中信證券：現(xiàn)金補(bǔ)貼彌補(bǔ)航司變動(dòng)成本 但拐點(diǎn)尚待需求反彈

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2022年5月26日，為進(jìn)一步提升民航業(yè)應(yīng)對(duì)疫情沖擊的防風(fēng)險(xiǎn)能力，加快民航業(yè)恢復(fù)發(fā)展，民航局、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于階段性實(shí)施國內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼的通知》，將日均4500個(gè)航班納入資金支持，政策實(shí)施期限為2022年5月21日至2022年7月20日。階段性客運(yùn)航班補(bǔ)貼政策落地，通過現(xiàn)金補(bǔ)貼形式彌補(bǔ)航線變動(dòng)成本虧損，三大航、春秋航空(601021.SH)、華夏航空(002928.SZ)。占可執(zhí)行航班比例57.1%、3.9%、3.9%，執(zhí)行以來推動(dòng)票價(jià)提升和平均航距的增長(zhǎng)。該行測(cè)算全行業(yè)獲得補(bǔ)貼的極限額約130億元左右，現(xiàn)金補(bǔ)貼方式覆蓋變動(dòng)成本虧損有利于緩解航司的現(xiàn)金流壓力，但基本面仍待需求反彈。2021年三大航國內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量較2019年同期比值從2月45%左右的低點(diǎn)升至4月的1.1~1.2倍，充分反映國內(nèi)需求韌性，期待本輪疫情拐點(diǎn)帶來國內(nèi)線壓制需求的快速恢復(fù)以及國際線的松動(dòng)。新一輪供需主導(dǎo)的航空周期或?qū)㈤_啟，明后年三大航凈利率有望升至5%~10%的周期高點(diǎn)，春秋逆勢(shì)擴(kuò)張、亦有望實(shí)現(xiàn)單機(jī)利潤新的突破。繼續(xù)推薦航空Beta為主的三大航和吉祥航空(603885.SH)，首推中國國航(601111.SH);同時(shí)建議關(guān)注更具成長(zhǎng)性的春秋航空和華夏航空。

中信證券主要觀點(diǎn)如下：

通過現(xiàn)金補(bǔ)貼形式彌補(bǔ)航線變動(dòng)成本虧損，三大航、春秋、華夏占可執(zhí)行航班比例57.1%、3.9%、3.9%，執(zhí)行以來推動(dòng)票價(jià)提升。

補(bǔ)貼政策的啟動(dòng)條件為每周內(nèi)日均國內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班(保持安全運(yùn)行最低飛行航班數(shù))，以各航司4.6~5.10期間執(zhí)飛的航班占比為基數(shù)分配4500個(gè)指標(biāo)，并對(duì)受到主基地上海疫情影響的吉祥、上航適度調(diào)增，對(duì)南航調(diào)減。上市航司中南航、國航、東航、海航、春秋、華夏、吉祥可執(zhí)行航班量份額為25.4%、18.4%、13.3%、11.5%、3.9%、3.9%、1.9%(集團(tuán)口徑)。補(bǔ)貼條件每條航段客座率不超過75%，或出于相關(guān)防疫要求的考慮。隨上海等地局部疫情防控形式轉(zhuǎn)好，政策執(zhí)行前5.20行業(yè)航班量已回升至單日5000班以上，此次補(bǔ)貼政策“控總量”，航司亦采取較積極的價(jià)格政策，據(jù)攜程數(shù)據(jù)5.21-5.27日單程票價(jià)已環(huán)比提升約27%。

行業(yè)補(bǔ)貼額極限約130億元，各航司調(diào)整航線結(jié)構(gòu)、航程增加，補(bǔ)貼有利于緩解經(jīng)營壓力，但基本面仍待需求反彈。

此次單個(gè)航班的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為：對(duì)客運(yùn)航班實(shí)際收入扣減變動(dòng)成本后的虧損額給予補(bǔ)貼，最高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)上限為每小時(shí)2.4萬元，規(guī)定航司變動(dòng)成本主要包括航油、起降費(fèi)、民航發(fā)展基金、大修費(fèi)用等。假設(shè)收入無法覆蓋變動(dòng)成本的航班占比為50%、平均航班時(shí)長(zhǎng)2小時(shí)，該行測(cè)算得南航、國航、東航、海航、春秋、華夏、吉祥60天累計(jì)可獲最高補(bǔ)貼為16.5、11.9、8.6、7.4、2.5、2.5、1.2億元;全行業(yè)獲得補(bǔ)貼的極限額(假設(shè)無客運(yùn)收入)為129.6億元。各航司調(diào)整航線結(jié)構(gòu)以配合補(bǔ)貼規(guī)則，5.21日平均航距由1190km增長(zhǎng)至1282km，環(huán)比增7.7%。補(bǔ)貼政策將有助于航司減少虧損、緩解現(xiàn)金流壓力，但基本面改善仍待需求的恢復(fù)。

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，民航應(yīng)急貸款、債券有望緩解行業(yè)資金壓力、促進(jìn)平穩(wěn)運(yùn)營。

5月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的6方面33項(xiàng)措施，民航部分提到“增加1500億元民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券”。2020年以來政府陸續(xù)出臺(tái)對(duì)航空公司免征民航發(fā)展基金、降低起降費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、免收停場(chǎng)費(fèi)、暫停預(yù)繳增值稅等補(bǔ)貼政策，其中2020年行業(yè)曾受益于民航局與銀保監(jiān)會(huì)提供的1100億一年期紓困低息貸款。3月中旬以來行業(yè)受疫情影響沖擊較大，4月全民航旅客運(yùn)輸量同比下滑84.6%，此次穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施有利于行業(yè)緩解現(xiàn)金流壓力、促進(jìn)航司平穩(wěn)運(yùn)營。

基本面拐點(diǎn)尚待國內(nèi)需求的快速修復(fù)，疫情或進(jìn)一步?jīng)_擊行業(yè)供給，明后年三大航凈利率有望升至5%~10%。

5月22日起上海逐步恢復(fù)各類公共交通，6月1日起購物中心、百貨商場(chǎng)計(jì)劃恢復(fù)線下營業(yè)，期待疫情得控帶來國內(nèi)出行需求的反彈。2021年三大航國內(nèi)線旅客周轉(zhuǎn)量較2019年同期比值從2月45%左右的低點(diǎn)升至4月的1.1~1.2倍，充分反映國內(nèi)需求韌性，期待本輪疫情拐點(diǎn)帶來國內(nèi)線壓制需求的快速恢復(fù)，主要航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)連續(xù)提升累積彈性。

國際線方面，據(jù)新華社消息，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到將有序增加國內(nèi)國際客運(yùn)航班，中國駐美國、荷蘭等多地大使館發(fā)布放松回國檢測(cè)的通知，北京、廈門等試點(diǎn)城市縮短入境期限。該行期待國際線迎來松動(dòng)，建議關(guān)注政策的轉(zhuǎn)向信號(hào)。在新一輪疫情波動(dòng)背景下，料航司均采用了運(yùn)力延后引入的措施，2019~25年ASK的CAGR或較該行此前預(yù)測(cè)的4.5%~5%進(jìn)一步下修，后疫情時(shí)代供需缺口明確，隨著國內(nèi)外需求的恢復(fù)，新一輪供需主導(dǎo)的航空周期或?qū)㈤_啟，明后年三大航凈利率有望升至5%~10%的周期高點(diǎn)，疫情背景下春秋逆勢(shì)擴(kuò)張、未來兩年有望實(shí)現(xiàn)單機(jī)利潤新的突破。

風(fēng)險(xiǎn)提示：民航需求不及預(yù)期;油匯影響超預(yù)期;局部疫情影響超預(yù)期;政策落地不及預(yù)期。