中泰證券策略：本輪科創(chuàng)板解禁潮或如何影響市場(chǎng)？

一、 7月科創(chuàng)板“大非”解禁潮將至

剔除新股首發(fā)帶來(lái)的解禁分流，今年科創(chuàng)板7月解禁規(guī)模約 2791億元(以6月7日收盤(pán)價(jià)計(jì)，下文同)，相較前兩年同期增幅顯著，且7月解禁大潮以首發(fā)原股東限售股份為主，大部分為首批科創(chuàng)板上市公司“三周年”集中解禁。相較前兩年仍有不少戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)的集中解禁，本輪解禁涉及的大股東行為對(duì)市場(chǎng)的影響更為深刻。1)從行業(yè)分布來(lái)看，本輪科創(chuàng)板電子行業(yè)解禁規(guī)模最大，7月共有13家半導(dǎo)體公司合計(jì)868億市值解禁。2)從個(gè)股來(lái)看，剔除首發(fā)解禁，科創(chuàng)板7月共有76只個(gè)股解禁。其中，解禁市值在百億以上的個(gè)股有7只，以電子、機(jī)械為主，前三位分別為瀾起科技、中微公司、中國(guó)通號(hào);解禁數(shù)量占總股本比重在50%以上的個(gè)股有10只，前三位分別為華興源創(chuàng)、杭可科技、南微醫(yī)學(xué)。

二、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板解禁潮后市場(chǎng)演繹復(fù)盤(pán)

從科創(chuàng)板運(yùn)營(yíng)至今的三年時(shí)間維度來(lái)看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相關(guān)板塊的整體估值表現(xiàn)趨于收斂，這使得有基本面韌性且高景氣度領(lǐng)域的科創(chuàng)公司領(lǐng)銜本輪反彈。而當(dāng)前科創(chuàng)板即將進(jìn)入解禁股陸續(xù)釋放的階段，解禁后的短期集中減持的產(chǎn)業(yè)資本與逢低布局優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的中長(zhǎng)期資金或出現(xiàn)明顯的博弈。

理論上，從產(chǎn)業(yè)資本逐利行為的角度來(lái)看，限售股占總股本的比例較高的公司在集中減持前股價(jià)或受到提振，而在減持后股價(jià)表現(xiàn)受到明顯拋壓。根據(jù)對(duì)以往解禁高峰前后的市場(chǎng)復(fù)盤(pán)，可以觀察到兩種力量的博弈之下，市場(chǎng)相關(guān)板塊的短期表現(xiàn)往往“順應(yīng)”產(chǎn)業(yè)資本的資金行為。

1)參考科創(chuàng)板2次解禁高峰：解禁大潮前科創(chuàng)板往往會(huì)有一波快速拉升的情緒高點(diǎn)，解禁大潮后則往往進(jìn)入較長(zhǎng)的調(diào)整期。

2)復(fù)盤(pán)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前三年解禁高峰：整體上難言創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前三年的兩波解禁大潮對(duì)其短期的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的供給沖擊，但或許我們注意到在創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運(yùn)行三年之后，流通市值比例逐步提升，重要股東減持預(yù)期的情緒干擾逐步消退，2013年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始進(jìn)入以基本面及產(chǎn)業(yè)政策積極驅(qū)動(dòng)下的獨(dú)立牛市。

三、本輪科創(chuàng)板解禁潮或?qū)⑷绾斡绊懯袌?chǎng)

科創(chuàng)板成分股的估值定價(jià)不斷修正，板塊展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性行情。由于成長(zhǎng)型科技企業(yè)容易享受估值溢價(jià)、初創(chuàng)型企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不足易被忽略等原因，使得市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)定價(jià)偏短期的認(rèn)知與技術(shù)升級(jí)長(zhǎng)周期的現(xiàn)實(shí)存在“偏差”?？苿?chuàng)板開(kāi)板近三年，整體指數(shù)因處于估值“再定價(jià)”的不斷修正中而表現(xiàn)相對(duì)疲軟。科創(chuàng)50指數(shù)自2020年年中最高點(diǎn)至4月26日已跌破發(fā)行點(diǎn)位，跌幅達(dá)49%。雖然4月底以來(lái)，在全國(guó)疫情逐漸緩解、穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，高景氣的板塊表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)下，成長(zhǎng)股率先完成超跌修復(fù)。截至6月17日，科創(chuàng)50指數(shù)底部上漲25.8%，遠(yuǎn)超上證綜指的14.9%，領(lǐng)跑市場(chǎng)，但仍有3成左右科創(chuàng)板個(gè)股跌破發(fā)行價(jià)。

展望科創(chuàng)后市表現(xiàn)，我們認(rèn)為，7月集中解禁帶來(lái)的情緒擾動(dòng)，或使得科創(chuàng)板短期將進(jìn)入波動(dòng)加大時(shí)期，參考科創(chuàng)板歷史解禁規(guī)律，6月整體或?qū)⒄鹗幭蛏?。但考慮到今年與前兩年截然相反的美聯(lián)儲(chǔ)政策以及疫情下全球供應(yīng)鏈環(huán)境變化，預(yù)計(jì)今年拉升幅度或小于過(guò)去2年。

近年來(lái)保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行制度建設(shè)加快，在大力鼓勵(lì)科技創(chuàng)新及科創(chuàng)企業(yè)參與直接融資的背景下，疊加北交所降低投資門(mén)檻的示范效應(yīng)，當(dāng)前市場(chǎng)存在科創(chuàng)板投資者門(mén)檻下降的預(yù)期。目前個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，資金門(mén)檻為人民幣 50 萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的10萬(wàn)元資金門(mén)檻，若引入當(dāng)前A股市場(chǎng)重要的個(gè)人投資者，科創(chuàng)板流動(dòng)性有望提升?；诳苿?chuàng)板集中解禁前夕的資金行為，以產(chǎn)業(yè)資本和大股東訴求為出發(fā)點(diǎn)，或可從股價(jià)與產(chǎn)業(yè)資本增持價(jià)格、增發(fā)價(jià)格、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)等的比較出發(fā)精選科創(chuàng)板個(gè)股。

另一方面，而基于長(zhǎng)期大類資產(chǎn)配置角度看，過(guò)去10年我國(guó)資本市場(chǎng)往往與房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)一定的“蹺蹺板”效應(yīng)：每一輪“融資牛市”后或伴隨一輪地產(chǎn)景氣度上行。從參與科創(chuàng)板的一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主體的退出渠道來(lái)看，諸多資金伴隨科創(chuàng)板巨量解禁后的減持獲利，資金短期或更容易流入核心城市房地產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2022Q4、2023Q1以上海、杭州為代表的核心城市房地產(chǎn)表現(xiàn)或會(huì)有所企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，以核心城市房地產(chǎn)修復(fù)帶來(lái)的財(cái)富預(yù)期的增長(zhǎng)，亦或會(huì)支撐相關(guān)高端消費(fèi)品景氣度進(jìn)入修復(fù)階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)誤差、歷史規(guī)律不代表未來(lái)發(fā)展、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期、科創(chuàng)板解禁潮的集中減持造成的相關(guān)個(gè)股拋售壓力超預(yù)期。

報(bào)告正文

一、7月科創(chuàng)板“大非”解禁潮將至

科創(chuàng)板迎解禁大潮。剔除新股首發(fā)帶來(lái)的解禁分流，今年7月解禁規(guī)模約 2791億元，相較前兩年同期增幅顯著，成為市場(chǎng)科創(chuàng)投資的關(guān)注熱點(diǎn)。

從解禁股份類型來(lái)看，7月解禁大潮以首發(fā)原股東限售股份為主，大部分為首批科創(chuàng)板上市公司“三周年”集中解禁。相較前兩年仍有不少戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)的集中解禁，本輪解禁涉及的大股東行為對(duì)市場(chǎng)投資者的影響或更為深刻。

從行業(yè)分布來(lái)看，本輪科創(chuàng)板電子行業(yè)解禁規(guī)模最大。7月科創(chuàng)板電子行業(yè)解禁規(guī)模達(dá)1061億元，居于行業(yè)解禁規(guī)模榜首。7月共有13家半導(dǎo)體公司合計(jì)868億市值解禁，相較第二位的軌交設(shè)備細(xì)分行業(yè)，僅3家公司合計(jì)約358億元市值解禁。具體來(lái)看，7月科創(chuàng)板解禁規(guī)模排名二到四位依次是機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工和電力設(shè)備，分別解禁718億元、291億元和285億元。

從個(gè)股來(lái)看，剔除首發(fā)解禁，科創(chuàng)板7月共有76只個(gè)股解禁。其中，解禁市值在百億以上的個(gè)股有7只，以電子、機(jī)械為主，前三位分別為瀾起科技、中微公司、中國(guó)通號(hào);解禁數(shù)量為變動(dòng)前流通A股數(shù)量2倍以上的個(gè)股有20只，前三位分別為華興源創(chuàng)、中國(guó)通號(hào)、杭可科技，華興源創(chuàng)本次解禁數(shù)量為流通A股數(shù)量的7.16倍，巨量解禁之下對(duì)其股價(jià)和流動(dòng)性的影響不可忽視;屬于科創(chuàng)板50成分股的有15只，數(shù)量上看并不多，但解禁金額達(dá)2373億，科創(chuàng)50指數(shù)的波動(dòng)值得關(guān)注。

二、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板解禁潮后市場(chǎng)演繹復(fù)盤(pán)

從科創(chuàng)板運(yùn)營(yíng)至今的三年時(shí)間維度來(lái)看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相關(guān)板塊的整體估值表現(xiàn)趨于收斂，這使得有基本面韌性且高景氣度領(lǐng)域的科創(chuàng)公司領(lǐng)銜本輪反彈。而當(dāng)前科創(chuàng)板即將進(jìn)入解禁股陸續(xù)釋放的階段，解禁后的短期集中減持的產(chǎn)業(yè)資本與逢低布局優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的中長(zhǎng)期資金或出現(xiàn)明顯的博弈。

理論上，從產(chǎn)業(yè)資本逐利行為的角度來(lái)看，限售股占總股本的比例較高的公司在集中減持前股價(jià)或受到提振，而在減持后股價(jià)表現(xiàn)受到明顯拋壓。根據(jù)對(duì)以往解禁高峰前后的市場(chǎng)復(fù)盤(pán)，可以觀察到兩種力量的博弈之下，市場(chǎng)相關(guān)板塊的短期表現(xiàn)往往“順應(yīng)”產(chǎn)業(yè)資本的資金行為。

2.1 復(fù)盤(pán)科創(chuàng)板兩次解禁高峰

參考科創(chuàng)板2次解禁高峰：可以發(fā)現(xiàn)解禁大潮前，科創(chuàng)板往往會(huì)有一波快速拉升的情緒高點(diǎn)，解禁大潮后，則往往進(jìn)入較長(zhǎng)的調(diào)整期。

2020年7月、2021年7月，科創(chuàng)板均有集中解禁，整體月度解禁市值接近，不同點(diǎn)在于2020年7月集中解禁主要集中在2020年7月22日，單日解禁金額達(dá)1772億元，且以首批科創(chuàng)板公司的“周年”解禁為主。21年則時(shí)間窗口更長(zhǎng)，最高日均解禁市值僅為500億。相較之下，今年7月22日單日解禁金額2452億的集中解禁從規(guī)模上更類似2020年，也同樣以首批科創(chuàng)板上市公司“三周年”解禁為主。

2020年集中解禁前夕，科創(chuàng)50指數(shù)快速拉升。但臨近集中解禁窗口期，市場(chǎng)或由于情緒擾動(dòng)，指數(shù)出現(xiàn)快速的大幅回撤，7月14日-17日遭遇四連陰，累計(jì)跌幅近20%。7月22日大規(guī)模解禁過(guò)后，指數(shù)連跌3日回落8.3%后隨即快速上揚(yáng)，但并未達(dá)到前期拉升水平便進(jìn)入了相對(duì)長(zhǎng)期的調(diào)整。直至第二年集中解禁來(lái)臨前2月左右，才開(kāi)始新一輪的快速拉升。

同樣的，2021年5月-7月，科創(chuàng)板經(jīng)歷了兩波快速拉升，自5月發(fā)酵至7月8日科創(chuàng)50指數(shù)漲幅達(dá)28%，在7月22日(去年集中解禁中單日解禁市值最高)的前后10個(gè)交易日市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，隨后進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整期。

2.2 復(fù)盤(pán)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前三年解禁潮

整體上難言創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前三年的兩波解禁大潮對(duì)其短期的市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的供給沖擊，但或許我們注意到在度過(guò)開(kāi)板三年，流通市值比例逐步提升，重要股東減持預(yù)期的情緒干擾逐步消退后，2013年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始進(jìn)入以基本面及產(chǎn)業(yè)政策積極驅(qū)動(dòng)下的獨(dú)立牛市。

創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開(kāi)板，首批有28家公司上市。在2010年11月、2013年1月，即開(kāi)板第一年、第三年，均出現(xiàn)了解禁大潮，均為首發(fā)原股東限售股份。

剔除首次上市解禁、解禁前10個(gè)交易日停牌以及解禁數(shù)量占總股本不及5%的個(gè)股，觀察創(chuàng)業(yè)板指及主要個(gè)股在解禁日期前60個(gè)至后15個(gè)交易日的持有收益率情況，我們大致可以觀察到在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板前三年里這兩次解禁大潮對(duì)市場(chǎng)的影響：在臨近集中解禁的重要日期時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)有拉升階段，解禁事件之后，創(chuàng)業(yè)板“一周年”則進(jìn)入較長(zhǎng)期的調(diào)整。而在“三周年”之際，隨著后續(xù)解禁規(guī)模常態(tài)化，解禁的影響則逐步消退。

三、本輪科創(chuàng)板解禁潮或如何影響市場(chǎng)?

科創(chuàng)板成分股的估值定價(jià)不斷修正，板塊展現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性行情。由于成長(zhǎng)型科技企業(yè)容易享受估值溢價(jià)、初創(chuàng)型企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不足易被忽略等原因，使得市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)定價(jià)偏短期的認(rèn)知與技術(shù)升級(jí)長(zhǎng)周期的現(xiàn)實(shí)存在“偏差”。科創(chuàng)板開(kāi)板近三年，整體指數(shù)因處于估值“再定價(jià)”的不斷修正中而表現(xiàn)相對(duì)疲軟?？苿?chuàng)50指數(shù)自2020年年中最高點(diǎn)至4月26日已跌破發(fā)行點(diǎn)位，跌幅達(dá)49%。雖然4月底以來(lái)，在全國(guó)疫情逐漸緩解、穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼，高景氣的板塊表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)下，成長(zhǎng)股率先完成超跌修復(fù)。截至6月17日，科創(chuàng)50指數(shù)底部上漲25.8%，遠(yuǎn)超上證綜指的14.9%，領(lǐng)跑市場(chǎng)，但仍有3成左右科創(chuàng)板個(gè)股跌破發(fā)行價(jià)。

市場(chǎng)表現(xiàn)上，展望科創(chuàng)后市，7月集中解禁帶來(lái)的情緒擾動(dòng)，或使得科創(chuàng)板短期將進(jìn)入波動(dòng)加大時(shí)期，參考科創(chuàng)板歷史解禁規(guī)律，6月整體或?qū)⒄鹗幭蛏?。但考慮到今年與前兩年截然相反的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向以及疫情下全球供應(yīng)鏈環(huán)境，預(yù)計(jì)今年拉升幅度或小于過(guò)去2年。

近年來(lái)保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行制度建設(shè)加快，在大力鼓勵(lì)科技創(chuàng)新及科創(chuàng)企業(yè)參與直接融資的背景下，疊加北交所降低投資門(mén)檻的示范效應(yīng)，當(dāng)前市場(chǎng)存在科創(chuàng)板投資者門(mén)檻下降的預(yù)期。目前個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板股票交易，資金門(mén)檻為人民幣 50 萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板的10萬(wàn)元資金門(mén)檻，若引入當(dāng)前A股市場(chǎng)重要的個(gè)人投資者，科創(chuàng)板流動(dòng)性有望提升。基于科創(chuàng)板集中解禁前夕的資金行為，以產(chǎn)業(yè)資本和大股東訴求為出發(fā)點(diǎn)，或可從股價(jià)與產(chǎn)業(yè)資本增持價(jià)格、增發(fā)價(jià)格、股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)等的比較出發(fā)精選科創(chuàng)板個(gè)股(如需篩選的個(gè)股清單，歡迎與我們聯(lián)系)。

另一方面，而基于長(zhǎng)期大類資產(chǎn)配置角度看，過(guò)去10年我國(guó)資本市場(chǎng)往往與房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)一定的“蹺蹺板”效應(yīng)：每一輪“融資牛市”后或伴隨一輪地產(chǎn)景氣度上行。從參與科創(chuàng)板的一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)主體的退出渠道來(lái)看，諸多資金伴隨科創(chuàng)板巨量解禁后的減持獲利，資金短期或更容易流入核心城市房地產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)2022Q4、2023Q1以上海、杭州為代表的核心城市房地產(chǎn)表現(xiàn)或會(huì)有所企穩(wěn)好轉(zhuǎn)。同時(shí)，以核心城市房地產(chǎn)修復(fù)帶來(lái)的財(cái)富預(yù)期的增長(zhǎng)，亦或會(huì)支撐相關(guān)高端消費(fèi)品景氣度進(jìn)入修復(fù)階段。

本文編選自中泰策略微信公眾號(hào)：修煉投資的水晶球。智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。