招商證券：A股已經(jīng)進入盈利尋底階段 下半年的行業(yè)配置或出現(xiàn)兩種場景

招商證券對于A股財報數(shù)據(jù)進行詳細梳理，盡管整體盈利下行但也不乏結(jié)構(gòu)性亮點。其主要觀點如下：

A股中報的積極變化體現(xiàn)在：

一，非金融A股毛利率具備企穩(wěn)的可能，尤其是中下游行業(yè)毛利率具備 改善空間。原材料價格繼續(xù)上行動力不足，中游制造業(yè)和消費行業(yè)所需要承擔的成本壓力將會得到釋放，財報顯示過去1-2個季度數(shù)據(jù)顯示家電、機械、汽車、電新、電力設備及新能源、地產(chǎn)等板塊毛利率下降幅度趨緩。如果原材料成本壓力繼續(xù)減輕，那么中高端制造業(yè)和消費龍頭板塊毛利率仍有提升空間。

二，A股所面臨的費用壓力或?qū)⒀永m(xù)緩解趨勢。由于企業(yè)調(diào)整經(jīng)營預期及縮減開支，管理費用、銷售費用、財務費用規(guī)模均出現(xiàn)全面收縮，占收入的比例與本輪高點相比已經(jīng)下滑超過3個百分點，由于未來疫情管控尚不明朗以及企業(yè)貸款利率中樞下移，預計企業(yè)仍可以享受到費用收縮的紅利，在一定程度上對沖凈利潤下行空間。

三，資本開支現(xiàn)金流邊際改善，部分行業(yè)體現(xiàn)產(chǎn)能擴張意愿。半年報非金融石油石化公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金同比增速由負轉(zhuǎn)微弱負增長（0.8%），產(chǎn)能擴張意愿相比一季度略有增強，但投資意愿整體偏謹慎。汽車、建材、有色、電新行業(yè)用于資本開支的現(xiàn)金累計同比增速超過25%，顯示出較強的產(chǎn)能擴張意愿，主要是受到行業(yè)景氣度高位的驅(qū)動；電子、煤炭、通信和建筑板塊用于產(chǎn)能擴張的現(xiàn)金增速則是由負轉(zhuǎn)正，邊際改善趨勢明顯，如果行業(yè)景氣度出現(xiàn)提升，不排除這些行業(yè)未來具有較大的產(chǎn)能擴張空間。

四，部分行業(yè)利潤下行趨勢趨緩，不排除未來具備較大的利潤反彈空間。部分行業(yè)在盈利增速中樞下行趨勢趨緩，或目前的增速水平已經(jīng)落入歷史極低的區(qū)間，從困境反轉(zhuǎn)的角度來看，這些行業(yè)未來利潤反轉(zhuǎn)的可能性較大，以地產(chǎn)后周期消費為例，一旦商品房銷量邊際改善，結(jié)構(gòu)材料、裝飾材料、家居、家電等行業(yè)利潤均具備反彈空間。

A股中報的隱憂體現(xiàn)在：

一，價格因素將會加劇A股收入端增速下行。在海外需求放緩以及流動性因素趨弱的背景下，工業(yè)品價格出現(xiàn)明顯回落，PPI仍處于快速下行區(qū)間，因此價格成為制約A股收入端企穩(wěn)的重要因素。7月高頻數(shù)據(jù)也顯示工業(yè)增加值降幅有限而價格端出現(xiàn)明顯回落。

二，Q2絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足。除了石化、煤炭、化工、電新和電力產(chǎn)能利用出現(xiàn)好轉(zhuǎn)之外，其他行業(yè)產(chǎn)能利用率都出現(xiàn)惡化，尤其是計算機、建材、汽車、通信、消費者服務總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度超過3個百分點，部分行業(yè)可能是與需求放緩還來收入端快速回落有關。進入三季度后，由于區(qū)域疫情反復、海內(nèi)外需求放緩、企業(yè)限電等多方面因素疊加，可能部分行業(yè)仍然會面臨開工率不足的困難，從而進一步牽制企業(yè)利潤修復。

三，新老能源類盈利增速高企，未來增速中樞或?qū)⑾乱啤?/strong>ROE改善幅度超過1%的行業(yè)依次是煤炭(+3.4%)(煤價上行)、石油石化(+2.2%)(油價走高)、有色金屬(+1.7%)、電新(+1.2%)(景氣度高企），同時這些行業(yè)盈利增速也領先于其他行業(yè)?？紤]到較高的盈利基數(shù)，尤其是部分產(chǎn)品價格繼續(xù)上行動力不足，新老能源類業(yè)績增長中樞可能會出現(xiàn)一定的回落。

整體A股：價格因素制約收入端，毛利率仍具備企穩(wěn)的可能，而費用壓力全面緩解將會對沖凈利率下行幅度

價格因素加速A股收入端回落，而未來毛利率仍有企穩(wěn)甚至邊際改善的可能。由于經(jīng)濟需求端增長放緩以及工業(yè)品價格回落，上市公司收入端將會面臨較大的下行壓力，價格因素成為收入惡化的主要原因之一，由于PPI仍處于高位回落階段，預計工業(yè)品價格支撐因素進一步弱化將會導致上市公司收入有較大的下行空間。高頻數(shù)據(jù)顯示上游原材料價格回落幅度相對更大，這為上市公司以制造業(yè)、消費品為代表的中下游行業(yè)毛利率創(chuàng)造了較大的空間，因此中報顯示非金融A股毛利率并沒有出現(xiàn)明顯下滑，尤其是部分中下游行業(yè)毛利率下行幅度邊際放緩，預計下半年這一趨勢仍將延續(xù)，即不排除非金融A股毛利率出現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際改善的可能性，尤其是中高端制造業(yè)和議價能力較強的消費品板塊毛利率具備增厚的空間。

A股所面臨的費用壓力持續(xù)緩解，在一定程度上壓縮凈利率下行空間。自2020年以來，財務費用、管理費用、銷售費用占收入的比例持續(xù)下滑，三項合計占比由2020Q1的12.6%下降至2022Q2的9.1%；本次中報顯示出加速下行趨勢，目前已經(jīng)回落至歷史較低的水平。從費用增速端來看，三項費用增速自2021年上半年以來快速下行，目前銷售費用和財務費用同比均回落至負增長區(qū)間。由于企業(yè)貸款利率中樞持續(xù)下行，企業(yè)財務費用費力明顯緩解；7月27日政治局會議提出，“貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的信貸支持”，客觀上反映了貨幣政策支持信貸擴張的迫切性，同時今年以來LPR利率多次下調(diào)，預計企業(yè)所需承擔的財務費用壓力仍有一定的下行空間。在疫情擔負沖擊以及海外需求放緩的背景下，多家上市公司調(diào)整經(jīng)營預期以及縮減營銷開支等，銷售費用和管理費用規(guī)模收縮；由于未來疫情管控措施尚不明朗，預計企業(yè)費用開支仍然相對謹慎。整體而言，費用壓力延續(xù)放緩趨勢將在一定程度上對沖凈利潤下滑空間。

ROE改善幅度最為明顯的行業(yè)集中在新能源（有色金屬、電新）和傳統(tǒng)能源（煤炭、石油石化），前者主要是受益于較為明確的新產(chǎn)業(yè)趨勢和極高的行業(yè)景氣度，后者則是受益于較高的產(chǎn)品價格。同時，這些行業(yè)半年報盈利增速也處于相對高位。首先，能源價格是否能夠進一步上移仍有不確定性；其次，由于行業(yè)景氣度高企，這些行業(yè)已經(jīng)連續(xù)數(shù)個季度保持較高的盈利增長，未來將會面臨高盈利基數(shù)問題。因此，新舊能源類業(yè)績增速在短時間內(nèi)可能仍會領先于其他行業(yè)，但由于基數(shù)問題或需求端趨弱，未來增長中樞可能會出現(xiàn)一定的下移。

不過具備較為明確產(chǎn)業(yè)趨勢的板塊中報盈利仍具備較強的韌性：

從重點產(chǎn)業(yè)趨勢來看：

1）光伏、鋰電、儲能依然是業(yè)績最強方向

光伏、鋰電、儲能等新能源產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，中報業(yè)績表現(xiàn)突出。我們選取典型企業(yè)整體法計算，光伏、儲能、鋰電領域營業(yè)收入增速分別為76.0%、134.9%、151.2%，其中光伏、儲能創(chuàng)近十個季度以來的新高。光伏上半年裝機量高速增長是板塊業(yè)績強勁的主要支撐，一方面，近期傳統(tǒng)能源短缺將進一步提升新能源的建設；另一面方面光伏領域自身技術不斷疊代創(chuàng)新，光伏光電轉(zhuǎn)換效率不斷提升；鋰電主要受益于下游需求的高增長，疊加部分原材料價格的提升。

2）數(shù)字經(jīng)濟業(yè)績中樞上移

同樣我們選取典型公司采用整體法計算，數(shù)字經(jīng)濟領域業(yè)績表現(xiàn)相對較好的主要有第三代半導體、半導體國產(chǎn)替代、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和信創(chuàng)領域，歸母凈利潤增速分別為42.2%、14.7%、7.9%、75.3%，其中信創(chuàng)歸母凈利潤增速較一季度顯著擴大。在制造業(yè)加速智能化轉(zhuǎn)型的背景下，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領域業(yè)績增速中樞上移。

上游資源品總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于其他板塊，如有色金屬、石油石化、鋼鐵等超過100%，但部分資源品板塊產(chǎn)能利用率已出現(xiàn)邊際放緩跡象，這可能與總需求不足或供給端受限帶來的開工率不足有關。而地產(chǎn)、電力、軍工、傳媒、機械等板塊產(chǎn)能利用率偏低。

二季度產(chǎn)能利用率加快的行業(yè)僅僅集中在石油石化、煤炭、基礎化工、電新和電力等五個行業(yè)，均是受到產(chǎn)品價格高企（煤炭、石化）和行業(yè)景氣度高位（化工、電新）的驅(qū)動；其中電新板塊總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，疊加行業(yè)景氣度高位，預計未來產(chǎn)能利用率將會進一步提升。絕大部分行業(yè)產(chǎn)能利用率相比一季度則是出現(xiàn)明顯下行，計算機、建材、消費者服務、機械等主要是由于需求放緩帶來收入端出現(xiàn)快速回落，汽車則是受制于疫情沖擊下帶來開工率不足，通信板塊可能與產(chǎn)能擴張有較大的關系。

二季度非金融石油石化板塊用于資本開支的現(xiàn)金流同比微弱轉(zhuǎn)正，主要體現(xiàn)在汽車、建材、有色、電新行業(yè)用于購置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金累計同比增速超過25%，這些行業(yè)顯示出較強的產(chǎn)能擴張意愿，主要是受到行業(yè)景氣度高位的驅(qū)動（新能源汽車滲透率提升、光伏風電裝機量提升等）。電子、煤炭、通信和建筑板塊用于產(chǎn)能擴張的現(xiàn)金增速則是由負轉(zhuǎn)正，邊際改善趨勢明顯，不排除這些行業(yè)未來具有較大的產(chǎn)能擴張空間。

整體來看，綜合考慮產(chǎn)能利用率（處于中低水平或中報已出現(xiàn)邊際改善）和資本開支情況（擴產(chǎn)現(xiàn)金流同比高位或現(xiàn)金流支出轉(zhuǎn)正），這些行業(yè)主要集中在汽車、建材、電新、軍工、電子、通信、化工、建筑等，目前這些行業(yè)的景氣度已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，包括新能源汽車產(chǎn)銷保持高增、水泥價格止跌等，預計未來行業(yè)產(chǎn)能利用水平和盈利能力均有改善空間。

核心觀點：A股中報積極信號和隱憂并存，可關注盈利韌性較強和利潤反彈空間大的板塊

A股中報的積極變化體現(xiàn)在：1.非金融A股毛利率具備企穩(wěn)的可能，尤其是中下游行業(yè)毛利率具備改善空間。2.A股所面臨的費用壓力或?qū)⒀永m(xù)緩解趨勢。3.資本開支現(xiàn)金流邊際改善，部分行業(yè)體現(xiàn)產(chǎn)能擴張意愿（汽車、建材、有色、電新等）。4.部分行業(yè)利潤下行趨勢趨緩，不排除未來具備較大的利潤反彈空間（如地產(chǎn)后周期行業(yè)和農(nóng)業(yè)）。隱憂體現(xiàn)在：1.價格因素將會加劇A股收入端增速下行，未來工業(yè)品價格中樞下移仍對收入端帶來壓力。2.Q2絕大多數(shù)行業(yè)產(chǎn)能利用率不足（尤其是計算機、建材、汽車、通信、消費者服務）；進入三季度后，由于區(qū)域疫情反復、海內(nèi)外需求放緩、企業(yè)限電等多方面因素疊加，可能部分行業(yè)仍然會面臨開工率不足的困難，從而進一步牽制企業(yè)利潤修復。3.新老能源類盈利增速高企，考慮到較高的盈利基數(shù)，尤其是部分產(chǎn)品價格繼續(xù)上行動力不足，新老能源類業(yè)績增長中樞可能會出現(xiàn)一定的回落，不過其中具有較為明確產(chǎn)業(yè)趨勢板塊的盈利仍具備一定的盈利韌性。

我們在此前的報告中提到，2022年下半年，中國經(jīng)濟將進入新一輪信用上行周期，全球經(jīng)濟則進入衰退期，美債收益率有望見頂。A股將會延續(xù)此前趨勢，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢，全年走出√的概率進一步提升。但是，下半年的行業(yè)配置會根據(jù)社融和經(jīng)濟復蘇的強度出現(xiàn)兩種場景，在強流動性弱復蘇情況下，行業(yè)配置以獨立景氣新產(chǎn)業(yè)趨勢為主攻方向，“泛新能源”為代表的“新機車”領域值得持續(xù)挖掘；如果穩(wěn)增長的實際效果超預期，新增社融增速加速改善，則會演繹“社融驅(qū)動”為主線，基建鏈，地產(chǎn)鏈、銀行保險有望表現(xiàn)較好。風格將從小盤成長逐漸演變?yōu)榇蟊P價值，行業(yè)將會從“新機車”轉(zhuǎn)向“銀房家”。此外，2007年以來多次發(fā)生過年底的風格切換，年底風格切換通常會發(fā)生在穩(wěn)增長意愿強烈，社融明顯回升的下半年至四季度，由于風格切換時上證50和大盤價值領漲同時成長和小票可能會明顯調(diào)整，因此在年底發(fā)生風格切換，更加受到市場關注。如果在此前上證50被市場忽略和拋棄，那么年底一旦發(fā)生風格切換，超額收益將會更加劇烈，從現(xiàn)在開始需密切關注風格切換的信號。