股價新高后，中國中免(01880)的長期價值在哪里？

對于免稅行業(yè)而言，多點頻發(fā)的疫情和前景難明的旅游業(yè)成為了2022年不定時的“達摩克利斯之劍”。2022年8月，免稅龍頭中國中免(601888.SH,01880)依然在波動不明的市況下完成港股上市，以“A+H”雙平臺運作征戰(zhàn)資本市場。

然而，順利達成H股上市成就月余時間內，中國中免的A股和H股卻出現了截然不同的形態(tài)。就資本市場表現而言，從8月25日公司H股上市起開始計算，截至9月20日，中國中免的H股在18個交易日內由158港元上漲至188.4港元，期內漲跌幅達到19.24%，而同期的A股表現卻不溫不火，期內漲幅僅2.33%。

智通財經APP注意到，中國中免當前暫時身處“逆境”，公司今年上半年業(yè)績并不亮眼，在營收和盈利兩端均出現了“雙降”，資本市場在其H股新股蜜月期過后，亦開始出現資金博弈的跡象。

獲納入港股通后，資金爭奪話語權

成熟市場的投資者買股票，更加注重股票的“性價比”。這既可以保證他們在股市低迷期有足夠的安全邊際，更能保證在市場回暖時有豐厚的利潤，這一點能夠從中國中免的H股近期走勢中看出端倪。

作為中國毫無疑問的免稅龍頭，中國中免歷來深受外資垂青，近年以來更是憑借提前消化對免稅行業(yè)的高增長預期，其盈利能力持續(xù)走高，A股股價不斷上行突破新高，但火熱炒作所帶動的高估值終究存在一定風險，其A股股價也在今年上半年業(yè)績表現和預期不明朗的時間里開始回落。

而中國中免的H股在上市時定價，于其當時A股股價而言本身有接近三成的折價，帶來了更多的利潤空間。因此，自上市以來，公司H股的上漲趨勢遠超過A股，甚至超過同期其他絕大部分資產，出現了顯著的賺錢效應，逐漸吸引了市場目光。

9月19日早間，根據深交所公告，因中國中免在香港市場價格穩(wěn)定期結束且相應A股上市滿10個交易日，根據《深圳證券交易所深港通業(yè)務實施辦法》的有關規(guī)定，港股通標的證券名單發(fā)生調整并自2022年09月19日起生效，調入中國中免。內資的涌入疊加公司同步釋放利好消息，其H股于9月20日創(chuàng)下上市新高189.6港元，可謂是春風得意。

然而，隨著該公司的H股股價屢創(chuàng)新高，這個局面正在被悄然打破。聯交所最新披露數據顯示，9月15日，新加坡政府投資公司(GIC Private)減持中國中免6.5萬股H股，持股比例從10.01%降至9.94%，套現了約1180萬港元。據了解，新加坡政府投資公司是中免H股的第二大機構股東，這一減持消息在9月21日開始發(fā)酵，中國中免H股開盤一度暴跌超8%，當日盤內資金博弈較為激烈，A股方面更是遭單日凈賣出3.29億元。

究其深層次的原因，隨著H股股價的上漲，中國中免A/H的溢價空間不斷縮小，而內資的進入也帶來了一定換手的機會，逢高減持或者套現離場是正常操作。此外，就基本面而言，公司上半年業(yè)績表現不佳，在展業(yè)方面的不及預期，或許在一定程度上加重了資本市場的擔憂。

上半年業(yè)績承壓，看好離島業(yè)務中長期發(fā)展

在疫情之后的這幾年，海南已經成為國內奢侈品免稅購物的最火目的地。便宜實惠的免稅價格是吸引國人赴海島旅游消費的最核心驅動力。

目前，中國中免掌握了海南離島免稅銷售的核心渠道，在海南省擁有包括三亞海棠灣免稅店、?？诿捞m機場免稅店、?？谌赵聫V場免稅店等在內的5家離島免稅店，其中包括目前全球最大的免稅商業(yè)綜合體三亞國際免稅城。目前公司正在建設更大規(guī)模的?？趪H免稅城，預計將于今年年內開業(yè)。

智通財經APP了解到，從零售渠道來看，疫情前，機場免稅店業(yè)務一直為中國中免的核心業(yè)務，歷年營收占比在60%以上，其次是占比20%以上的離島免稅店;疫情后，機場免稅的營收占比直降至三成以下，2021年公司兩大海南子公司收入占比提升到70%以上，歸母凈利潤占比超過50%，成為業(yè)績主力。

然而，擁有免稅牌照，并不意味著中國中免能輕松“躺賺”，特別是在今年上半年。

就業(yè)績而言，中國中免于上半年內受疫情影響較大，國內總旅游人次14.55億，同比下降22%，國內旅游收入1.17萬億，同比下降28.2%。因此，該公司在2022年上半年受全國多地疫情影響離島免稅業(yè)務承壓，機場渠道仍未恢復，公司表現趨于弱勢，實現營業(yè)收入為276.51億元，同比下降22.17%;歸母凈利潤39.38億元，同比下降26.49%。

拆分來看，盡管深受疫情影響，但二季度業(yè)績超預期，一季度歸母凈利25.63億元，二季度13.75億元，一方面系5月下旬疫情緩解，第九版疫情防控指南發(fā)放，6月公司銷售環(huán)比大幅改善，另一方面系白云機場退還租金所致。

毛利率方面，上半年以來，公司銷售毛利率為33.98%，同比減少4.35個百分點，但仍然處于近年以來中游水平。受到2022年上半年中國中免折扣力度縮減的影響，公司主營業(yè)務毛利率環(huán)比去年下半年上升5.5個百分點至34%，存在著較大改善空間。未來隨著疫情擾動邊際減弱，折扣力度進一步恢復至正常水平，毛利率有望繼續(xù)呈現上升態(tài)勢。

此外，在展業(yè)深受經濟環(huán)境和疫情雙重影響的情況下，公司2022上半年的經營性凈現金流大幅減少，主要還是由于2月下旬以來，疫情多發(fā)銷售收款同比降低所致。今年上半年銷售商品、提供勞務收到的現金287億元，去年同期為361億元，下降較為明顯。

從下半年的展業(yè)情況來看，8月份爆發(fā)的海南疫情成為短期壓制公司表現的因素，但隨著三亞疫情清零，海南免稅經營正在陸續(xù)恢復中。目前，?？谌赵聫V場、美蘭機場、三亞鳳凰機場等三家門店均已恢復營業(yè)，客流開始逐步恢復，中免海棠灣免稅店也將于近期恢復營業(yè)。

在本島消費方面，海南將發(fā)放1億元消費券。其中，?？谑?、三亞市發(fā)放7000萬元離島免稅、餐飲、零售等消費券，儋州、瓊海、文昌、萬寧、澄邁發(fā)放共2000萬元餐飲、零售消費券，省級統(tǒng)籌發(fā)放1000萬元數字人民幣家電消費券，同時借助發(fā)放消費券活動，指導家電經銷商開展各類促銷，包括家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新、綠色家電促銷等企業(yè)活動。

此外，線下門店經營容易受到疫情沖擊，為此，公司著力提升線上業(yè)務，不斷豐富線上平臺的品類品牌，增強暢銷商品供應，提升供應鏈時效，完善信息系統(tǒng)建設，并開展一系列主題營銷活動。截至2022年6月末，CDF會員購海南日均銷售額較年初增長近2倍，有利于增強疫情下公司整體的經營韌性。

從中長期看，中免旗下的重要項目?？诿舛惓且矊⒂诓痪煤箝_業(yè)，能夠填補中免在?？诖竺娣e免稅店缺失的空白，成為公司新的業(yè)績增長點。

券商觀點：短期承壓不改長期趨勢

盡管上半年業(yè)績承壓，短期內股價波動方向難明，中國中免仍然受到不少券商和投行的“力挺”。

平安證券9月9日發(fā)布研報稱，給予中國中免推薦評級。評級理由主要包括：1)中國中免是中國免稅行業(yè)領軍者，全球旅游零售龍頭;2)業(yè)績拆分：疫情前后銷售結構變化較大，海南子公司業(yè)績貢獻度提升;3)行業(yè)底層邏輯：免稅價格優(yōu)勢;海南自貿港政策紅利;4)市場空間：離島免稅為核心看點，預計21-25年CAGR35%;5)公司分析：優(yōu)勢地位穩(wěn)固，海南業(yè)務前景可期。

安信證券則指出，中國中免的中長期核心邏輯不變：自2020年中國中免規(guī)模晉升全球第一，出境游放開尚待時日，預計中免仍將繼續(xù)充分享受高端消費回流紅利，保持全球領先地位。1)海南：?？趪H免稅城和三亞店一期2號地項目貢獻邊際增量。2)線上：線上業(yè)務作為有稅業(yè)務，不具備免稅牌照壁壘，但依托強大的供應鏈和運營實力帶來的價格、購物體驗等多方面的優(yōu)勢，盈利能力較強，再次證明中免牌照以外的從供應鏈到運營體系實力;3)國人市內免稅新政有望加速推行，打開新增長點。

國金證券認為，海南疫情進入收尾階段，兩大機場航班量環(huán)比改善;政策出臺助力復工復產，離島免稅復蘇在即;新政疊加國慶黃金周拉動有望帶動海南客流及離島免稅復蘇。中免卡位流量高地的同時運營實力加強，?？诿舛惓?海棠灣一期2號地兩大項目及H股上市有望帶來份額提升。逆勢下堅定看好公司在渠道/運營方面優(yōu)勢，維持此前預測，預計22-24公司歸母凈利為92.68/134.21/173.67億元，當前股價對應43/30/23倍PE，維持“買入”評級。