華創(chuàng)證券：維持敏華控股(01999)“強推”評級 利潤端略受擾動 長期競爭優(yōu)勢不改

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，維持敏華控股(01999)“強推”評級，預(yù)計FY2023-25年歸母凈利潤為26.86/32.53/39.79億港元，對應(yīng)PE為11/10/8倍。參考相對估值法，給予2023財年16倍估值，目標(biāo)價11港元。整體看，F(xiàn)Y23或?qū)⒁苑€(wěn)健經(jīng)營為指引，預(yù)計規(guī)劃拓店300-500家，以三四線城市渠道下沉為主，6-7月經(jīng)銷商零售系統(tǒng)上線將進一步賦能終端。

事件：公司發(fā)布FY2022業(yè)績報告，期內(nèi)實現(xiàn)總收入217.88億(港元.下同)(YOY+28.6%);實現(xiàn)營業(yè)收入214.97億(YOY+30.8%)，F(xiàn)Y22H2實現(xiàn)營業(yè)收入111.39億(YOY+16.4%);實現(xiàn)歸母凈利潤22.48億(YOY+16.8%)，F(xiàn)Y22H2實現(xiàn)歸母凈利潤12.59億(YOY+7.2%);基本每股盈利56.90港仙(YOY+13.2%);全年派息率約為52.6%。全年實現(xiàn)毛利率36.7%(YOY+0.6pct);銷售/管理費用率分別變動+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%;凈利潤率同比變動-1.2pcts至10.5%。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

中國市場加速拓店，歐洲復(fù)蘇增速亮眼。

中國市場/北美市場/歐洲及其他海外市場/HomeGroup全年實現(xiàn)收入131.93/56.68/13.75/8.91億港元，YOY+32.3%/+23.8%/+56.8%/+16.6%;下半年中國/北美/歐洲市場營收分別同增49.8%/60.5%/60.9%。中國市場專賣店店鋪凈增1846家(其中沙發(fā)約1000家、床墊約800家)至5968間，加速拓店下內(nèi)銷市場收入5年CAGR約28.6%，整體以客單價升級為主，并購格調(diào)、普麗尼凈增門店54家，貢獻(xiàn)收入約4億元、YOY+20.2%，新拓定制業(yè)務(wù)終端及渠道反響情況良好;分渠道看，線下門店/線上電商營收分別同增33.1%/29.1%至92.01/28.26億港元;分品類看，沙發(fā)/床墊營收分別同增25.9%/51.2%至86.28/33.99億港元。

北美市場疫情高峰期后經(jīng)濟回暖，營收近5年CAGR約12%，北美自主高端品牌MWHOME打開C端空間和固定款Ch2出口OEM業(yè)務(wù)補充下，美國和加拿大市場營收分別同比+26.7%/-22%至51.66/2.2億港元，墨西哥工廠完善出口業(yè)務(wù)產(chǎn)能布局下北美市場有望延續(xù)高增。歐洲及其他海外市場以鞏固客戶網(wǎng)絡(luò)和完善產(chǎn)品線為主，HomeGroup于海外共設(shè)5家工廠，其中烏克蘭工廠尚未受到嚴(yán)重破壞，營收維持增長態(tài)勢。

提價對沖成本壓力，盈利能力整體穩(wěn)健。

中國/北美/歐洲及其他海外市場/HomeGroup毛利率分別變動-0.9/+4.2/+1.4/-9.4pcts至36.1%/40.5%/22.8%/25.3%，整體毛利率同增0.6pct至36.75%，主要系真皮、鐵架、木制品、包裝和化學(xué)品等原材料價格上漲及海運費漲價后，公司對部分出口產(chǎn)品提價對沖所致。費用端，銷售/管理費用率分別變動+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%，主要系工資福利、美國商品關(guān)稅及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費小幅同增所致;有效稅率同增3.5pcts至17.8%。綜上影響，凈利潤率同比變動-1.2pcts至10.5%。此外庫存/應(yīng)收賬款/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別同比變化+2/+1/-5天至63/33/29天，應(yīng)收款項/應(yīng)付賬款及票據(jù)分別同增26.9%/19.1%至30.31/11.56億港元，整體看疫情擾動下公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況表現(xiàn)仍較良好。

全球功能沙發(fā)龍頭，內(nèi)沿外拓步伐穩(wěn)健，維持“強推”評級。

FY2022實現(xiàn)沙發(fā)總銷量189.7萬套、位列全球第一，國內(nèi)六大區(qū)域產(chǎn)能布局已實現(xiàn)既定目標(biāo)的約49%，海外越南、惠州工廠已實現(xiàn)80%及以上產(chǎn)能爬坡率，預(yù)計中國市場年輕態(tài)小型化新品研發(fā)疊加高速拓店下滲透率有望提升，海外功能沙發(fā)高滲透率疊加多品牌布局下外拓高增可期，年內(nèi)多次回購提振經(jīng)營信心。

風(fēng)險提示：原材料價格及海運費大幅上漲;疫情影響導(dǎo)致擾動超預(yù)期等。