劉煜輝：“隨”行天下——“價值+安全”致勝

智通財經(jīng)APP獲悉，8月31日，中國社會科學(xué)院教授劉煜輝在天風(fēng)證券2022年秋季總量策略會發(fā)表演講。他提到，認知中國經(jīng)濟必須找到基點，從宏大敘事的角度來講，中國正處在周期轉(zhuǎn)身的時間窗口。過去40年改革開放，經(jīng)濟學(xué)意義上講，我們完成了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化過程，實現(xiàn)了小康目標，人均國民總收入達到1萬美元，中國經(jīng)濟的崛起改變了世界格局，世界進入G2時代，這是百年未有之大變局。

敘事(中國大略)：周期轉(zhuǎn)身

下一個階段，中國要在時隔200年之后回到世界政治舞臺的中心，定位中國時代。大家都清楚，任何一個時代都要有一個奠基石，過去300年資本主義的發(fā)展史，可以劃分為兩個時代，其中前150年是日不落帝國主導(dǎo)的煤電時代，后150年美國人引領(lǐng)人類進入油氣能源時代，每一個時代的奠基石都是能源體系。未來如果由中國定義我們的時代，那么一定要構(gòu)建一個中國自主可控同時安全、綠色、高效的能源體系，“3060” 雙碳目標的提出正是源于此，在此基礎(chǔ)上，再搭建一個高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)體系?？v觀美國工業(yè)發(fā)展史，十九世紀末，美國在化石能源奠定的基礎(chǔ)上搭建了一個以汽車制造為樞紐的現(xiàn)代工業(yè)體系。同樣，如果中國構(gòu)建一個自主可控的清潔能源體系，在此基礎(chǔ)上搭建一個以新能源車為樞紐的新型工業(yè)體系，這套架構(gòu)產(chǎn)生的資本累計和技術(shù)迭代將形成一個“洪荒之力”。從經(jīng)濟學(xué)意義上講，未來“雙碳”周期或?qū)⒊薪臃康禺a(chǎn)周期的下行。我們很欣慰地看到，中國在這個階段成為世界的領(lǐng)航者。無論在綠電生產(chǎn)，還是綠電消費終端(生產(chǎn)生活電氣化)，或者綠電傳輸、儲能和控制環(huán)節(jié)，框架的設(shè)計非常宏大，這是我們認知中國經(jīng)濟的基點。

整體來看當前經(jīng)濟下行壓力較大，由于房地產(chǎn)周期下行釋放巨大的下沖力，盡管去年四季度以來針對地產(chǎn)的一系列管控政策已經(jīng)陸續(xù)放松，仍舊沒有釋放乘數(shù)效應(yīng)，信貸極其疲弱，上半年商品房銷售額同比下降近30%，土地成交價款下降46.3%，房地產(chǎn)作為財富符號的時代正在過去，從“房住不炒”到“房住炒不起”，現(xiàn)狀是預(yù)期崩塌。因此不能僅從總量數(shù)據(jù)角度看中國經(jīng)濟，因為結(jié)構(gòu)上一半是海水一半是火焰，如果融合必定是熄滅的狀態(tài)，所以看不出所以然。

從這個角度講，我個人覺得中國是幸運的。歷史上幾個發(fā)達國家都經(jīng)歷過同樣的周期，從房地產(chǎn)周期繁榮的頂點下行，如果下行過程中沒有強大的主體承接，經(jīng)濟面臨非常大的長期簫條風(fēng)險，無論是90年代初期的日本，還是次貸危機之后的美國。即便美國后面利用美元的優(yōu)勢，甚至用了超常規(guī)的量化寬松和最近幾年的財政赤字貨幣化，到今天還是這么一個狀態(tài)，很難發(fā)生翻轉(zhuǎn)。但是中國經(jīng)歷過“繁榮的頂點”，有一個超級周期正在醞釀，成為越來越強大的資產(chǎn)發(fā)生器，新周期形成的增量逐漸對沖舊周期的下行壓力。因此，從這個角度來講中國是非常幸運的，我們面對長期簫條的危險要比當年的日本和美國小很多。

資產(chǎn)負債表衰退?流動性陷阱

回到宏觀賬戶的角度看，毫無疑問今天是典型的資產(chǎn)負債表衰退，金融條件指向“流動性陷阱”。過去房地產(chǎn)周期的金融狀態(tài)是“信用強貨幣弱”，多高的利率都敢借，不斷借新還舊，信貸需求旺盛;而當前的金融數(shù)據(jù)反應(yīng)的是“貨幣強信用弱”，未來有非常清晰的苗頭指向“流動性陷阱”，那就意味著多低的利率，貸款都發(fā)不出去。對應(yīng)的宏觀賬戶，企業(yè)、家庭、地方政府的資產(chǎn)負債表都已經(jīng)衰退，而且這個過程不可逆，這意味著中國的無風(fēng)險利率或?qū)⒋蜷_長期下行空間。

2013年上半年政治局討論經(jīng)濟形勢會指出我國經(jīng)濟正處于“三期疊加”的階段，最重要的一句話就是中國經(jīng)濟增長速度換擋。過去十年中國非常明顯都處于“滯”和“脹”的背景下?！皽笔强陀^存在，必須接受，增長模型中最關(guān)鍵的變量——人口，人口面臨的是老齡化，少子化，以及負增長，我們今天面臨的人口拐點，可能比當年日本、韓國跨過那個時點的加速度還要大3倍。人口是決定潛在增長最關(guān)鍵的因素，它直接決定了資本邊際報酬MPK快速下滑。資本的邊際報酬回報也是非線性的，它的二階導(dǎo)也不等于0，帶著一個沉重的加速度往下墜。我們看到過去中國經(jīng)濟增速，有4年在7-8的區(qū)間，有4年在6-7區(qū)間，新冠疫情以后，經(jīng)濟增速直接進4-5區(qū)間，未來很有可能直接進入3-4區(qū)間，這是一個必然的節(jié)奏，我們必須接受?！皽笔俏覀儽仨毥邮艿囊粋€狀態(tài)，“滯”的同時還有“脹”的發(fā)生。在經(jīng)濟擴張階段，“脹”主要來自于總需求的擴張，投資需求、消費需求旺盛，但是今天的“脹”主要是內(nèi)卷。過去蛋糕不斷變大的時候，大家都能分到新的蛋糕，然而當這個蛋糕不再變大，就只能分食別人盤子里的蛋糕了?，F(xiàn)如今金融、地產(chǎn)、民生各個領(lǐng)域都在“內(nèi)卷”，今天中國的年輕人不愿意生孩子，這就是關(guān)鍵問題，“卷”就是成本，我們必須要克服。

資本勞動比提高造成勞動力內(nèi)卷，黨的強調(diào)“扎實推動共同富裕”，其實針對的就是內(nèi)卷的發(fā)生，從根本上講就是資本主義系統(tǒng)不可調(diào)和的人和資本的矛盾。我們從十九屆五中全會后推行一系列強大的社會改造運動，其實初心就是為了捋平內(nèi)卷，未來如何利用市場化、法治化的方式捋平內(nèi)卷，而不是以卷反卷，否則反而會卷上加卷，這是我們要思考的問題。

在物質(zhì)生產(chǎn)力達到高水平后滯一點，沒有關(guān)系，人口因子是客觀存在的接受。關(guān)鍵是克服內(nèi)卷，這是脹的根源。怎么克服?隨。

我今天演講的題目《“隨”行天下》就是這個意思。我覺得“隨”字代表中國儒釋道思想智慧的精華，其實就是不較勁、不折騰，隨時而變，因勢而變，引申到政治學(xué)語境就是實事求是、自我糾偏。我在4月18日各方矛盾激化，市場情緒低迷的時候說過：什么時候政策有點“隨”的味道，市場就開始轉(zhuǎn)勢了。4月底市場逐漸轉(zhuǎn)勢，5月一直到今天，市場的平均股價指標在全球金融市場進入Risk-off模式的情況下，企穩(wěn)以后走出risk-on的趨勢。背后到底發(fā)生了什么?其實就是“隨”的因素。7月28日中共中央政治局會議在預(yù)期改善環(huán)節(jié)著重強調(diào)“要發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家能動性，營造好政策和制度環(huán)境，讓國企敢干，民企敢闖，外企敢投”，這個就是核心。如果能夠堅持這個方向，A股完全可以進入長期由樂觀者定價主導(dǎo)的趨勢中。近期大家應(yīng)該都能從防疫、外交、經(jīng)濟等方向感知到“隨”，防疫管理方面，更加科學(xué)精準，貼近客觀事實;6月15日國常會提出穩(wěn)經(jīng)濟“不透支未來”， 6月習(xí)主席在武漢考察時講到“爭取今年我國經(jīng)濟發(fā)展達到較好水平”，中國不會用對經(jīng)濟中長期發(fā)展有傷害性的短期政策。到了今天中國經(jīng)濟最需要的就是就坡下驢，就地打滾。

鯨(卷)落，萬物生

我們可以感受的到，即便經(jīng)濟存在較大下沖力，但房地產(chǎn)周期并沒有發(fā)生反彈，房地產(chǎn)的三大巨頭：恒大、融創(chuàng)、碧桂園估值不及最高時的10%。整個系統(tǒng)中間卷的另一面，代表互聯(lián)網(wǎng)資本的恒生科技指數(shù)下跌60%。我們看到美元對人民幣匯率從4月份的6.3開始到8月份6.87，其實對應(yīng)的是一個國家的存量資產(chǎn)主體(房地產(chǎn))貶值的過程。資產(chǎn)負債表衰退，流動性陷阱，信用弱貨幣強。同時，也是把過去金融、地產(chǎn)、民生等內(nèi)卷捋平的過程，所以你看到鯨落的過程，實際上就是卷落的過程，卷落萬物生。這對應(yīng)著中國制造業(yè)成本下降、效率上升的過程，當然這個過程需要制度護航(市場化、法治化)。如果干得好的話，意味著新型制造業(yè)資本溢價上升最終能覆蓋舊經(jīng)濟存量資產(chǎn)的貶值損失。那時候，人民幣可能重新回到升值的軌道。

今天的A股市場其實是由這條主線邏輯主導(dǎo)，中證1000指數(shù)表現(xiàn)比中證500指數(shù)的強，中證500指數(shù)比滬深300指數(shù)要強，滬深300指數(shù)比中證100指數(shù)要強，中證100指數(shù)比上證50指數(shù)要強，為什么?因為中證1000指數(shù)和中證500指數(shù)的成分股中制造業(yè)占較大權(quán)重，但是滬深300指數(shù)、中證100指數(shù)、上證50指數(shù)的成分股主要集中在金融、消費板塊，它們屬于過去的繁榮。與之對應(yīng)的是中國制造的價值高地，我覺得今天中國的運氣不錯，美國開了俄烏戰(zhàn)爭這場地緣政治的局，回過頭看，紅利還是落到G2的頭上，美元割了歐元的韭菜，只要我們不折騰、不較勁，頑固彌久的全球滯脹會越來越凸顯“中國的制造業(yè)、世界工廠”的價值。

現(xiàn)在歐洲電價高達3.8元一度電，未來甚至更高，價格高企的天然氣，怎么干化工，怎么干制造，今天西方世界的滯脹是怎么產(chǎn)生的?是供給的塌陷，再加西方高福利，高昂的人力成本，制造產(chǎn)能自然就落到中國頭上了。中國收獲的是這個紅利，這就是股票市場制造業(yè)突出的原因。2021年中國占全球商品出口份額達到了15.1%，中國所占的份額接近于美國(7.9%)和德國(7.3%)的總和，沒有哪個國家達到這樣的高度，這還不是終點，未來中國在全球商品出口所占的份額很有可能是美國、德國、日本、印度的總和。

柔道致勝：G2長期歷史性戰(zhàn)略競爭

理解和研判中國的決策，要堅守一個基點，中國不會做出妥協(xié)過去二十年，全球的經(jīng)濟循環(huán)的雙輪驅(qū)動邏輯，美國放貨幣，中國放信用，而中國消納通脹，輸出通縮產(chǎn)品，所以美國能繼續(xù)不停的放貨幣，有利于他們資本市場維持溫和的資產(chǎn)泡沫，繼續(xù)發(fā)展他們的創(chuàng)新。這個邏輯已經(jīng)過去了。

現(xiàn)在為什么提新發(fā)展理念，需要新發(fā)展格局，就是要打破這個邏輯。如果美國繼續(xù)大量放貨幣，中國不跟信用了，那么就會面臨高通脹壓力，在治理通脹的過程中或?qū)⒊惺芨喙墒邢碌?，抑制?chuàng)新動能……

很多人擔(dān)憂中國股票市場發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，我不理解其中的邏輯。你看外部的條件，中美之間的長期歷史性戰(zhàn)略競爭，簡單講就是兩個巨人之間的博弈，只要你別摔跤，別打盹，少一點“卷”，多一點“隨”，其實誰也奈何不了誰，這是一場馬拉松。所以我覺得我們要認知這一點的話，不急不燥，走下去，時間是站我們這邊。我們可以看到很多歷史的印證，客觀的判斷美國仍然很強，美國在俄烏戰(zhàn)爭中收割了歐洲的韭菜，是這輪地緣政治牌局的最大受益者。俄烏戰(zhàn)爭的輸贏不重要，只要長期陷進去就行，美國的戰(zhàn)略目標就是歐洲的垮塌。因為我們知道美國次貸危機以后，經(jīng)過長期的量化寬松和財政貨幣赤字化，美元信用本位的基石岌岌可危，近年和中國之間的貿(mào)易摩擦也非常吃力。但是因為俄烏戰(zhàn)爭，美國重拾政策轉(zhuǎn)身的空間，歐元資產(chǎn)大量資金流向美元，重新夯實美元信用本位，快速修復(fù)美元資產(chǎn)市場。所以美國的股票市場下跌30%，但是恐慌指數(shù)波瀾不驚，沒有形成鏈式傳染反映模式。背后是華爾街對美國清理財政貨幣赤字化的認可，這對美國是一種良性的治療，盡早清算過去的財政赤字貨幣化或者更長期的量化寬松給美元信用本位的基石所造成的損害。因此我們可以看到，未來很多事情所帶來的紅利都是G2去收割其他的國家，這是一個基本格局。

隨?和?寬是A股風(fēng)險偏好的基石

我剛才講的4月份開始中國資本市場企穩(wěn)拾階而上，重新找回信心，背后一定是分母發(fā)生了變化，根據(jù)我的歷史經(jīng)驗感知，能夠體會到整體氛圍有一個流動的變化。我用三個字表達：“隨”，“和”，“寬”。  

隨：不較勁，隨時而變，隨勢而變。引申的含義就是實事求是、自我糾偏。

和：一團和氣、和諧和治和順和美，降低斗爭性。排排坐，分果果，大家都很滿意了，這是市場包括人性最喜歡看到的。

寬：政策寬松，更形而上的高度講的“寬”是“寬容”，整個系統(tǒng)內(nèi)每一個主體采取包容的態(tài)度，允許每個主體進一步發(fā)揮自己的主觀能動性，激發(fā)市場主體的活力，這方面包括對民營經(jīng)濟發(fā)展。我覺得這個是二十大以后的趨勢性變化，而不是策略性的，就指向這個方向。

正是因為以上幾點事實上構(gòu)筑了A股風(fēng)險偏好的變化。政策研判對市場來講很重要，但是不能過度執(zhí)念。關(guān)于二十大召開的新聞稿的精華就是最后一句“為中華民族的偉大復(fù)興而團結(jié)奮斗?！币郧敖小岸鴬^斗”，這一回叫“而團結(jié)奮斗”。團結(jié)的產(chǎn)出是穩(wěn)定和持久，唯有穩(wěn)定和持久才能價值最大化。資本市場大家最喜歡的一定是具有恒?，F(xiàn)金流的股票，給予其高估值。同樣的，股票、政治都是人的社會實踐活動，所以結(jié)果一定選擇的是價值最大化。因此我認為9月份是陽光燦爛的。

“價值+安全”致勝

回到市場，從行為金融角度而言，短期回調(diào)提供了一個很好的機會窗口。A股平均股價從4月低點18.5最高漲到25.2，25.2向下調(diào)整的黃金分割位0.382對應(yīng)的是22.5、22.6這個位置，意味著從行為金融上講心理賬戶是有強支撐的技術(shù)位，市場趨勢并沒有被破壞。這個市場真的不弱，指數(shù)很弱，不要僅從指數(shù)認知市場，因為指數(shù)是水和火合在一起，平均股價指標更能反應(yīng)真實的市場。牛熊存乎一念間，如果“隨、和、寬”這樣一個氣氛變化的趨勢能夠延續(xù)，大家也完全可以回過頭來看，市場還處在2019年資本市場改革開啟的牛市當中，過去5個月(2021年12月至2022年4月)可能只是一個中途調(diào)整。特別是二十大確定了方向以后，希望中國未來的發(fā)展趨勢能夠延展下去。

對應(yīng)的股票市場大概率是一個有利于平均股價不斷上升的場景，兩個維度看：

一個維度是風(fēng)格結(jié)構(gòu)分化突出，占優(yōu)次序為：中證1000優(yōu)于中證500優(yōu)于滬深300優(yōu)于中證100優(yōu)于A50;

另一個維度是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化突出，一半是海水一半是火焰，新發(fā)展理念下的新能源、高端制造、農(nóng)化、產(chǎn)業(yè)安全方向?qū)⑹情L期占優(yōu)的資產(chǎn)形成方向。

本文編選自“天風(fēng)研究”微信公眾號，作者：劉煜輝，智通財經(jīng)編輯：李佛摩爾。