國海證券：維持對白酒行業(yè)的“推薦”評級 穩(wěn)健向好趨勢不變

智通財經(jīng)APP獲悉，國海證券發(fā)布研究報告稱，白酒行業(yè)自2020年開始已逐漸從第一成長階段向第二成長階段轉(zhuǎn)型，300-800元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增，本輪次高端的發(fā)展類似于上一輪(2002-2015年)100元左右商務消費價格的崛起，是行業(yè)最主流價格帶的向上升級。白酒行業(yè)穩(wěn)健向好的趨勢不變，次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，基于此該行維持對于白酒行業(yè)的“推薦”評級。繼續(xù)看好貴州茅臺(600519.SH)+區(qū)域次高端龍頭：推薦今世緣(603369.SH)、洋河股份(002304.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)等。

國海證券主要觀點如下：

白酒行業(yè)自2016年迎來新一輪復蘇，一直處于穩(wěn)定的上升趨勢中。

2013年白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，根本原因在于行業(yè)發(fā)展的泡沫化，直接誘因是政策的調(diào)整和打壓;限制三公和反腐帶來高端消費的斷崖式下降，傳統(tǒng)的營銷模式逐漸失效，行業(yè)進入痛苦的去庫存過程。隨著消費需求的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向商務和大眾消費，行業(yè)去庫存基本完成，進入供需弱平衡階段，2015年行業(yè)筑底企穩(wěn)，2016年迎來新一輪復蘇并延續(xù)至今。與上一輪“黃金十年”相比，新的成長階段共有“強分化”、“價格驅(qū)動”、“頭部集中”和“基礎更牢”四個顯著特征。

本輪趨勢并非行業(yè)的全面好轉(zhuǎn)，而是高端和次高端價位的結(jié)構(gòu)性機會

分化明顯，其中2016-2020年是行業(yè)的第一成長階段，以高端酒的量價齊升為主要標志。高端酒率先復蘇，實現(xiàn)高彈性增長的核心原因在于：經(jīng)濟發(fā)展帶動消費升級，消費動能逐步釋放;行業(yè)進入加庫存周期，放大景氣度;低基數(shù)上的彈性增長。(1)從發(fā)展背景看，近5-6年消費動能的釋放實際上享受了過去10年經(jīng)濟增長積累的紅利，這為消費升級打下堅實基礎，升級趨勢一旦開始就很難逆轉(zhuǎn)。(2)從發(fā)展節(jié)奏看，2015年春節(jié)高端酒終端需求率先復蘇，行業(yè)趨勢轉(zhuǎn)好;2016年春節(jié)行業(yè)再次迎來旺銷，頭部企業(yè)信心逐步復蘇，現(xiàn)金流和預收款先于收入和利潤轉(zhuǎn)好;2016年下半年飛天茅臺批價進入快速上行通道，普五、國窖批價跟隨上漲，打開行業(yè)的價格天花板。2017年，高端酒經(jīng)營端的改善反映到報表，自2017年開始高端酒保持量價齊升，驅(qū)動收入高增，盈利能力顯著提升。(3)從股價表現(xiàn)看，穩(wěn)健的業(yè)績增長、確定性的趨勢是支撐白酒板塊持續(xù)上漲的核心動力，上市酒企2016-2020年利潤復合增速達到23.0%;除2018年外，2016-2020年板塊業(yè)績和估值戴維斯雙擊，其中高端酒累計漲幅超8倍，前四年漲幅市場居首。

行業(yè)自2020年開始已逐漸從第一成長階段向第二成長階段轉(zhuǎn)型

300-800元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增，本輪次高端的發(fā)展類似于上一輪(2002-2015年)100元左右商務消費價格的崛起，是行業(yè)最主流價格帶的向上升級。一線高端名酒自2020年起收入增速逐步由彈性高增回歸穩(wěn)健增長，最主要的原因在于高端酒自2016年以來連續(xù)保持高增，收入、業(yè)績、量價都已到了高基數(shù)，在需求平穩(wěn)增加的情況下，增速回歸穩(wěn)健是正?，F(xiàn)象，但業(yè)績降速并不代表需求端受損，預計未來高端酒仍將以10%-20%的增速擴容。當前價位升級依然是驅(qū)動行業(yè)增長的核心邏輯，經(jīng)過長期蓄力疊加龍頭酒企的主動培育和成熟運作，次高端進入“階梯式”加速升級增長的階段。但本輪次高端發(fā)展的持續(xù)性更強，即使遭遇疫情也不改行業(yè)價位升級的邏輯，次高端持續(xù)兌現(xiàn)增長彈性。次高端的萌芽以茅臺一批價破千為標志，2017年進入受消費需求自發(fā)驅(qū)動而增長的階段，2018年則是次高端趨勢性高增的開端;之后次高端整體規(guī)模持續(xù)擴容，區(qū)域酒企和全國性名酒共同享受價位升級的紅利;2020年之后高端酒回歸穩(wěn)健增長，次高端繼續(xù)提速向上，成為行業(yè)向第二階段轉(zhuǎn)型的標志。

2022年至今板塊持續(xù)回調(diào)，核心原因在于情緒面受損，而非基本面惡化，當下更應保持樂觀

該行對2018H2、2020Q1和2021年三個時期板塊回調(diào)情況進行復盤，無論是情緒受損、突發(fā)事件沖擊還是市場風格轉(zhuǎn)換殺估值，白酒板塊在屢次回調(diào)后都能再創(chuàng)新高，核心仍在于穩(wěn)健向上的基本面。而本輪回調(diào)與2018H2類似，市場均對板塊基本面存憂，從而導致情緒面和資金面惡化后市場恐慌被迅速放大，但實質(zhì)上這兩個階段行業(yè)基本面都很穩(wěn)健。疫情蔓延短期預計將加劇2022Q2板塊分化，但對優(yōu)質(zhì)酒企的全年業(yè)績影響有限。經(jīng)過前期回調(diào)，此前板塊的估值泡沫和悲觀情緒被充分消化，板塊業(yè)績也得到持續(xù)驗證，估值回到合理水平，現(xiàn)在更應保持樂觀，短期看好疫情轉(zhuǎn)好、信心修復后板塊短期的整體性反彈機會。

行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣的趨勢不改，次高端仍是未來最大機會

長期看白酒行業(yè)基本面依然穩(wěn)健，價位升級邏輯并未改變，次高端加速擴容的趨勢不改。當前行業(yè)正在進入第二成長階段，處于由高端一線引領增長向次高端大趨勢的彈性增長轉(zhuǎn)型期，預計未來行業(yè)仍將延續(xù)結(jié)構(gòu)性繁榮行情，次高端勢能仍足。細分來看，(1)高端龍頭增速回歸穩(wěn)健增長，茅臺和老窖多年積攢的紅利穩(wěn)定釋放，業(yè)績確定性較強。(2)次高端進入加速期，將持續(xù)兌現(xiàn)利潤彈性，未來該價格帶仍有2倍以上增長空間，不同階段會有不同類型的酒企有機會。此前三線次高端招商鋪貨實現(xiàn)高增，但經(jīng)營模式持續(xù)性有待驗證;區(qū)域次高端龍頭擁有優(yōu)勢市場、基礎扎實，依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和費用優(yōu)化更有可能持續(xù)實現(xiàn)高確定的持續(xù)性增長。

風險提示：疫情影響渠道恢復低于預期;行業(yè)政策變化導致競爭加劇;重點關注公司業(yè)績或不及預期;食品安全事件等。