中金海外：疫情后出行需求增加通脹韌性

我們在4月報告中提示，未來美國通脹壓力可能更多體現(xiàn)在服務(wù)類價格上，例如出行、房租、醫(yī)療保健等，同時也提示基準情形下美國通脹接近拐點但回落速度可能偏緩。上周披露的4月CPI數(shù)據(jù)基本符合我們的預期，在基數(shù)效應(yīng)和油價并未繼續(xù)上沖背景下，通脹見到高點基本在意料之內(nèi)，但回落的幅度不夠快也不夠多，尤其是核心通脹增幅超預期，未能有效緩解市場的擔憂。進一步看，分項數(shù)據(jù)透露了更多信息。

整體看通脹大概率已經(jīng)見頂。4月美國CPI同比8.3%（前值8.5%），核心CPI同比6.2%（前值6.5%）均見頂回落，但該數(shù)據(jù)并未好于預期。事實上，如果要想4月CPI同比維持前值甚至再創(chuàng)新高，在高基數(shù)下環(huán)比至少要達到0.8%的高位才有可能，因此通脹見頂基本在預料之內(nèi)。但相比之下，核心CPI環(huán)比抬升超預期（0.6% vs. 3月0.3%）是通脹降幅較慢和引發(fā)市場擔憂的主要原因。

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：核心服務(wù)環(huán)比貢獻增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

供應(yīng)鏈繼續(xù)改善，盡管幅度小于預期。我們將美國核心CPI拆解為供應(yīng)限制、住所和線下出行三大分項。4月核心CPI中供應(yīng)限制分項同比貢獻繼續(xù)回落（1.66% vs. 前值2.05%），但環(huán)比貢獻有所增加（0.01% vs. 前值-0.17%），拉動核心商品分項環(huán)比由負轉(zhuǎn)正，顯示供應(yīng)鏈整體繼續(xù)緩解，但也難免受到俄烏局勢、中國疫情因素影響。分項看，二手車價格繼續(xù)回落（-0.4% vs. 前值-3.8%），服飾價格環(huán)比下跌（-0.8% vs. 前值0.6%）；但新車價格環(huán)比提升（1.1% vs. 前值0.2%）。核心商品價格回落表明去年底困擾的運輸供應(yīng)鏈問題終于逐步得到緩解，但后續(xù)是否會再度因俄烏和中國疫情因素轉(zhuǎn)差值得關(guān)注（《新一輪供應(yīng)沖擊對美國的可能影響》）。

資料來源：Haver，中金公司研究部

線下出行需求激增是通脹主要貢獻。隨著美國疫情改善、線下需求修復和春夏出行季，需求和通脹壓力都逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。核心CPI環(huán)比0.6%中線下出行相關(guān)分項貢獻了0.23%（前值0.18%），超過住所貢獻（0.21%），同比貢獻也在擴大。其中機票環(huán)比大漲18.6%是最重要貢獻，機動車保險和保養(yǎng)維修分項環(huán)比增速也均有所上升，但酒店分項環(huán)比增速放緩至2%（前值3.7%）。可以看出，線下出行價格一方面受到出行需求激增影響，線下高頻數(shù)據(jù)顯示TSA安檢人數(shù)已經(jīng)接近疫情前水平，酒店入住率也已經(jīng)提升至64.0%（2019年同期68.4%）；但機票漲幅遠超酒店，這與此前航油價格大漲密不可分。往前看，我們認為這部分需求可能維持韌性，但其強度難以持續(xù)。

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國酒店入住率也已經(jīng)提升至64.0%（2019年同期68.4%）

住所分項貢獻小幅增加。美國CPI大權(quán)重項主要住所租金和業(yè)主的等量房租分項4月環(huán)比增速均小幅上升，兩者合計貢獻了核心CPI環(huán)比中0.6%中的0.21%（前值0.16%），同比貢獻已經(jīng)超過供應(yīng)限制分項。相比商品和線下服務(wù)，房租價格上升持續(xù)性相對更強，參照與房價的關(guān)系，可能還會維持幾個月的上行。

未來幾個月通脹大概率仍會繼續(xù)回落，但市場擔心的是在緊繃狀態(tài)下留的容錯和騰挪空間不足。從供應(yīng)鏈、線下出行和房租三大項看：1）美國零售庫存持續(xù)回補表明商品供需缺口緩解。當前供給壓力最大的為汽車及零部件、紡織服裝、金屬制品、機械等，對中國供給依賴度主要體現(xiàn)在紡織服裝、金屬制品和機械等，因此供應(yīng)鏈仍大概率緩解但回落速度有待觀察。2）線下出行漲幅難以維持。油價并未繼續(xù)沖高，4月美國休閑酒店業(yè)工資環(huán)比增速已經(jīng)回落（0.6% vs. 前值1.1%）；需求層面線下日常服務(wù)高頻數(shù)據(jù)如餐飲出行等已經(jīng)達到疫情前，未來提升斜率可能趨緩，尤其是考慮到4月假期的因素。3）房租滯后于房價，按此規(guī)律，同比見頂可能還需4個月左右，環(huán)比可能已經(jīng)見頂。因此，在基數(shù)效應(yīng)下，未來通脹大概率會繼續(xù)回落，但回落速度更為關(guān)鍵。

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國通脹數(shù)據(jù)分項

資料來源：Haver，中金公司研究部

美國本周新增確診病例繼續(xù)上升，當前日均新增確診8.8萬人（上周6.3萬人），住院人數(shù)上升，死亡人數(shù)回落。歐洲大多國家新增病例繼續(xù)回落，但英國新增確診病例與上周幾乎持平，大部分國家重癥監(jiān)護、死亡人數(shù)下降。新興市場中，中國、印度新增確診病例回落，但土耳其、南非、巴西、沙特等本周上升。

本周美國疫苗接種繼續(xù)回落至每天30萬劑以下，歐洲國家接種劑數(shù)也普遍下降。中國本周接種繼續(xù)下降至121.9萬劑每天，印度降速，智利和巴西提速，土耳其日均新增接種劑數(shù)本周大幅上升。美國、英國和中國加強針接種占比分別為31%、58%、52%。

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：主要國家住院人數(shù)

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：主要國家每日新增死亡人數(shù)

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：主要國家新增疫苗接種劑數(shù)

圖表：TSA安檢人數(shù)

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖表：美國周度電影總票房

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：工作場所出入情況

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：主要國家就餐人數(shù)同比變化

資料來源：Opentable，中金公司研究部

圖表：零售、娛樂場所出入情況

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

圖表：公交站點出入情況

資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部

本文選編自“Kevin策略研究”，作者：劉剛 李雨婕等，智通財經(jīng)編輯：張金亮。