美股出現(xiàn)久違大跌，杰克遜霍爾年會改變了什么預(yù)期?

周五Jackson Hole年會上美聯(lián)儲主席鮑威爾的主旨發(fā)言備受關(guān)注，并最終引發(fā)了美股市場“久違”的波動。美股三大指數(shù)跌幅都超過3%，納斯達克跌幅更是接近4%。一時間，政策鷹派信號和市場悲觀預(yù)期成為主流，市場情緒再度反轉(zhuǎn)。

那么，這次會議改變了什么預(yù)期?未來政策路徑是否會大幅變化?市場在當(dāng)前位置面臨多大風(fēng)險?我們有必要結(jié)合最新市場情況和政策信號作出分析解答。

一、會前市場和預(yù)期所處位置：對美聯(lián)儲“遠端”的寬松預(yù)期有些透支

要分析此次會議的作用和為什么備受關(guān)注，首先需要搞清楚市場和預(yù)期在會前所處的位置。簡單來講，此次會議處于7月激進加息和9月再度加息的“中繼點”。由于過去一段時間市場預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了180度的反轉(zhuǎn)，因此此次會議也起到了市場驗證和修正過去一個多月預(yù)期方向和程度的效果。

7月再度激進加息75bp后(《7月FOMC：美聯(lián)儲緊縮最快階段是否已經(jīng)過去?》)，二季度美國GDP負增長引發(fā)的衰退擔(dān)憂升溫(《“衰退”擔(dān)憂下的政策與資產(chǎn)含義》)以及油價回落下通脹壓力的緩解，都使得市場對于美聯(lián)儲“遠端”的寬松預(yù)期迅速升溫，體現(xiàn)為10年美債利率從3.5%高點大幅回落到2.5%，實際利率更是接近零，對應(yīng)的CME利率期貨的降息預(yù)期一度提前到2023年5月。在此背景下，美股尤其是成長風(fēng)格大幅反彈，黃金修復(fù)，都是建立在這一變化上。

但這一預(yù)期顯然有些提前博弈和透支。不僅明年5月份就降息的預(yù)期顯得有些過于勉強，8月初2.5%的10年美債和重新回到均值上方的美股估值都處于一個相對尷尬的位置。疊加多位聯(lián)儲官員發(fā)表鷹派表態(tài)，因此美債利率8月以來再度走高、美元走強、黃金承壓也就不難理解。我們在8月初的配置月報《現(xiàn)金短期或再度跑贏》提示美股和美債8月份都可能重回盤整態(tài)勢、現(xiàn)金或再度跑贏也是基于這一判斷。

不過，相比美債利率的抬升，美股在周五之前的跌幅相對有限，因此這也解釋了為什么美債和美元對周五的會議信息反應(yīng)不大，而美股反應(yīng)更為劇烈。

二、此次會議的信號：需要更多信息確認通脹回落、尚未完成緊縮任務(wù);比近期市場預(yù)期偏鷹，但也算不上完全超預(yù)期

搞清了過去一段時間市場交易邏輯和預(yù)期的變化，就不難理解這次會議為何備受關(guān)注，因為市場需要這次會議來證實或證偽此前所交易的預(yù)期。從實際情況看，此次會議的信號比市場想要看到的偏鷹，因此前期對“遠端”寬松計入的過多預(yù)期需要糾正，進而導(dǎo)致美股回撤;但是也并沒有到系統(tǒng)性改變此前加息路徑的程度，否則美債利率也不可能基本不變。

具體來看，此次會議的關(guān)鍵信息主要有以下幾點：

1) 對通脹：美聯(lián)儲還需要更多信息確認通脹回落的趨勢。考慮到此前通脹屢超預(yù)期的“教訓(xùn)”(不管是否是由于意料之外的突發(fā)供給因素所致)，美聯(lián)儲在當(dāng)前時點需要更多信息來確認通脹回落的趨勢也不難理解。而且，由于9月之前沒有高基數(shù)，因此三季度要想看到通脹大幅且有效的回落本來也不現(xiàn)實。

不過，我們認為這也不能視作是對于遠端通脹路徑看法的徹底改變，否則加息路徑和美債利率也都要系統(tǒng)性的出現(xiàn)修正，正如今年3~5月通脹數(shù)次超預(yù)期導(dǎo)致的情形類似(《更大的緊縮壓力，更小的騰挪空間》、《超預(yù)期通脹的連鎖反應(yīng)》)。假設(shè)不發(fā)生意外的供給沖擊(例如油價再度大漲或者供應(yīng)鏈再出現(xiàn)中斷)，基準(zhǔn)情形下我們還是預(yù)計美國通脹有望在四季度之后逐步回落。

2) 對加息：加息短期內(nèi)難以很快停止，要將基準(zhǔn)利率提高到中性利率(2.5%)之上?？紤]到通脹維持高位，在正常情況下將基準(zhǔn)利率提高到中性利率附近(對應(yīng)金融條件基本轉(zhuǎn)正)的情形此次就不夠，還要更高一些才能通過抑制需求來實現(xiàn)在供給約束無法解決情況下對通脹的控制。而且，考慮到通脹內(nèi)生的粘性部分(如工資和房租)，有可能要將利率維持在高位一段時間，例如明年停止加息后可能維持高位。

但這一點也算不上大超預(yù)期。美聯(lián)儲本來就沒有“完成任務(wù)”，當(dāng)前給出的3.5%的加息終點距離當(dāng)前水平和中性利率都還要高出100bp，再加上9月之前通脹難以有效回落，因此美聯(lián)儲最早也要到四季度后才能考慮政策退坡。但是，相比一度前置到明年5月降息的預(yù)期，鮑威爾此次表態(tài)就明顯偏鷹，市場此前的降息預(yù)期需要被部分糾正。

3) 上世紀(jì)70/80年代的三個教訓(xùn)。為了說明對通脹的重視，鮑威爾還專門談到了上世紀(jì)70到80年代高通脹階段三個的啟示和教訓(xùn)：一是央行可以而且有職責(zé)保證一個較低且穩(wěn)定的通脹環(huán)境;二是公眾的通脹預(yù)期對于未來通脹路徑將起到重要作用;三是必須堅持政策直到抑制通脹的任務(wù)完成。

綜合來看，此次會議傳遞的信息比前一陣過于透支的預(yù)期偏鷹，但在整體緊縮路徑上也并非大超預(yù)期，這一點從會議后美債利率基本持平可以得到體現(xiàn)，美股反應(yīng)更大則是因為前期并未跟隨美債抬升而回調(diào)，所以需要糾正的預(yù)期更多一些。

三、政策與市場啟示：美聯(lián)儲政策“下有底、上有頂”，四季度看能否退坡;短期震蕩現(xiàn)金跑贏，但也非系統(tǒng)性風(fēng)險

?對政策而言，我們預(yù)計美聯(lián)儲當(dāng)前的政策可能是“下有底、上有頂”，這是建立在通脹四季度可以逐步回落、衰退不會很快到來且非深度衰退、美聯(lián)儲可以在衰退前完成緊縮任務(wù)，這幾個基本假設(shè)上。

1)下有底，是因為當(dāng)前美聯(lián)儲還沒有完成任務(wù)、且通脹還未形成確定回落趨勢，因此任何預(yù)期美聯(lián)儲很快轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期都并不現(xiàn)實，存在透支風(fēng)險;2)上有頂，是因為增長壓力在增加、且通脹可以逐步回落，因此除非通脹再度失控迫不得已，再度大幅上調(diào)加息路徑也會導(dǎo)致加大衰退壓力的風(fēng)險。假設(shè)通脹不失控，那么當(dāng)前的加息路徑和終點(3.5~3.75%)依然是匹配的。

往前看，四季度將是政策、增長和通脹這幾個變量的觀察窗口，主要在于：1)美聯(lián)儲緊縮步伐能否退坡;2)美國通脹9月迎來高基數(shù)后能否呈現(xiàn)更明確的下行趨勢;以及3)美國增長壓力上升的有多快(我們測算金融條件收緊給增長的壓力將在四季度達到閾值，《從庫存和產(chǎn)能周期看美國衰退與盈利壓力》)。但是，有一點需要澄清的是，美聯(lián)儲政策退坡(非轉(zhuǎn)向)并不需要通脹回到2%?？紤]到金融條件收緊影響的時滯性，如果等到回到2%再調(diào)整，可能就已經(jīng)太遲了，這也是為什么80年代初美聯(lián)儲降息時，通脹依然高達~10%。

?對市場而言，短期緊縮立場的強化和對通脹的關(guān)注、以及9月FOMC的臨近，都意味著緊縮可能重新成為資產(chǎn)定價邏輯的主線，因此股債或重回盤整震蕩、現(xiàn)金相對跑贏。

1)美債：在政策真正退坡之前大幅下行并不現(xiàn)實，但是上行高點也被3.5~3.75%的加息終點所錨定，因此3~3.5%可能是短期的一個合理區(qū)間;2)美股：借助美債利率下行反彈后估值回到均值上方，但是缺乏進一步利率下行和盈利支撐下，在當(dāng)前有些尷尬，所以不排除重回震蕩。但我們同樣也不預(yù)計再出現(xiàn)一個系統(tǒng)性崩盤情形，前期市場交易的大方向仍是對的，只不過存在提前博弈之嫌。3)美元：仍可能維持偏強。4)黃金：仍將承壓。

此外，隨著9月美聯(lián)儲縮表規(guī)模翻倍，全球“便宜錢”進一步減少依然是大趨勢，這一背景下，資產(chǎn)負債表有壓力、同時無法提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的邊緣資產(chǎn)或?qū)⒊袎?，尤其是關(guān)注其中一些“灰犀?！钡娘L(fēng)險;而資產(chǎn)負債表穩(wěn)健且能夠穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)或?qū)⒆返阶放?《“便宜錢”消失的全球資產(chǎn)定價影響》)。

本文編選自微信公眾號“Kevin策略研究”，作者：劉剛、李赫民、李雨婕；智通財經(jīng)編輯：陳宇鋒。