海通策略：目前來(lái)看A股在4月底形成的底部區(qū)域仍較扎實(shí) 市場(chǎng)企穩(wěn)路徑或是價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通策略團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)，回顧市場(chǎng)曾經(jīng)的二次探底。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，目前A股估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近4月底，基本面指標(biāo)比當(dāng)時(shí)好，底部區(qū)域有效，企穩(wěn)回升看保交樓等穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地。近期價(jià)值跑贏成長(zhǎng)，未來(lái)市場(chǎng)企穩(wěn)的路徑可能是價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲，行業(yè)層面，該團(tuán)隊(duì)繼續(xù)看好高景氣成長(zhǎng)，如新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

核心結(jié)論：①12/1、12/12、13/6三個(gè)底部區(qū)域上下空間10%左右，后面的底略低源于預(yù)期不穩(wěn)、“錢荒”干擾。②19/1見底后20/3的二次探底沒新低，當(dāng)時(shí)疫情沖擊后全球貨幣寬松。③目前A股估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已接近4月底，基本面指標(biāo)比當(dāng)時(shí)好，底部區(qū)域有效，企穩(wěn)回升看保交樓等穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地。

回顧市場(chǎng)曾經(jīng)的二次探底

在外圍事件擾動(dòng)下，近一周A股再次延續(xù)了此前的調(diào)整趨勢(shì)，9/19-9/23期間上證綜指下跌1.2%、滬深300跌1.9%、創(chuàng)業(yè)板指跌2.7%，上證50更是創(chuàng)下了年內(nèi)新低。那么今年4月底的市場(chǎng)低點(diǎn)究竟是否扎實(shí)?以史為鑒，本文通過(guò)回顧歷史上市場(chǎng)經(jīng)歷的二次探底，對(duì)前述問(wèn)題作分析。

回顧A股歷史，我們將上證綜指從底部區(qū)域回升后經(jīng)歷一波明顯的上漲(漲幅15%以上)，此后又大幅下跌的過(guò)程稱之為二次探底，其中較為典型的兩次分別發(fā)生于2012-13年及2019-20年。在這兩個(gè)時(shí)間段之前，A股剛經(jīng)歷過(guò)大幅下跌的熊市(11、18年)，估值和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好均被壓制到底部水平，但12-13年和19-20年期間A股從底部區(qū)域回升后依然經(jīng)歷了二次探底，和當(dāng)前的情況頗為類似，因此我們分別對(duì)前述兩個(gè)時(shí)間段的A股進(jìn)行回顧。

1. 2012-13年市場(chǎng)二次探底回顧

A股分別于12/12、13/06探底，雙底點(diǎn)位和估值均接近。以上證綜指來(lái)衡量，A股在經(jīng)歷了11年的熊市后于12/01/06開始階段性走高，直至12/02、12/05形成雙頂，期間上證綜指最大漲幅達(dá)16%，此后從12/05起指數(shù)開始一路下行至12/12/04的低點(diǎn)。12/12-13/02期間A股再次恢復(fù)上漲，但隨后又開始了二次探底，直至13/06/25上證綜指才最終見底。

綜合來(lái)看，在本輪A股二次探底的過(guò)程中，指數(shù)的底部共有三個(gè)，分別位于指數(shù)上漲前的12/01/06、指數(shù)下跌后的12/12/04、以及二次探底后的13/06/25，上證綜指最低點(diǎn)分別達(dá)到了2132點(diǎn)/1949點(diǎn)/1849點(diǎn)，考慮到13/06/25上證綜指僅是下影線觸及到1849點(diǎn)，當(dāng)日收盤后其點(diǎn)位仍有1959點(diǎn)，因此12-13年A股底部區(qū)域的上下空間其實(shí)僅約為10%左右。從估值來(lái)看，對(duì)應(yīng)底部時(shí)期全部A股市盈率(TTM，下同)為12.5x/11.9x/12.0x，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為4.6%/4.9%/4.8%。因此通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，其實(shí)12-13年期間A股底部區(qū)域的股指低點(diǎn)、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好均較接近。

12/12底部源于市場(chǎng)觀望情緒，13/06底部源于銀行間資金面緊缺出現(xiàn)“錢荒”?；仡?012-13年A股底部區(qū)域的成因，在經(jīng)歷了11年的熊市后A股已在12/01初步探底，但12/05后市場(chǎng)依然再次走弱，這背后主要源于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行、以及市場(chǎng)存在觀望情緒。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)PMI從12年4月最高的53.3%持續(xù)下行至12年8月的49.2%，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速也從同年5月的9.6%降至8月最低的8.9%。12年8月后我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸開始企穩(wěn)回升，但當(dāng)時(shí)恰逢十八大召開在即，重要會(huì)議前市場(chǎng)的觀望情緒還較為濃厚，因此市場(chǎng)并未立即開啟上漲。直至12年11月8日十八大召開，并且此后中共中央總書記習(xí)近平帶領(lǐng)政治局常委集體參觀《復(fù)興之路》展覽，提出“實(shí)現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興”，一系列事件使得投資者對(duì)新一屆領(lǐng)導(dǎo)層充滿信心、改革預(yù)期不斷升溫，市場(chǎng)情緒才得到明顯修復(fù)。而到了13/06時(shí)在去杠桿背景下銀行間資金出現(xiàn)緊缺，銀行間質(zhì)押式1天回購(gòu)利率從5月底最低的3.1%飆升至6月20日最高的11.7%，資金利率的走高引發(fā)A股市場(chǎng)急跌，上證綜指在13/06/25短暫走低至1849點(diǎn)，跌破前期12/12的低點(diǎn)1949點(diǎn)，但當(dāng)日最終收至1959點(diǎn)，從收盤價(jià)來(lái)看其實(shí)并未創(chuàng)新低。

2. 2019-20年市場(chǎng)二次探底回顧

A股分別于19/01、20/03探底，但19/01時(shí)指數(shù)低點(diǎn)和估值底已經(jīng)扎實(shí)。回顧2019-20年，以上證綜指來(lái)衡量，A股在經(jīng)歷了18年的單邊熊市后于19年初開始企穩(wěn)回升，直至19/04上證綜指達(dá)到最高的3288點(diǎn)，上漲幅度達(dá)35%。19/04后A股開始回調(diào)，到了20年初時(shí)疫情擾動(dòng)下A股進(jìn)行二次探底，上證綜指先是在20/02達(dá)到了階段性低點(diǎn)，在經(jīng)歷了短暫的反彈后再次下跌，最終于20/03見底，但并未創(chuàng)新低，此后隨著全球貨幣寬松，A股開始明顯回升。

對(duì)比本輪A股底部區(qū)域，上證綜指在19/01/04、20/02/04、20/03/19時(shí)最低點(diǎn)分別達(dá)到了2440點(diǎn)、2685點(diǎn)、2646點(diǎn)，但值得注意的是，A股寬基指數(shù)中僅上證綜指在20/03的低點(diǎn)與前期低點(diǎn)接近，而萬(wàn)得全A、滬深300指數(shù)在二次探底后相較前期低點(diǎn)仍有較大的距離：萬(wàn)得全A在18/10、20/03的低點(diǎn)分別為3132點(diǎn)、3848點(diǎn)，滬深300在19/01、20/03的低點(diǎn)為2935點(diǎn)、3503點(diǎn)。從估值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，19/01/04、20/02/04、20/03/19時(shí)全部A股市盈率(TTM，下同)分別為13.0x、16.0x、16.0x，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為4.6%、3.4%、3.8%，可見在19/01時(shí)A股估值底已經(jīng)扎實(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也已釋放得較為充分。

20/03 A股二次探底源于海外疫情擴(kuò)散、外圍市場(chǎng)大跌?；仡櫛据咥股底部區(qū)域的成因，2018年受國(guó)內(nèi)金融去杠桿和國(guó)際中美貿(mào)易影響，A股下行趨勢(shì)明顯。而到了18年底19年初時(shí)隨著政策暖風(fēng)吹起，流動(dòng)性逐漸轉(zhuǎn)向?qū)捤?，A股于19/01見底并開啟上漲。但19/04后由于基本面復(fù)蘇尚不穩(wěn)固，因此A股開始回調(diào)。到了20年初，新冠疫情在海內(nèi)外相繼擴(kuò)散，使得A股的回調(diào)幅度進(jìn)一步加深。值得注意的是，原本A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了20年2月初的下跌后已開始明顯反彈，但20/03時(shí)新冠疫情在海外開始多點(diǎn)擴(kuò)散，受此影響海外市場(chǎng)開始大幅下跌，例如標(biāo)普500在20/03的最大跌幅達(dá)到了30%，因此A股在外圍擾動(dòng)下同步下跌?？梢?，與13年不同，20年A股的二次探底主要是受外部因素影響。這點(diǎn)從港股的走勢(shì)中也可以得到驗(yàn)證，相比A股，港股的走勢(shì)不僅受內(nèi)因驅(qū)動(dòng)，而且對(duì)海外因素?cái)_動(dòng)更加敏感。對(duì)比12-13年和19-20年的恒生指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)13/06港股探底后指數(shù)點(diǎn)位(19426點(diǎn))仍高于前期11/10的低點(diǎn)(16170點(diǎn))，而在20/03疫情沖擊疊加海外市場(chǎng)大跌的影響下，港股二次探底后指數(shù)點(diǎn)位(21139點(diǎn))已大幅低于前期18/10的低點(diǎn)(24540點(diǎn))。

3. 今年四月市場(chǎng)底較扎實(shí)

總結(jié)A股曾經(jīng)的二次探底，可以發(fā)現(xiàn)該歷程往往發(fā)生在熊市剛結(jié)束、牛市還在孕育的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因此該階段的市場(chǎng)走勢(shì)也偏糾結(jié)。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在A股指數(shù)二次探底的過(guò)程中，無(wú)論是從股指的點(diǎn)位、估值還是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，前期形成的底部區(qū)域?qū)嶋H已較為扎實(shí)，二次探底并不會(huì)明顯突破前期低點(diǎn)。

今年經(jīng)歷7/5以來(lái)的調(diào)整，A股估值回到4月底。再看當(dāng)下，今年A股在4月底達(dá)到低點(diǎn)后開啟上漲，但從7月初開始二次探底。隨著最近一周(09/19-09/23)市場(chǎng)再度下跌，上證50指數(shù)在本周創(chuàng)下了年內(nèi)新低，滬深300指數(shù)也逼近4月27日的低點(diǎn)。從估值水平看，各大寬基指數(shù)的估值很多已經(jīng)回到4月底的水平了，目前(截止2022/09/23，下同)全部A股PE(TTM，下同)為16.6倍(4月26日為15.2倍)，滬深300為11.3倍(11.2倍)，創(chuàng)業(yè)板指為43.5倍(40.1倍)。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，當(dāng)前全部A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率為3.4%，接近4月26日的3.7%，上證50和滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率更是已經(jīng)高于4月底的水平，即相比4月，上證50和滬深300目前更具吸引力。那當(dāng)前A股是否存在創(chuàng)下年內(nèi)新低的風(fēng)險(xiǎn)?其實(shí)我們?cè)凇斗磸椀椒崔D(zhuǎn)需要啥條件?-20220504》、《對(duì)比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng) 4 月27日低點(diǎn)是 3-4 年一次的大底，當(dāng)時(shí)估值底已經(jīng)出現(xiàn)，5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)(貨幣政策、財(cái)政政策和制造業(yè)景氣度)已經(jīng)回升，即確認(rèn)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。而近幾個(gè)月來(lái)5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中已有4個(gè)(貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度和汽車銷量)走到右側(cè)，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也開始在底部企穩(wěn)，因此，目前來(lái)看A股在4月底形成的底部區(qū)域仍較扎實(shí)。

未來(lái)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)的契機(jī)或是穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地。近期市場(chǎng)下跌較為明顯是受到海外加息和俄烏沖突反復(fù)的影響，最近一周在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮影響下美國(guó)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下年內(nèi)新低，標(biāo)普500指數(shù)接近6月份的低點(diǎn)。前期我們?cè)凇兑允窞殍b，以經(jīng)濟(jì)周期展望美股可能見底時(shí)間-20220823》曾做過(guò)測(cè)算，根據(jù)NBER定義的指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年7月后進(jìn)入技術(shù)性衰退，按照歷史上美股平均在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為衰退后6.2個(gè)月見底測(cè)算，美股或需等到明年才能見底，在此之前美股對(duì)A股可能還有擾動(dòng)。但我們?cè)凇蹲詣僬邚?qiáng)——再論美股對(duì)A股的影響-20220615》等多篇報(bào)告中分析過(guò)，外圍因素對(duì)A股的擾動(dòng)偏短期，股市的中長(zhǎng)期走勢(shì)最終還是取決于自身基本面。從年度視角看，即便是08、11、18這三年單邊熊市，年內(nèi)仍有兩次指數(shù)上漲超過(guò)10%的投資機(jī)會(huì)，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情。未來(lái)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)的契機(jī)或是保交樓等穩(wěn)增長(zhǎng)措施落地。根據(jù)財(cái)聯(lián)社，9月22日，國(guó)家開發(fā)銀行已向遼寧省沈陽(yáng)市支付全國(guó)首筆“保交樓”專項(xiàng)借款，支持遼寧“保交樓”項(xiàng)目;9月23日銀保監(jiān)會(huì)表示“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)……合理滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求，穩(wěn)妥處置部分頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”。可見，當(dāng)前我國(guó)防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)已取得重要階段性成果，同時(shí)保交樓相關(guān)措施也正積極推進(jìn)落地。

4. 價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲

結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)企穩(wěn)的路徑可能是價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲。我們之前在《風(fēng)格：今年更像12年還是16年?-20220505》中分析過(guò)，A股3-5年一次風(fēng)格大切換，景氣度相對(duì)趨勢(shì)是決定性變量。而根據(jù)最新披露的中報(bào)數(shù)據(jù)，22Q2國(guó)證成長(zhǎng)板塊歸母凈利潤(rùn)單季度增速為10%，國(guó)證價(jià)值為3%，成長(zhǎng)與價(jià)值利潤(rùn)增速差為7%，較22Q1的-6%走闊，因此從景氣周期看風(fēng)格要發(fā)生大的反轉(zhuǎn)還較難。那風(fēng)格會(huì)不會(huì)出現(xiàn)階段性的搖擺?在《風(fēng)格暫時(shí)難切換-20220828》中我們復(fù)盤了12、14年底的兩次風(fēng)格切換，當(dāng)時(shí)都出現(xiàn)了較為明顯的政策催化，如12年底十八大之后投資者對(duì)改革預(yù)期升溫，14年11月央行非對(duì)稱降息?；氐疆?dāng)下，“不搞大水漫灌、不透支未來(lái)”、“房住不炒”的政策基調(diào)取向仍在，大規(guī)模刺激性政策可能較難出現(xiàn)。參考?xì)v史上的調(diào)整，通常是先跌價(jià)值后跌成長(zhǎng)，調(diào)整后期價(jià)值往往先企穩(wěn)，比如今年3月中旬至4月底時(shí)上證50和滬深300開始震蕩走平，4月底有所下跌，整體表現(xiàn)強(qiáng)于創(chuàng)業(yè)板指。近期價(jià)值跑贏成長(zhǎng)，未來(lái)市場(chǎng)企穩(wěn)的路徑可能是價(jià)值搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲，即在政策托而不舉，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇的背景下，價(jià)值有望穩(wěn)住，而成長(zhǎng)則因?yàn)榫皻舛雀叨型麅?yōu)于價(jià)值。

行業(yè)層面，繼續(xù)看好高景氣成長(zhǎng)，如新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。前期成長(zhǎng)板塊因海外政策變動(dòng)而引發(fā)回調(diào)，其實(shí)從行業(yè)基本面角度看，新能源、數(shù)字經(jīng)濟(jì)這些成長(zhǎng)性行業(yè)的高景氣仍在，如8月乘聯(lián)會(huì)口徑新能源車零售銷量同比增長(zhǎng)111%，乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)今年全年新能源車銷量將達(dá)650萬(wàn)輛。從估值角度看，當(dāng)前新能源車PE為26倍(4月底最低時(shí)為27倍)，光伏風(fēng)電板塊PE為31倍(26倍)，估值已經(jīng)較低。數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域的政策支持力度也在不斷加大，7月28日中央政治局會(huì)議對(duì)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)要求“實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，云計(jì)算、數(shù)據(jù)中心等基建投資正在不斷加碼。而從自主可控的角度看，新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)依舊值得關(guān)注。在《四大領(lǐng)域自主可控有哪些機(jī)會(huì)?-20220815》中我們分析過(guò)，俄烏沖突、歐洲能源危機(jī)加深了我國(guó)對(duì)于油氣對(duì)外依存度高的擔(dān)憂，加快新能源的發(fā)展和應(yīng)用，是實(shí)現(xiàn)能源自主可控的重點(diǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)已具備優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外光伏風(fēng)電裝機(jī)放量將推動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)全球市占率提升。數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)《芯片與科學(xué)法案》以及可能成立的chip4聯(lián)盟將對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體供應(yīng)安全帶來(lái)較大不確定性。我國(guó)實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體核心環(huán)節(jié)的自主可控已迫在眉睫，需求+政策驅(qū)動(dòng)下半導(dǎo)體設(shè)備(中國(guó)大陸企業(yè)全球市場(chǎng)份額2%)、材料(13%)國(guó)產(chǎn)替代將提速。