五谷磨房（01837）業(yè)績(jī)坐過(guò)山車(chē)的這兩年

“冬去春來(lái)又一年”。

2021年年報(bào)，五谷磨房（01837）用這一句話(huà)作為主席報(bào)告的開(kāi)篇。簡(jiǎn)短的7個(gè)字，概括了公司2021年回暖的經(jīng)營(yíng)狀況。五谷磨房在主席報(bào)告中提到，公司在2021年有三大方面的轉(zhuǎn)變，其中包括：電商渠道運(yùn)營(yíng)策略持續(xù)升級(jí)助推高增長(zhǎng)、專(zhuān)柜業(yè)務(wù)“精簡(jiǎn)+提效”策略成效初現(xiàn)、新渠道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)零突破。

上述三方面取得成效，五谷磨房在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.1億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)11.94%，收入為2019年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2021年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8653.1萬(wàn)元，2020年同期為虧損1445.2萬(wàn)元。

然而，五谷磨房2021年雙位數(shù)的營(yíng)收增長(zhǎng)和大幅扭虧的利潤(rùn)表現(xiàn)，并未讓二級(jí)市場(chǎng)上的投資者感受到太多“春意”。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，2020年和2021年全年，五谷磨房股價(jià)分別下跌54.17%和25%。截止2022年5月30日收盤(pán)，公司股價(jià)為0.46港元，年內(nèi)累計(jì)下跌7.07%，較2.45港元的歷史高點(diǎn)跌去81.2%。這意味著，市場(chǎng)認(rèn)為五谷磨房2021年業(yè)績(jī)回暖，還不是趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的信號(hào)。

盈利能力待修復(fù)

什么樣的信號(hào)才是“反轉(zhuǎn)信號(hào)”？從業(yè)務(wù)層面來(lái)講，必然是觀(guān)察五谷磨房業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是否具有持續(xù)性，或者公司的盈利能力在短期內(nèi)是否能完全修復(fù)。

縱向?qū)Ρ任骞饶シ拷?年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，2021年公司營(yíng)收尚未恢復(fù)至2019年的水平，凈利潤(rùn)也不及2017年的二分之一。在這種情況下，投資者難以給出公司股價(jià)更高的預(yù)期無(wú)可厚非。

因此，要讓投資者對(duì)五谷磨房的發(fā)展產(chǎn)生新預(yù)期，需要五谷磨房在未來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。在收入端，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，推動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)，同時(shí)加強(qiáng)品牌建設(shè)使產(chǎn)品銷(xiāo)售獲得更高的品牌溢價(jià)。在盈利端，推動(dòng)降本增效提升盈利能力。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，評(píng)估五谷磨房業(yè)務(wù)規(guī)模的成長(zhǎng)潛力，行業(yè)是否具備良好的“土壤”是先決條件。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按類(lèi)別劃分的中國(guó)天然健康食品市場(chǎng)零售額在2017年達(dá)到1031億元人民幣，預(yù)計(jì)到2022年增長(zhǎng)至1839億元人民幣，期間將以12.3%的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)。

經(jīng)歷過(guò)疫情等不可抗逆因素影響，五谷磨房在2021年?duì)I收能重拾雙位數(shù)增長(zhǎng)，一定程度反應(yīng)了消費(fèi)需求的修復(fù)。不過(guò)這種“修復(fù)”多少比例是公司主動(dòng)擴(kuò)張的結(jié)果，還需要分情況討論。

“精簡(jiǎn)”線(xiàn)下，主攻線(xiàn)上

繼續(xù)回顧2017年中國(guó)天然健康食品的行業(yè)格局。彼時(shí)，行業(yè)規(guī)模雖然達(dá)到千億之巨，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)卻十分激烈，按照五谷磨房招股書(shū)的說(shuō)法，“中國(guó)天然健康食品為有數(shù)千名參與者的分散市場(chǎng)”。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，即便五谷磨房的市場(chǎng)份額在當(dāng)時(shí)位居次席，要想在“物理空間”內(nèi)通過(guò)渠道擴(kuò)張來(lái)提升份額也非易事。

2015年，五谷磨房的直營(yíng)專(zhuān)柜數(shù)量為2442間，2017年達(dá)到3690間，并在2018年中期增長(zhǎng)至3916間。隨后公司在線(xiàn)下開(kāi)始“精簡(jiǎn)”策略，2019年，公司直營(yíng)專(zhuān)柜數(shù)量為3399間，當(dāng)年凈減少506間，并在2020年進(jìn)一步減少至3171間。截至2021年12月31日，五谷磨房在全國(guó)擁有直營(yíng)專(zhuān)柜數(shù)量已經(jīng)減少至2464間，同比減少22.3%。

好在專(zhuān)柜數(shù)量減少對(duì)五谷磨房2021年線(xiàn)下銷(xiāo)售收入未產(chǎn)生重大沖擊。公司在財(cái)報(bào)中表示，得益于“精簡(jiǎn)+提效”策略的有效實(shí)施，專(zhuān)柜收入達(dá)到10.23億元，同比略降0.2%，公司年內(nèi)單店效益同比增長(zhǎng)22.3%。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，作為曾以線(xiàn)下作為主戰(zhàn)場(chǎng)的企業(yè)，五谷磨房在線(xiàn)下的“精簡(jiǎn)+提效”策略雖然起到了提質(zhì)增效的效果，但公司未來(lái)仍需要回答向哪里要增長(zhǎng)的問(wèn)題。就目前而言，五谷磨房給的答案是：線(xiàn)上。

自2019年以來(lái)，五谷磨房線(xiàn)上銷(xiāo)售持續(xù)取得突破，2019年線(xiàn)上銷(xiāo)售額達(dá)到4.22億元，同比增長(zhǎng)24.2%，2020年，公司線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售收入進(jìn)一步擴(kuò)大至4.81億元，同比增長(zhǎng)14%。

2021年，五谷磨房線(xiàn)上渠道銷(xiāo)售收入達(dá)到5.87億元，同比增長(zhǎng)42.1%，線(xiàn)上收入占營(yíng)收比重提升7.8個(gè)百分點(diǎn)至36.5%。

在線(xiàn)渠道銷(xiāo)售收入增加，主要是由于明星產(chǎn)品“黑之養(yǎng)”及“核桃芝麻黑豆粉”的成功推廣。此外，除維持現(xiàn)有在線(xiàn)渠道的運(yùn)營(yíng)之外，電商團(tuán)隊(duì)在新型社交電商平臺(tái)上建立和運(yùn)營(yíng)網(wǎng)店（如抖音店），使公司能夠接觸更廣泛的客戶(hù)群，并大幅增加在線(xiàn)渠道產(chǎn)生的收入。

重營(yíng)銷(xiāo)能構(gòu)建“護(hù)城河”？

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，線(xiàn)上不僅是五谷磨房倚重的銷(xiāo)售渠道，也是重要的產(chǎn)品推廣渠道。隨著高毛利產(chǎn)品銷(xiāo)售放量，公司的銷(xiāo)售毛利率也會(huì)隨之提升。2021年由于更高毛利率產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升，五谷磨房銷(xiāo)售毛利率達(dá)到70.7%，同比提升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)從另一個(gè)角度思考，銷(xiāo)售毛利率提升，并未使五谷磨房的盈利表現(xiàn)回復(fù)至2020年以前的正常水平。高毛利究竟是不是五谷磨房的“護(hù)城河”還需要審慎考慮。

據(jù)五谷磨房過(guò)往財(cái)報(bào)，將公司利潤(rùn)攤薄的主要原因之一是高額的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支。2021年，公司銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支金額達(dá)到9.54億元，雖同比減少1.32%，但占營(yíng)收比重仍然高達(dá)59.3%。

細(xì)分來(lái)看，五谷磨房的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支主要包括傭金開(kāi)支、銷(xiāo)售人員的勞務(wù)費(fèi)用、薪金及僱員福利開(kāi)支、促銷(xiāo)開(kāi)支、運(yùn)輸費(fèi)用及其他。2021年銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支同比下降，主要?dú)w因于直營(yíng)專(zhuān)柜及銷(xiāo)售人員人數(shù)下降，導(dǎo)致銷(xiāo)售人員的勞務(wù)費(fèi)用減少令線(xiàn)下渠道銷(xiāo)售人員的勞務(wù)費(fèi)用減少，專(zhuān)柜數(shù)量減少導(dǎo)致的折舊費(fèi)用減少，以及年內(nèi)超市推廣活動(dòng)減少等原因。不過(guò)，公司的廣告促銷(xiāo)開(kāi)支也因年內(nèi)進(jìn)行更多銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣促銷(xiāo)活動(dòng)而增加。

站在盈利能力的角度，過(guò)高的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支占比，對(duì)五谷磨房盈利增長(zhǎng)構(gòu)成壓力。如若不重視營(yíng)銷(xiāo)，公司又如何維系超過(guò)70%的毛利率，又是需要五谷磨房在未來(lái)回答的一個(gè)問(wèn)題。

不過(guò)話(huà)說(shuō)回來(lái)，即便五谷磨房在未來(lái)穩(wěn)住2021年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和派息水平，公司依然能憑借較低的估值和良好的股息率獲得部分投資者認(rèn)可。當(dāng)前，五谷磨房的股價(jià)市盈率TTM不到10倍，市凈率為0.72倍。2021年中期，五谷磨房宣派中期股息每股0.016元，對(duì)應(yīng)每股0.46港元股價(jià)，股息率超過(guò)3.5%。

對(duì)于“求穩(wěn)”的投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的五谷磨房或許是一個(gè)值得入場(chǎng)的投資標(biāo)的，但對(duì)于熱衷于選擇成長(zhǎng)股的投資者而言，五谷磨房需要的不是“穩(wěn)”而是一個(gè)確定性的拐點(diǎn)。