美債利率急跌 反彈or反轉(zhuǎn)？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信建投發(fā)布研報(bào)稱，北京時(shí)間2022年7月2日，美債10年期收益率大幅下行，從前高3.5%左右跌破3%。本周美債市場的主導(dǎo)力量從緊縮向衰退轉(zhuǎn)移，投資者更加擔(dān)心衰退的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)緊縮的終點(diǎn)已然清晰。但通脹在三季度和下半年仍面臨超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，一旦預(yù)期路徑被證偽，市場可能再度修正和波動(dòng)。

美債利率博弈的背后，仍是緊縮和衰退兩股力量的競爭。目前美債長端利率面臨兩股相反的力量作用，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的立場堅(jiān)定，加息推動(dòng)短端利率上行 ，長端利率也將相應(yīng)走高。另一方面，衰退預(yù)期盛行，通脹預(yù)期走弱，疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)等矛盾，期限利差形成壓縮，長端有下行基礎(chǔ)。顯然，本周美債市場的主導(dǎo)力量從前者向后者轉(zhuǎn)移，投資者更加擔(dān)心衰退的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)緊縮的終點(diǎn)已然清晰。利率期貨最新價(jià)格顯示，聯(lián)儲(chǔ)在7月加息75bp后將開始放緩節(jié)奏，9月50bp，11和12月各再加息25bp，年底達(dá)到3.25-3.5%后本輪加息結(jié)束，并于2023年中開始降息。

背后的核心假設(shè)是，通脹已成強(qiáng)弩之末，衰退和下行將在短期徹底解決高通脹問題，后續(xù)聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)將重回經(jīng)濟(jì)。考慮到聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度明確，出現(xiàn)滯脹也會(huì)優(yōu)先考慮通脹問題，因此上述市場邏輯的變化，基于一個(gè)基本的假設(shè)：通脹短期會(huì)很快解決，尤其是衰退來臨時(shí)。目前商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)，原油價(jià)格沖擊新高未果，銅價(jià)在之前已經(jīng)出現(xiàn)頹勢，TIPS利率隱含的通脹預(yù)期也明顯下行，美股市場在劇烈波動(dòng)后，近幾日有一定企穩(wěn)跡象。市場在這條主線上的分支方向上呈現(xiàn)的結(jié)果，似乎也都符合我們的推論。

但是，中信建投強(qiáng)調(diào)，上述假設(shè)很可能是目前最大的分歧，通脹在三季度和下半年仍面臨超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，一旦預(yù)期路徑被證偽，市場可能再度修正和波動(dòng)。市場邏輯其實(shí)在重復(fù)3月和6月的情況，一季度聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向，市場也曾預(yù)期通脹會(huì)順勢回落，結(jié)果3月通脹超預(yù)期，市場對(duì)加息路徑和市場點(diǎn)位進(jìn)行再定價(jià)；6月公布5月通脹數(shù)據(jù)時(shí)，相同故事再度上演，結(jié)果是CPI同比達(dá)到8.6%，再創(chuàng)新高，不僅市場加息預(yù)期大幅從2.75%跳升至3.75%，鮑威爾幾天前不考慮加息75bp選項(xiàng)的觀點(diǎn)言猶在耳，結(jié)果6月FOMC加息75bp，美債和美股遭到拋售。高頻數(shù)據(jù)看，還是沒有明確證據(jù)指向美國通脹有急速緩和的情況，考慮到5月核心CPI的環(huán)比增速仍然達(dá)到0.6%，想在幾個(gè)月內(nèi)降到0.2%以下的正常水平，難度其實(shí)非常嚴(yán)苛?，F(xiàn)在指望通脹在9月土崩瓦解，和一季度指望二季度通脹緩和，似曾相識(shí)。

點(diǎn)位判斷上，由于數(shù)據(jù)真空期無法徹底證偽，短期市場若繼續(xù)交易上述預(yù)期路徑，衰退邏輯或繼續(xù)主導(dǎo)市場，美債利率具備3%以下震蕩基礎(chǔ)，但并非基準(zhǔn)假設(shè)。如果加息在一個(gè)季度減速、年內(nèi)結(jié)束，基準(zhǔn)利率高點(diǎn)不超過3.5%、三季度不超過3%，考慮到長端會(huì)提前反應(yīng)和適度倒掛，市場沿著這個(gè)邏輯交易下，10Y美債利率有停在目前低位的基礎(chǔ)，但進(jìn)一步走低的空間狹窄。

通脹的不確定性和緊縮邏輯并未倒下，三季度或卷土重來，美債可能重回上行軌道，在3.5%中樞附近波動(dòng)。上述預(yù)期路徑的條件嚴(yán)苛，且相對(duì)極端，無法達(dá)成的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于達(dá)標(biāo)的概率。當(dāng)更多的數(shù)據(jù)出爐，美國經(jīng)濟(jì)短期韌性不錯(cuò)，衰退到來延遲，通脹則回落偏慢，市場可能再度修正點(diǎn)位，不排除美債10Y再向3.5%進(jìn)發(fā)。