美股新股解讀|行業(yè)動蕩收入穩(wěn)，見知教育（JZ.US）能否“圓夢”納斯達(dá)克？

若要論上市路的坎坷程度，見知教育(JZ.US)必“榜上有名”。

2017年11月，作為見知教育前身的森途教育從新三板摘牌，結(jié)束了為期一年半的新三板生涯。在近一年的準(zhǔn)備后，見知教育于2018年10月向港交所遞交招股說明書。但進(jìn)程并不順利，其在此之后又于2019年4月、2020年2月、9月相繼三次向港交所遞交上市資料，卻均已失效告終。

又經(jīng)過了近一年的準(zhǔn)備，見知教育于2021年7月13日向SEC遞交了F-1文件，正式放棄港股轉(zhuǎn)戰(zhàn)納斯達(dá)克。但相似的情形再次出現(xiàn)，截至6月24日，在一年的時間內(nèi)，見知教育已是第11次向SEC更新了招股說明書。

從2018年第一次向港股遞交招股書至今，已過去近三年半的時間，見知教育仍在上市的路上，何時成功尚不可知。

不過，在教育行業(yè)歷經(jīng)重大變革的這兩年，見知教育實現(xiàn)了穩(wěn)健發(fā)展，公司2019至2021年的收入分別約為3.59億、4.05億、4.73億元(人民幣，下同)，實現(xiàn)了營收的持續(xù)快速增長。市場關(guān)注的焦點在于，為何見知教育能在行業(yè)動蕩之際取得良好業(yè)績，公司的真實價值又是如何?透過招股說明書便能一探究竟。

兩大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

自成立之日起，見知教育便致力于對教育內(nèi)容的開發(fā)，以滿足中國對高質(zhì)量、專業(yè)發(fā)展培訓(xùn)資源的巨大需求。基于該目標(biāo)，見知教育形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是教育內(nèi)容服務(wù)及其他、IT相關(guān)解決方案服務(wù)。

所謂的教育內(nèi)容服務(wù)及其他業(yè)務(wù)，指的是公司將包括面向大學(xué)生的就業(yè)指導(dǎo)、職業(yè)規(guī)劃、創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)教育、IT互動學(xué)習(xí)等自主制作的數(shù)字教育內(nèi)容向機構(gòu)或者學(xué)生提供。據(jù)招股書顯示，截至2021年12月31日，見知教育的教育內(nèi)容庫包括3萬多個在線視頻課程，總計約6100小時，其中超過76.8%的視頻由公司自主開發(fā)。

見知教育通過B2B2C模式以及B2C模式實現(xiàn)對教育內(nèi)容服務(wù)及其他業(yè)務(wù)的展開。其中，B2B2C模式指的是為國內(nèi)高校提供在線學(xué)習(xí)教育的訂閱服務(wù)，然后以服務(wù)費的方式來獲得收益，并且公共圖書館、視頻網(wǎng)站等機構(gòu)客戶能夠在不擁有版權(quán)的情況下支付一次性許可費來訪問內(nèi)容，并可以在本地下載和存儲此類內(nèi)容。而B2C模式主要透過天翼視訊平臺、電信供應(yīng)商及微信訂閱賬號向個人終端客戶提供教育內(nèi)容以及增值移動媒體服務(wù)。

據(jù)招股書顯示，截至2021年12月31日，在B2B2C模式下，見知教育已為約2000所高校提供在線學(xué)習(xí)平臺訂閱服務(wù)，主要包含二三本院校和職業(yè)教育機構(gòu);并已累計為5家省級公共圖書館、17家市級公共圖書館和2家縣級圖書館提供教育內(nèi)容許可服務(wù)。在B2C模式下，見知教育與聯(lián)通、電信合作于2021年賣出了1730萬份課程包和訂閱。

而IT相關(guān)解決方案指的是公司根據(jù)機構(gòu)需求為機構(gòu)提供定制化解決方案和智慧校園平臺，包括但不限于學(xué)校門戶系統(tǒng)、在線學(xué)生管理、在線課程選擇和年級管理系統(tǒng)等。截至2021年12月31日，見知教育擁有51名專業(yè)人員組成的內(nèi)容和軟件開發(fā)團隊，其中包括31名軟件開發(fā)人員。

從上述對業(yè)務(wù)的解析能看出，見知教育的商業(yè)模式雖略顯復(fù)雜，但其是基于教育內(nèi)容服務(wù)、IT能力兩個層面來實現(xiàn)商業(yè)化。在教育內(nèi)容服務(wù)方面，面對不同的服務(wù)對象，見知教育采取了訂閱和許可兩種不同的收費模式，并與第三方合作，彌補了自身在C端流量的不足，教育內(nèi)容服務(wù)的核心在于內(nèi)容的優(yōu)質(zhì)和豐富度、B端資源的積累以及合作C端平臺的拓展。而IT解決方案可與教育內(nèi)容業(yè)務(wù)在B端積累的資源上形成協(xié)同發(fā)展，該業(yè)務(wù)的核心在于研發(fā)能力和交付能力。

毛利率持續(xù)下滑

通過對各分部業(yè)務(wù)的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，可更深入挖掘見知教育持續(xù)成長的秘密。據(jù)招股書顯示，2020年時，見知教育的收入為4.05億人民幣，同比增長12.81%，這主要是因為教育內(nèi)容服務(wù)收入的快速增長所帶動，IT相關(guān)解決方案收入則小幅下滑。

由于疫情的爆發(fā)，高等教育機構(gòu)及其他機構(gòu)購買見知教育在線學(xué)習(xí)平臺的數(shù)量增加，因此來自B2B2C模式的收入增長29.39%;同時，公司整合銷售渠道，通過與運營商合作和微信訂閱號加大對C端的推廣力度，使得來自B2C模式下的收入增長26.64%。

進(jìn)入2021年，見知教育收入增長16.87%至4.73億元，而這主要得益于B2C模式的拉動以及IT解決方案服務(wù)中設(shè)備的采購和組裝的收入的增長。詳細(xì)來看，見知教育通過與天翼視頻、中國電信、中國聯(lián)通子公司的合作以及對微信訂閱號的投入進(jìn)一步加大對視頻課程的銷售力度，這使得來自B2C模式的收入增長26.17%至約2.9億元，B2B2C模式的收入則下滑近5%。而IT相關(guān)解決方案收入在設(shè)備的采購和組裝的帶動下增長13.12%。

但智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，在收入持續(xù)增長之際，見知教育的毛利率卻是逐年下滑的，2019至2021年分別為36.5%、31.9%、22%，且下滑幅度呈加速趨勢。2020年毛利率的下滑是因為教育內(nèi)容成本開支的上升以及毛利率相對較低的教育內(nèi)容服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比的提升;而2021年毛利率的下滑是因為教育內(nèi)容成本的上升以及IT相關(guān)解決方案中低毛利業(yè)務(wù)設(shè)備的采購和組裝收入的增長。

雖然2019年的毛利率高于2020年，但由于見知教育在2020年提升了運營效率，將運營費用占比從2019年的15.2%降至2020年的11.5%，因此即使毛利率有所下滑，但2020年的凈利潤仍增長4%至8691萬。而在2021年，運營費用已無下跌空間，在毛利率的加速下滑后，見知教育2021年凈利潤下滑39%至5293萬元，凈利率為11.2%，較2020年的21.5%下滑超10個百分點。

通過上述的分析能看出，在過去三年中，教育內(nèi)容服務(wù)下的B2C模式是帶動公司收入持續(xù)增長的關(guān)鍵推動力，這與公司加大了與第三方平臺的合作有直接關(guān)系，2021年收入雖繼續(xù)增長，但由于產(chǎn)品、服務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，公司出現(xiàn)了增收不增利的局面。

前景雖好但市場競爭劇烈

從行業(yè)來看，見知教育仍將從中持續(xù)受益。目前，見知教育主要處于數(shù)字圖書館、在線職業(yè)教育、IT相關(guān)解決方案三大賽道，該等賽道均是政策鼓勵的方向，風(fēng)險相對較小。

其中，在數(shù)字圖書館方面，隨著教育數(shù)字化的持續(xù)推進(jìn)，越來越多的高等教育機構(gòu)也愿意購買數(shù)字化資源讓學(xué)生使用，因此高等教育電子圖書館市場前景較為明朗，潛力可觀。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國高等教育數(shù)字圖書館市場規(guī)模將從2021年的29億增至2026年的64億，年復(fù)合增速為17.2%。2021年時，前十名參與者占中國高等教育數(shù)字圖書館總收入的70%，而見知教育排名第七位，市場份額為1.1%。

而在在線職業(yè)教育賽道中，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，該市場的規(guī)模容量將從2020年的753億元增至2025年的1759億元，年復(fù)合增速18.5%，千億級別的市場仍以兩位數(shù)快速成長，稱之為“黃金賽道”也不為過。

據(jù)招股書顯示，在面向中國高等教育機構(gòu)的在線培訓(xùn)服務(wù)市場中，見知教育已是該領(lǐng)域中的市場領(lǐng)先者。據(jù)招股書顯示，中國高校的在線職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)市場高度集中，2021年前四名的總收入占比為83%，而見知教育2021年以3260萬元的收入位列行業(yè)第一，占比65.5%。通過反推可得出，2021年面向中國高等教育機構(gòu)的在線培訓(xùn)服務(wù)市場規(guī)模不足5000萬元，因此面向中國高等教育機構(gòu)的在線培訓(xùn)服務(wù)目前市場規(guī)模仍較小。

IT解決方案亦是持續(xù)成長的市場。雖然中國的IT解決方案市場在過去幾十年中經(jīng)歷了快速增長，但由于5G和云計算等信息技術(shù)的進(jìn)步，中國的IT解決方案服務(wù)市場有望在未來十年內(nèi)進(jìn)一步擴大，其2020年至2025年的市場增速為12.3%，但眾所周知，劇烈競爭是該行業(yè)的常態(tài)。

不難看出，見知教育所處賽道都是市場規(guī)?？焖俪砷L的行業(yè)，但從市場格局來看，難言樂觀。首先是數(shù)字圖書館行業(yè)市場明顯向頭部集中，公司市占率較小，面臨的競爭壓力較大。其次，見知教育雖在招股書中宣揚自身在面向中國高等教育機構(gòu)的在線培訓(xùn)服務(wù)市場中處于領(lǐng)先地位，但該市場太過于細(xì)分，目前規(guī)模相對較小，短期成長性或有所乏力;且IT相關(guān)解決方案市場高度分散、劇烈競爭。

上述邏輯從見知教育過往兩年的分部業(yè)務(wù)表現(xiàn)中找到印證，來自B2B2C模式以及IT解決方案的收入增長相對平緩且有一定波動，而僅有B2C模式下的收入持續(xù)快速成長，而這背后是見知教育加大了教育內(nèi)容服務(wù)在C端的商業(yè)化程度。

綜合來看，在教育行業(yè)大變革的這兩年，見知教育之所以能實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展是因為其處于政策風(fēng)險相對較小的職業(yè)教育賽道，公司基于教育內(nèi)容以及IT解決方案為包括高等教育機構(gòu)、圖書館等在內(nèi)的客戶提供服務(wù)，并積極與第三方展開合作拓展C端用戶，將B2C模式打造成為公司業(yè)績增長的主要推動力，但市場競爭的加劇仍是見知教育面臨的主要問題，未有核心競爭壁壘，難破此局。