在手訂單19億美元，凱萊英（06821）的泡沫仍未擠完？

一則突然發(fā)布的業(yè)績預喜帶動了市場情緒：凱萊英(06821)公告稱，預計2022年上半年歸母凈利潤同比增長282.99%-305.97%，達到16.44億元至17.43億元的區(qū)間。

然而，這將近300%的凈利潤增速并沒能給凱萊英的股價帶來太多波瀾：該股僅在7月13日、14日小幅回彈，隨后兩個工作日又繼續(xù)扭頭向下。一般而言，公司業(yè)績預期的上調(diào)都會給公司股價帶來短期上漲，甚至走出多個漲停。為何凱萊英的股價卻反其道而行之呢?

今年以來，不少公司有著與凱萊英相似的遭遇：發(fā)布了數(shù)倍幅度的業(yè)績預增后，股價卻不漲反跌，甚至有公司一度觸及跌停。有部分業(yè)內(nèi)人士分析，比起半年報的財報數(shù)據(jù)，第二季度的單季業(yè)績增速或許才是影響股價的關(guān)鍵。若第二季度盈利增速放緩，就預示著這些“高增長”股票的全年業(yè)績或許并不能跑贏大市。

但如果照此邏輯對凱萊英進行分析，就會發(fā)現(xiàn)：公司一季度營收20.62億元，同比增長165.28%，二季度營收27.30億元-29.96億元，同比增長 177.64%-204.83%;一季度歸母扣非凈利潤4.86億元，同比增長275.76%，二季度扣非凈利潤約11.33億元-12.28億元，同比增長約407.68%-450.45%。

可以看出，公司在第二季度無論是營收還是凈利，其增速相比第一季度都有著大幅提升，因此也能夠排除上述可能性。

那么，凱萊英的股價究竟為何“遲遲未漲”呢?這還要從其具體業(yè)務結(jié)構(gòu)和客戶集中度方面來分析。

一年營收近50億元 負債持續(xù)走高

凱萊英成立于1998年，是國內(nèi)一家頭部CDMO一站式綜合服務商，主要為醫(yī)藥企業(yè)以及生物技術(shù)公司提供醫(yī)藥外包服務。醫(yī)藥CDMO服務主要包括臨床階段和商業(yè)化階段兩個方面，在臨床階段，公司能夠為客戶提升研發(fā)效率、降低研發(fā)成本、提高研發(fā)成功率;而在商業(yè)化階段，公司通過工藝的不斷優(yōu)化降低生產(chǎn)成本，同時保障質(zhì)量與供應穩(wěn)定性。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，CDMO行業(yè)不僅能夠承接大型制藥企業(yè)的研發(fā)外包服務，同時還能夠分享新藥成功上市后的紅利。隨著近年來全球市場需求高增，國內(nèi)CDMO行業(yè)也迎來了快速發(fā)展的時期。

據(jù)財報披露，2021年凱萊英營業(yè)收入為46.39億元，同比增長47.28%;歸母凈利潤為10.69億元，同比增長48.08%。基本每股收益為4.40元。自2016年上市以來，2021年是公司收入增長最快的一年。

然而，從盈利能力指標來看，2021年公司毛利率為44.36%，同比下降2.21個百分點，達到2018-2021年期間的新低。其中，臨床階段CDMO解決方案毛利率下降8.46個百分點，為拖累整體毛利率的主要因素。在主要產(chǎn)品中，僅有商業(yè)化階段CDMO解決方案毛利率有所提高，增加了2.31個百分點。

受益于行業(yè)高景氣度，截至2021年年報日期，公司在手訂單總額為18.98億美元，較去年同期增長320%，將一定程度上保障公司后市業(yè)績。

然而，在業(yè)績高增的同時，公司負債也大幅增加。2021年，凱萊英負債總額達25.46億元，同比增加118.92%，其中流動負債22.05億元，同比增加138.38%。對此，公司解釋稱，負債的與年內(nèi)產(chǎn)能建設相關(guān)，未來小分子業(yè)務和新興板塊業(yè)務都會加快產(chǎn)能投產(chǎn)，以應對持續(xù)增長的訂單需求。

2018-2021年間，公司資產(chǎn)負債率從21.3%下降至16.8%，盡管相比2020年有小幅增長，仍然保持較低水平。

“雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略增長不及預期?

2021年，公司提出的做大做強小分子CDMO業(yè)務、加速布局戰(zhàn)略新興業(yè)務快速發(fā)展的「雙輪驅(qū)動」戰(zhàn)略初顯成效。

小分子CDMO業(yè)務是凱萊英主要的營收支柱，占營收比例超過90%。2021年，該業(yè)務實現(xiàn)營收42.32億元，同比增長46.02%，其中四季度同比增長超過60%，剔除匯率影響，增長比例分別超過50%、70%。其中，臨床業(yè)務、商業(yè)化業(yè)務收入分別增長37.95%、52.11%。

盡管小分子CDMO業(yè)務增速可喜，但公司戰(zhàn)略的“另一個輪子”，即新興服務業(yè)務，卻似乎離成功還有很長一段距離。

2021年全年，新興服務業(yè)務收入增長67.88%，剔除匯率影響，全年增長超過70%。該業(yè)務增速雖快，但目前營收占比僅為8.57%，跟2020年7.5%的營收占比相比變化幅度并不大。

目前，新興服務業(yè)務對公司業(yè)績的影響力尚顯單薄，更別提能成為公司新的營收支柱。

而在產(chǎn)能建設方面，公司也依然將投入側(cè)重于小分子業(yè)務方面。據(jù)披露，公司預計全年在敦化、天津、長三角地區(qū)實現(xiàn)新增小分子批次產(chǎn)能超過2,000m3，并對部分車間和生產(chǎn)線進行升級完善，加大連續(xù)性反應為代表的新技術(shù)應用，提高產(chǎn)能效率;

對于包括制劑、化學大分子、生物合成技術(shù)、生物大分子、臨床CRO在內(nèi)的新興服務業(yè)務，公司計劃啟動上海奉賢生物大分子中試和商業(yè)化生產(chǎn)基地項目首期工程建設，包含抗體原液商業(yè)化產(chǎn)能16,000L，制劑罐裝生產(chǎn)線和ADC偶聯(lián)原液產(chǎn)能1,500L，ADC制劑罐裝生產(chǎn)線。2021年，公司投入1729.78萬元用于生物大分子創(chuàng)新藥及制劑研發(fā)生產(chǎn)平臺建設，2022年還將加快項目投建進度。

大訂單依賴境外巨頭 “黑天鵝”風險仍存

盡管拿出了一份亮眼的成績單，但對大客戶的依賴卻成為了影響凱萊英投資者信心的關(guān)鍵因素。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，近年來，凱萊英的訂單結(jié)構(gòu)仍以境外為主，核心客戶包括輝瑞、默沙東、禮來等跨國制藥巨頭，中國內(nèi)地收入占比僅為13.82%。

據(jù)年報披露，凱萊英分別在2021年11月16日、11月28日、2022年2月20日公告了三大日常經(jīng)營重大合同，金額分別為4.81億美元、27.20億元、35.42億元。兩家當事人為美國某大型制藥公司，一家為國內(nèi)某新藥研發(fā)公司，三筆訂單已履行金額在公司總營收中占到半數(shù)。

據(jù)外界猜測，其中2021年11月、2022年2月的兩筆訂單均涉及輝瑞新冠口服藥Paxlovid。若三筆訂單均能夠順利交付，訂單收入將約為凱萊英2021年全年營收的兩倍。

對于較大依賴于境外客戶的問題，公司的策略是拓展國內(nèi)市場：2021年，公司來自大型制藥公司、海外中小制藥公司、國內(nèi)制藥公司收入分別同比增長41.46%、50.99%、72.95%。公司內(nèi)部人士在接受采訪時也表示，目前公司在國內(nèi)小分子CDMO市場進入收獲期，收入增長提速，未來會堅持國內(nèi)外市場并重的市場策略。

然而，凱萊英的國內(nèi)業(yè)務仍然有著同樣的問題：高達七成的增速，難掩營收占比不足20%的窘境。

除了客戶集中度過高之外，國際政治因素則是另一項可能使得業(yè)績“變臉”的重大風險。

2021年年底，有消息稱，中國部分生物技術(shù)類公司將首次被美國列入“實體清單”，這一消息導致A股及港股生物醫(yī)藥板塊股價接連下挫，其中CXO首當其沖。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，被列入“實體清單”的企業(yè)大部分具有軍方或政府背景，而CXO公司通常并不具備這些背景;且CXO屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，并非被國外重點關(guān)注的高端制造行業(yè)，被納入清單的可能性較低。

而凱萊英公司內(nèi)部人士也表示，截至目前，行業(yè)的貿(mào)易風險或被制裁風險均為傳言，公司經(jīng)營并未感受到來自地緣政治方面的實質(zhì)影響。但為了防范潛在風險，公司已經(jīng)通過收購和設立海外研發(fā)中心的方式，在海外進行業(yè)務布局。

近年來，歐美大型醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)成本持續(xù)攀升。據(jù)德勤估計，直到2019年，生物制藥的創(chuàng)新研發(fā)回報率才從將近十年的下行趨勢中開始逐漸恢復，在2021年收獲了可喜的7%回報率。

而在研發(fā)成本方面，德勤報告所涉及的15家生物醫(yī)藥企業(yè)2021年的研發(fā)費用為1269億美元，同比增加了28%。盡管新藥研發(fā)平均成本略有降低，但2021年開發(fā)一款新藥仍然最低需要8.42億美元，最高則可能高達50.34億美元。

此時，中國CXO企業(yè)擁有高素質(zhì)低成本的勞動力紅利及國內(nèi)完善成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，兼具鼓勵醫(yī)藥創(chuàng)新的政策加持，在國際上具有難以替代的競爭優(yōu)勢。

小結(jié)

整體來看，在全球市場規(guī)?？焖贁U容的背景下，目前CXO賽道依然具備高景氣的特征。不過，近期兩個利空消息使得CXO概念股股價整體承壓：一是國家7月6日發(fā)布的兩份新政征求意見稿，針對醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥靶點扎堆、“偽創(chuàng)新”等問題，強調(diào)藥物研發(fā)要“以患者利益為核心，以臨床價值為導向”;二是高瓴于2021年下半年連續(xù)減持凱萊英，使得投資者信心下滑。

數(shù)據(jù)顯示，凱萊英近三年營業(yè)總收入復合增長率為36.23%，凈利潤復合年增長率為35.66%，相對于其業(yè)績增速來說，公司估值長期處于高位，市盈率(TTM)一度達到131倍PE。目前，公司市盈率(TTM)已經(jīng)回落過半，處于50.26左右的低區(qū)間。處于醫(yī)藥這個朝陽產(chǎn)業(yè)，公司后市依然具備長期投資價值。