公路建設(shè)近七成資金通過銀行貸款等負(fù)債方式籌得。因而收費(fèi)公路的年末債務(wù)余額也隨建成里程增長而持續(xù)攀升，2020年底已達(dá)7.1萬億元，因此每年收費(fèi)公路需要大量的還本付息的支出。2019年，收費(fèi)公路還本付息占收入141.6%，考慮日常運(yùn)營支出后的整體收支缺口達(dá)4849.8億元。因此我們認(rèn)為從財(cái)政角度，收費(fèi)公路的降費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)較小。

圖表：中國收費(fèi)公路收支缺口變大

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

圖表：2019年收費(fèi)公路收支情況拆分

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

港口：看好港口板塊業(yè)績與估值的雙修復(fù)

港口貨物吞吐量領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速變化，且增速與經(jīng)濟(jì)增速緊密相關(guān)。港口運(yùn)輸?shù)呢浳镏饕獮樯a(chǎn)建筑相關(guān)的大宗商品(如鐵礦石、煤炭等)與生產(chǎn)原材料產(chǎn)品，因此港口貨物吞吐量變化能夠提前反映未來經(jīng)濟(jì)需求情況，是經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先指標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)上行周期初始階段，企業(yè)會(huì)提前購買生產(chǎn)原材料，從而帶來貨物吞吐量增長，而在經(jīng)濟(jì)周期下行初期，企業(yè)訂單提前減少，從而導(dǎo)致原材料的購入和運(yùn)輸需求先于整體經(jīng)濟(jì)下降。

圖表：中國港口集裝箱吞吐量增速

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表：貨物吞吐量領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)增速變化

資料來源：iFinD，中金公司研究部

港口公司的收入及業(yè)績快于整體經(jīng)濟(jì)增長，主要源自吞吐量和費(fèi)率兩方面。1)貨物吞吐量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的領(lǐng)先性。港口運(yùn)輸?shù)呢浳镏饕獮樯a(chǎn)建筑相關(guān)的大宗商品(如鐵礦石、煤炭等)與生產(chǎn)原材料產(chǎn)品，因此港口貨物吞吐量變化能夠提前反映未來經(jīng)濟(jì)需求情況，是經(jīng)濟(jì)變化的領(lǐng)先指標(biāo)，且增速變化和經(jīng)濟(jì)增速緊密相關(guān);2)港口費(fèi)率的相對(duì)穩(wěn)定，提供業(yè)績支撐：港口屬于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，主要的費(fèi)率為港口裝卸費(fèi)率，港口收費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)因經(jīng)濟(jì)周期而頻繁、大幅的調(diào)整

?經(jīng)濟(jì)上行時(shí)：在景氣周期初始階段，企業(yè)會(huì)提前購買生產(chǎn)原材料，從而帶來貨物吞吐量領(lǐng)先于總產(chǎn)出的增長，但由于GDP中包含服務(wù)性產(chǎn)出，因此經(jīng)濟(jì)上行周期時(shí)貨物吞吐量增速峰值可能低于GDP增速峰值，但由于貨種結(jié)構(gòu)的變化—高費(fèi)率貨種占比上升，整體港口公司營收復(fù)合增速快于GDP復(fù)合增速。

?經(jīng)濟(jì)下行時(shí)：由于港口吞吐量是經(jīng)濟(jì)景氣度的領(lǐng)先指標(biāo)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，港口吞吐量增速已經(jīng)因下一輪經(jīng)濟(jì)上行周期即將來臨而提前反彈， 因此GDP增速下降時(shí)往往港口吞吐量增速上升。此外，由于港口行業(yè)屬于基礎(chǔ)設(shè)施，其主要的裝卸費(fèi)率保持相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)因經(jīng)濟(jì)周期而頻繁調(diào)整，從而在港口吞吐量增速下降時(shí)為港口公司的收入和業(yè)績帶來支撐。

投資建議：市場波動(dòng)環(huán)境下不確定因素增多，建議增配交運(yùn)板塊

回顧歷史，可以看到在市場股價(jià)下行時(shí)，交運(yùn)行業(yè)股價(jià)總是有超出大盤的收益表現(xiàn)。股價(jià)作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，市場下跌往往預(yù)示著投資者對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，而交運(yùn)行業(yè)股價(jià)能夠跑贏大盤，說明交運(yùn)板塊整體能夠擁有更加穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)。我們認(rèn)為這主要是因?yàn)榻贿\(yùn)行業(yè)兼具成長性和防御性。在市場不確定因素增加時(shí)，具有成長性的第三方物流板塊實(shí)現(xiàn)份額提升，從而帶來向上的業(yè)績貢獻(xiàn);具有防御性的公路、港口板塊提供業(yè)績的底部支撐;航空、航運(yùn)雖具有周期性，但由于供給端的持續(xù)優(yōu)化，減弱了下行的幅度。

目前全球經(jīng)濟(jì)增長趨緩，建議增配交運(yùn)板塊。根據(jù)IMF10月份《全球經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)，2022年、2023年中國GDP增速同比分別增長3.2%/4.4%，增速同比分別變化-4.9ppt/+1.2ppt。我們建議把握以下投資機(jī)會(huì)：1)物流板塊中，制造業(yè)企業(yè)利潤承壓帶來的物流外包比率提升，第三方物流滲透率增長的機(jī)會(huì)以及上下游集中的過程中中游(物流)集中的機(jī)會(huì);2)公路板塊的弱周期性和港口板塊的費(fèi)率提升機(jī)會(huì);3)航空板塊供給端持續(xù)改善，以及航運(yùn)各個(gè)子板塊潛在的需求增長機(jī)會(huì)。

圖表：CPI同比增速上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：制造業(yè)PMI

資料來源：Wind，中金公司研究部

投資風(fēng)險(xiǎn)：

疫情反復(fù)。我們目前對(duì)于板塊未來的經(jīng)營及業(yè)績預(yù)測(cè)基于疫情將逐步趨于緩和的預(yù)期，若主要樞紐城市疫情反復(fù)程度超預(yù)期，可能會(huì)導(dǎo)致客流量恢復(fù)情況不及我們的預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。交通運(yùn)輸行業(yè)客流與物流均同經(jīng)濟(jì)情況高度相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，可能導(dǎo)致板塊業(yè)績表現(xiàn)不及我們預(yù)期。

本文選自微信公眾號(hào)：中金點(diǎn)晴。智通財(cái)經(jīng)編輯：張計(jì)偉。