張憶東展望下半年：美股恐難逃熊影！中國股市性價比更高！恒指有望戴維斯雙擊！

作者：智通財經(jīng) 張計偉 2022-06-28 15:53:56

興業(yè)證券認為，全球?qū)Ρ?，中國?jīng)濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高。

智通財經(jīng)APP獲悉，興證張憶東(全球策略)團隊發(fā)布研究報告指出，下半年美股投資時鐘處于“滯脹”，美國經(jīng)濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力，隨著高通脹持續(xù)、美聯(lián)儲政策收緊，美國消費需求回落、房地產(chǎn)景氣下滑、經(jīng)濟增速將走弱，較難擺脫熊市區(qū)間。歐美低通脹成為過去時，未來數(shù)年海外高通脹容易死灰復(fù)燃，過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。全球?qū)Ρ?，中國?jīng)濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高。國內(nèi)大循環(huán)是中國的底氣、面對復(fù)雜多變外部環(huán)境的避風港，中國的優(yōu)勢在于內(nèi)需—龐大的內(nèi)需市場、完善的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現(xiàn)類似上世紀80、90年代債務(wù)危機“黑天鵝”，但是對中國的影響將遠弱于以往。

海外展望：動蕩的世界，下半年美股熊市繼續(xù)，但對中國資產(chǎn)的影響弱化

下半年美股投資時鐘處于“滯脹”，較難擺脫熊市區(qū)間。一方面，下半年美國通脹的三大風險仍存——地緣政治、國內(nèi)政治、全球供應(yīng)鏈。1)美國和歐洲下半年通脹的共同風險仍然來自于地緣政治沖突對能源價格、糧食價格的影響。2)美國今年是中期選舉的政治大年，下半年小心高通脹的“黑天鵝”——罷工風險、工資和通脹的螺旋。另一方面，美國經(jīng)濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力。隨著高通脹持續(xù)、美聯(lián)儲政策收緊，美國消費需求回落、房地產(chǎn)景氣下滑、經(jīng)濟增速將走弱。

長期展望：歐美低通脹成為過去時，未來數(shù)年海外高通脹容易死灰復(fù)燃，能源科技是“時勢造英雄”。過去30年得益于全球化的平衡機制正在被打破，歐美乃至于全球的通脹風險可能將系統(tǒng)性提升過去30年，以美國為代表的發(fā)達國家的低通脹一度成為常態(tài)。1)全球化使得美國商品通脹被進口商品價格壓低，趨勢性壓低了美國通脹。2)全球化使得美國形成了商品和服務(wù)業(yè)通脹的內(nèi)部熨平機制。

美國乃至歐美發(fā)達國家過去30年的低通脹的時代可能已經(jīng)結(jié)束。過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。1)美國進口商品對于壓制通脹的效果將沒有以前明顯。跟過去不同，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，疫情沖擊、地緣政治沖突加劇，逆全球化、供應(yīng)鏈重構(gòu)成為大國博弈的焦點，這將在中長期導致全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性上升。2)美國妄想排斥中國而重建全球產(chǎn)業(yè)鏈的嘗試，將成為美國通脹格局的“阿喀琉斯之踵”。3)由奢入儉難，美國勞動力成本相比勞動生產(chǎn)率持續(xù)大幅提升，美國社會對經(jīng)濟下行的容忍度下降。一旦經(jīng)濟衰退，貨幣政策將再次快速寬松，導致服務(wù)業(yè)通脹比以往反彈更快。

中國資本市場下半年展望：動蕩世界的避風港

中國走向弱復(fù)蘇，歐美處于“類滯脹”并有衰退隱憂首先，中國年內(nèi)經(jīng)濟壓力最大的時期已經(jīng)過去。其次，中國經(jīng)濟下半年的復(fù)蘇是“弱復(fù)蘇”，面臨的挑戰(zhàn)比2020年同期更強。相比其他國家，中國受海外輸入性通脹的壓力相對較小。國內(nèi)通脹隱憂主要是豬價位于新一輪豬周期的起點，但今年風險不大。

全球?qū)Ρ?，中國?jīng)濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高。首先，國內(nèi)大循環(huán)是中國的底氣、面對復(fù)雜多變外部環(huán)境的避風港，中國的優(yōu)勢在于內(nèi)需——龐大的內(nèi)需市場、完善的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現(xiàn)類似上世紀80、90年代債務(wù)危機“黑天鵝”，但是，對中國的影響將遠弱于以往。

投資策略：下半年看多A股和港股，聚焦結(jié)構(gòu)性行情，耐心尋找阿爾法

中國股市有望底部抬升，自上半年低點反彈出技術(shù)性牛市不難，但較難出現(xiàn)指數(shù)型趨勢性大牛市

上半年，在地緣政治沖突、歐美高通脹、中國疫情等“黑天鵝”沖擊下，中國股市經(jīng)歷了至暗時刻的考驗，確認了市場底部。

港股市場，從2月初俄烏沖突緊張開始下跌，到三月中旬各種悲觀預(yù)期疊加，出現(xiàn)了超預(yù)期的極端恐慌模式。隨著壓制因素的緩解，二季度，港股基本上確認了底部區(qū)域。

A股市場，上半年同樣經(jīng)歷了顯著的調(diào)整，并逐步企穩(wěn)、確認市場底部。

下半年隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)，中國優(yōu)先公司的盈利預(yù)期將改善，A股和港股的風險溢價將向下顯著回落，特別是恒指有望出現(xiàn)較明顯的戴維斯雙擊。

風險提示：全球經(jīng)濟增速下行風險、美國經(jīng)濟衰退風險、美聯(lián)儲政策收緊風險、大國博弈的風險、疫情反復(fù)的風險。

正文如下：

一、海外展望：動蕩的世界，下半年美股熊市繼續(xù)，但對中國資產(chǎn)的影響弱化

1.1、下半年美股投資時鐘處于“滯脹”，較難擺脫熊市區(qū)間

1.1.1、下半年美國高通脹陰霾難散，經(jīng)濟走弱是大概率

一方面，下半年美國通脹的三大風險仍存——地緣政治、國內(nèi)政治、全球供應(yīng)鏈。1)美國和歐洲下半年通脹的共同風險仍然來自于地緣政治沖突對能源價格、糧食價格的影響。2)美國今年是中期選舉的政治大年，下半年小心高通脹的“黑天鵝”——罷工風險、工資和通脹的螺旋。

另一方面，美國經(jīng)濟下半年遭遇更大的“滯”的壓力。隨著高通脹持續(xù)、美聯(lián)儲政策收緊，美國消費需求回落、房地產(chǎn)景氣下滑、經(jīng)濟增速將走弱。

1.1.2、下半年，預(yù)計美債10年期利率波動區(qū)間3%-4%，上升斜率放緩，股市“殺估值”壓力緩解

首先，既定的加息預(yù)期路徑實現(xiàn)未必會系統(tǒng)性提升長債利率，我們預(yù)期十年期美債利率波動中樞3.5%，這是基于長債利率水平錨定政策利率目標預(yù)期。聯(lián)儲票委采用泰勒規(guī)則給出了3.5%政策利率目標指引。

其次，我們判斷，下半年美債10年期收益率交易區(qū)間大約在3%-4%，是基于政策利率變動幅度主要取決于通脹預(yù)期的變動幅度。

第三，在政策利率達到泰勒規(guī)則目標利率之前，美債長端利率較難趨勢性回落。

1.1.3、影響美股的核心變量將聚焦在盈利，下半年美股盈利預(yù)測面臨下調(diào)

首先，下半年，美債收益率上行對美股乃至全球股市“殺估值”的壓力相比上半年緩和，潛在風險更大的或是盈利預(yù)測下調(diào)。警惕下半年美股“殺盈利”的風險釋放可能引發(fā)新一輪“殺估值”。上半年美股2022年盈利預(yù)測持續(xù)上調(diào)，目前處于高位;而風險溢價處于低位，美股仍不安全。

其次，下半年美股盈利遭遇收入端和成本端壓力，盈利預(yù)測下調(diào)是大概率。

第三，隨著美聯(lián)儲加息、金融條件收緊，下半年美股回購動能將趨弱，而回購是過去多年推動美股行情的重要動力。

第四，美國經(jīng)濟2023年步入衰退的預(yù)期陰影下，今年下半年美股較難擺脫熊市區(qū)間。目前聯(lián)儲的抗通脹的決心更強，“衰退換通脹”開始成為市場主流預(yù)期，按照當前市場預(yù)期的聯(lián)儲加息節(jié)奏仍“落后于曲線”。由此推測，美國經(jīng)濟衰退最早也是2023年內(nèi)的事情。根據(jù)歷史經(jīng)驗，股市底往往領(lǐng)先于經(jīng)濟底4-6個月，中性預(yù)期下美股有望今年四季度見底。

1.1.4、下半年警惕高通脹、聯(lián)儲收緊的“次生災(zāi)害”，但對中國資產(chǎn)的影響或?qū)⑹怯畜@無險

新興市場下半年面臨更大的外債壓力、通脹壓力以及潛在的金融風險。

能源危機沖擊下，歐央行不得不收緊，歐債危機十年之后會不會重演?

下半年海外動蕩對中國經(jīng)濟的影響不構(gòu)成系統(tǒng)性風險。過去多年，中國提前將房地產(chǎn)、金融等重點領(lǐng)域的風險釋放，構(gòu)筑了能源、糧食的安全保障。

1.2、長期展望：歐美低通脹成為過去時，未來數(shù)年海外高通脹容易死灰復(fù)燃，能源科技是“時勢造英雄”

1.2.1、過去30年得益于全球化的平衡機制正在被打破，歐美乃至于全球的通脹風險可能將系統(tǒng)性提升

過去30年，以美國為代表的發(fā)達國家的低通脹一度成為常態(tài)。1)全球化使得美國商品通脹被進口商品價格壓低，趨勢性壓低了美國通脹。2)全球化使得美國形成了商品和服務(wù)業(yè)通脹的內(nèi)部熨平機制。

但是，美國乃至歐美發(fā)達國家過去30年的低通脹的時代可能已經(jīng)結(jié)束。過去30年壓低美國通脹的平衡機制正在被打破。1)美國進口商品對于壓制通脹的效果將沒有以前明顯。跟過去不同，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，疫情沖擊、地緣政治沖突加劇，逆全球化、供應(yīng)鏈重構(gòu)成為大國博弈的焦點，這將在中長期導致全球供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性上升。2)美國妄想排斥中國而重建全球產(chǎn)業(yè)鏈的嘗試，將成為美國通脹格局的“阿喀琉斯之踵”。3)由奢入儉難，美國勞動力成本相比勞動生產(chǎn)率持續(xù)大幅提升，美國社會對經(jīng)濟下行的容忍度下降。一旦經(jīng)濟衰退，貨幣政策將再次快速寬松，導致服務(wù)業(yè)通脹比以往反彈更快。

1.2.2、“綠色通脹”的新階段——新能源替代傳統(tǒng)能源進程中，傳統(tǒng)能源的供給彈性不足，能源價格波動區(qū)間的中樞將抬升。

全球能源實質(zhì)上經(jīng)歷了一場“供給側(cè)改革”。展望未來，能源價格仍將會隨著全球經(jīng)濟周期而波動，但是等到主要經(jīng)濟體開始新一輪貨幣政策放水時，漲價彈性會比以往更強。

二、中國資本市場下半年展望：動蕩世界的避風港

2.1、投資時鐘：中國走向弱復(fù)蘇，歐美處于“類滯脹”并有衰退隱憂

首先，中國年內(nèi)經(jīng)濟壓力最大的時期已經(jīng)過去。

其次，中國經(jīng)濟下半年的復(fù)蘇是“弱復(fù)蘇”，面臨的挑戰(zhàn)比2020年同期更強。

2.2、通脹：中國通脹水平明顯低于歐美發(fā)達國家及主要的新興國家

首先，相比其他國家，中國受海外輸入性通脹的壓力相對較小。

其次，國內(nèi)通脹隱憂主要是豬價位于新一輪豬周期的起點，但今年風險不大。

2.3、流動性環(huán)境:下半年中國“以我為主”繼續(xù)寬松——從寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，“寬信用”的結(jié)構(gòu)性亮點將是此輪復(fù)蘇的贏家

首先，中國充裕的流動性環(huán)境可能是下半年常態(tài)。

其次，下半年“寬貨幣”向“寬信用”的傳導效率有望改善，“寬信用”的結(jié)構(gòu)性亮點將是此輪復(fù)蘇的贏家。

2.4、全球?qū)Ρ龋袊?jīng)濟抗風險能力更強，中國股市的性價比更高

2.4.1、首先，國內(nèi)大循環(huán)是中國的底氣、面對復(fù)雜多變外部環(huán)境的避風港

中國的優(yōu)勢在于內(nèi)需——龐大的內(nèi)需市場、完善的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。

船大抗風險，在美國加息周期的沖擊下，不排除出現(xiàn)類似上世紀80、90年代債務(wù)危機“黑天鵝”，但是，對中國的影響將遠弱于以往。

2.4.2、其次，全球?qū)Ρ?，中國股市的性價比更好，特別是港股估值顯著處于低位。

相比歐美股市，中國股市不論A股還是港股的風險溢價水平處于高位，悲觀預(yù)期充分釋放，安全邊際相對較高。

下半年，在美股盈利動能回落，中國優(yōu)質(zhì)公司的盈利伴隨著經(jīng)濟“弱復(fù)蘇”而有望回升，從而中國股市對海外市場動蕩的敏感度下降。

隨著中國經(jīng)濟復(fù)蘇，下半年，外資流出的擔憂將緩解甚至有望流入中國股市。

三、中國股票長期機遇展望：科創(chuàng)是時代的最強音，包括但不限于“新半軍”

3.1、能源科技：全球“脹”時代中破局的關(guān)鍵

國際政治經(jīng)濟格局進入動蕩變革期，新冠疫情和俄烏戰(zhàn)爭進一步加劇了地緣政治沖突，各國更加關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈的安全性，能源安全是“底線思維”下的重中之重。新能源車、風光核氫等新能源、新型電力系統(tǒng)的投資將持續(xù)高增長。

新能源車：能源科技領(lǐng)域未來數(shù)年最具爆發(fā)性的大機遇在于新能源車產(chǎn)業(yè)鏈——中國先進制造增長的新引擎，電動化、智能化的發(fā)展空間大，自主品牌、國產(chǎn)零部件以及相關(guān)TMT領(lǐng)域?qū)⒂瓉睃S金時代。

可再生能源：在全球?qū)崿F(xiàn)“雙碳”目標的進程中，風光核氫等新能源產(chǎn)業(yè)將保持高景氣。

新型電力系統(tǒng)：雙碳目標呼喚靈活性和智能化的電力系統(tǒng)新基建，空間巨大。

3.2、信息科技：全球“滯”時代中的勝負手

數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有，正推動生產(chǎn)方式、生活方式和治理方式深刻變革，成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值年P(guān)鍵力量。

人工智能：AI賦能千行百業(yè)，預(yù)計2026年撬動產(chǎn)業(yè)規(guī)模超2萬億元人民幣。

基礎(chǔ)軟硬件：打造自主安全體系，國產(chǎn)替代空間大。

云計算：云巨頭業(yè)務(wù)高增長，產(chǎn)業(yè)保持高景氣。

半導體：行業(yè)銷售額持續(xù)創(chuàng)新高，國產(chǎn)替代大趨勢不改。

3.3、國防科技：全球動蕩時代中的底線

海外處于地緣政治驅(qū)動全球軍費支出增長的大周期，疊加，我國處于武器裝備建設(shè)補償式發(fā)展的關(guān)鍵時期。一方面，OECD國家軍事開支增速跟國際政治大局勢高度相關(guān);另一方面，全球軍事開支占GDP的比例近年也開始回升。

國防科技將是中國先進制造業(yè)發(fā)展最重要的領(lǐng)頭羊之一。展望未來，在面向?qū)崙?zhàn)打造軍隊的背景下，國防科技有望迎來加速發(fā)展，促進科技創(chuàng)新、培養(yǎng)大批專精特新小巨人。

3.4、先進制造業(yè)的朱格拉周期將持續(xù)高景氣

2019年底我們率先發(fā)布深度報告《先進制造業(yè)的核心資產(chǎn)崛起》，并在2020年中期提出科技創(chuàng)新驅(qū)動的新型朱格拉周期已經(jīng)開始，該判斷經(jīng)歷疫情沖擊之后持續(xù)被驗證。半導體、計算機設(shè)備、國防軍工等行業(yè)近年來研發(fā)強度持續(xù)提升，先進制造的資本投入持續(xù)加大。

3.5、積極發(fā)揮資本市場支持科技創(chuàng)新和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要作用

積極利用中國境內(nèi)和境外資本市場，為創(chuàng)新型企業(yè)提供更多融資渠道。

加快推進中國資本市場改革和開放，利用好全球資金和資源，吸引更多專精特新小巨人以及科創(chuàng)型企業(yè)上市，最終形成良性循環(huán)——優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型優(yōu)質(zhì)公司崛起與中國股市結(jié)構(gòu)性牛市相輔相成。

四、投資策略：下半年看多A股和港股，聚焦結(jié)構(gòu)性行情，耐心尋找阿爾法

4.1、中國股市有望底部抬升，自上半年低點反彈出技術(shù)性牛市不難，但較難出現(xiàn)指數(shù)型趨勢性大牛市

4.1.1、上半年，在地緣政治沖突、歐美高通脹、中國疫情等“黑天鵝”沖擊下，中國股市經(jīng)歷了至暗時刻的考驗，確認了市場底部。

港股市場，從2月初俄烏沖突緊張開始下跌，到三月中旬各種悲觀預(yù)期疊加，出現(xiàn)了超預(yù)期的極端恐慌模式。隨著壓制因素的緩解，二季度，港股基本上確認了底部區(qū)域。

A股市場，上半年同樣經(jīng)歷了顯著的調(diào)整，并逐步企穩(wěn)、確認市場底部。

4.1.2、中國股市下半年有望呈現(xiàn)底部抬升，自上半年低點反彈出技術(shù)性牛市不難，但較難出現(xiàn)趨勢性大牛市，港股大盤指數(shù)或強于A股

首先，自上半年低點以來，中國股市(港股和A股)反彈明顯，在全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)中靠前。

其次，上半年影響中國企業(yè)盈利的三個因素，下半年將迎來轉(zhuǎn)機，A股和港股上市公司整體盈利狀況將好于上半年，助推中國股市底部抬升。復(fù)工復(fù)產(chǎn)、宏觀弱復(fù)蘇，上市公司營業(yè)收入同比增速向上走;成本壓力邊際上不再惡化。

第三，展望下半年，不論A股還是港股有望底部抬升，但大盤指數(shù)牛市的條件不足。對于A股和港股可以轉(zhuǎn)變熊市思維、尋找機會，但不必盲目樂觀。

第四，港股恒生指數(shù)權(quán)重股下半年盈利預(yù)測的改善動能，有望強于A股大盤指數(shù)權(quán)重股，兩者之間最大的差異在于資訊科技互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。2021年盈利能力在底部的科技、金融、地產(chǎn)、非必需消費等港股行業(yè)，2022年下半年基本面有望迎來轉(zhuǎn)機。