新股前瞻丨興源動力：二度闖關(guān)港交所，熱交換系統(tǒng)龍頭“輸出”全靠康明斯？

智通財經(jīng)APP了解到，近日興源動力控股有限公司(以下簡稱興源動力)向港交所遞交招股書，國泰君安國際、交銀國際為聯(lián)席保薦人。值得一提的是，這并非興源動力第一次遞交招股書，去年11月，興源動力曾遞表過港交所，目前該申請文件已失效。

招股書顯示，興源動力主要從事與熱交換系統(tǒng)、柴油動力單元及應(yīng)用于石油及天然氣行業(yè)的專用發(fā)動機相關(guān)的產(chǎn)品或服務(wù)。

按中國2020年收益計，公司是柴油發(fā)電機組應(yīng)用領(lǐng)域及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的最大熱交換系統(tǒng)制造商，市場份額分別約為9.4%及17.6%。公司自制的熱交換系統(tǒng)廣泛應(yīng)用于柴油發(fā)電機組及工程機械等相關(guān)領(lǐng)域。不僅如此，興源動力也是中國領(lǐng)先的柴油發(fā)電機組解決方案供貨商，按2020年收益計，公司在中國柴油發(fā)電機組解決方案市場名列第三，市場份額約為4.4%。在專業(yè)油田發(fā)動機解決方案中，興源動力的業(yè)務(wù)在中國也是名列第一，按2020年收益計，占市場份額15.0%。

行業(yè)名列前茅，妥妥的熱交換系統(tǒng)龍頭，那么興源動力的實力究竟如何呢?

近三年業(yè)績增長不明顯，“輸出”全靠康明斯

從業(yè)績來看，截至2019年、2020年以及2021年12月31日止年度，興源動力的收入分別為人民幣(單位下同)13.39億元、10.28億元以及13.01億元。同期，公司歸母凈利潤分別為1.45億元、1.10億元以及14.7億元。

分業(yè)務(wù)來看，2019年公司主要收入來源為專業(yè)油田發(fā)動機解決方案，收入達(dá)到6.38億元，占營業(yè)收入的47.7%，2020年該業(yè)務(wù)收入大幅下滑導(dǎo)致2020年收入降低。不過熱交換系統(tǒng)和動力單元解決方法業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升，使得2021年收入有所恢復(fù)。2021年熱交換系統(tǒng)收入4.92億元，同比增長40%;動力單元解決方案4.57億元，同比增長34%。

毛利率方面，截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，公司整體毛利率分別約為20.5%、16.7%及18.4%。細(xì)分來看，熱交換系統(tǒng)毛利率整體較高，其中20KW至250KW產(chǎn)品平均售價從2019年的4323.5元提升至2021年的5074.8元，單價提升17.4%，毛利率從18.7%提升至20.6%，銷量也逐年提升。250KW-3000KW產(chǎn)品雖然平均售價有所提升，但是毛利率也從2019年的23%降低至2021年的21.9%。

值得注意的是，動力單元解決方案業(yè)務(wù)中，柴油動力單元毛利率僅為3%，電子測速器和電子執(zhí)行器的毛利率雖然有75%以上，但是單價較低，貢獻(xiàn)毛利較少。

招股書顯示，康明斯品牌柴油發(fā)動機是動力單元解決方案業(yè)務(wù)中提供的柴油動力單元及工業(yè)動力單元產(chǎn)品的關(guān)鍵組件?？得魉蛊放撇裼桶l(fā)動機，是興源動力與康明斯中國的合資企業(yè)康明斯動力的技術(shù)，經(jīng)合興源動力自制的熱交換系統(tǒng)及電子調(diào)速系統(tǒng)所集結(jié)而成的。

公司與康明斯集團(tuán)合作長達(dá)15年。公司主要向康明斯集團(tuán)采購專用發(fā)動機，根據(jù)弗若斯特沙利文報告所言，康明斯集團(tuán)為全球最大的柴油發(fā)動機制造商之一。截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，作為康明斯集團(tuán)的客戶，公司向康明斯集團(tuán)累積采購金額分別為7.55億元、4.83億元及6.29億元，分別占同期總采購額的61.6%、58.3%及57.4%。

除了上述采購，公司還向康明斯集團(tuán)銷售大量自制的熱交換系統(tǒng)及電子調(diào)速系統(tǒng)。截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度，公司向康明斯集團(tuán)銷售金額分別約1.77億元、2.02億元及2.60億元，分別占公司的總收入約13.2%、19.6%及20.0%。

由此可見，康明斯集團(tuán)是公司重大采購商和供應(yīng)商，存單較大單一客戶風(fēng)險以及單一供應(yīng)商風(fēng)險。公司也在招股書中提到，盡管公司自2006年以來一直與康明斯集團(tuán)保持密切的業(yè)務(wù)關(guān)系，但公司無法保證在未來維持或繼續(xù)發(fā)展該業(yè)務(wù)關(guān)系。倘若康明斯集團(tuán)決定終止與公司的業(yè)務(wù)關(guān)系，興源動力業(yè)務(wù)及競爭力將受到重大不利影響。

原材料價格持續(xù)上行，盈利能力恐承壓

熱交換系統(tǒng)是興源動力當(dāng)前第一大業(yè)務(wù)來源，所謂的熱交換系統(tǒng)是用于將熱能從一種介質(zhì)傳遞到另一種介質(zhì)以達(dá)到冷卻及加熱目的的熱交換器(亦稱為散熱器或冷卻系統(tǒng))。大多數(shù)熱交換系統(tǒng)廣泛用于機器、汽車、樓宇及電子產(chǎn)品。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，受國家對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的推動，中國柴油發(fā)電機組市場需求旺盛。工業(yè)化、城市化進(jìn)程的加快，5G站及云計算等有利于電信及物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的政策，將推動國內(nèi)對柴油發(fā)電機組的需求，從而將增加對熱交換系統(tǒng)、柴油動力單元及電子調(diào)速系統(tǒng)的需求，因其全為柴油發(fā)電機組的組成部分。

按收入計算，中國的熱交換系統(tǒng)市場2020年市場規(guī)模約為1334億元，沙利文預(yù)計未來，至2025年該市場規(guī)模將達(dá)到1854億元，2020年至2025年復(fù)合年增長率為6.8%。

盡管整個行業(yè)的增速并不是很高，但是由于熱交換系統(tǒng)的生產(chǎn)需要高度的產(chǎn)品定制，以匹配特定的熱交換系統(tǒng)與其將安裝的柴油發(fā)動機的功率輸出及發(fā)熱量以及具體的操作環(huán)境，以上所有均需要行業(yè)內(nèi)的相關(guān)經(jīng)驗及技術(shù)知識，因此一旦建立了供應(yīng)關(guān)系，更換供應(yīng)商的成本較高，因此通常合作后，較難更換。柴油發(fā)電機組行業(yè)的熱交換系統(tǒng)市場分散，由國內(nèi)公司主導(dǎo)，按收入計算，五大市場參與者于2020年估計市場份額為14.4%。興源動力是2020年柴油發(fā)電機組市場最大的熱交換系統(tǒng)制造商，市場份額為9.4%，而第二至第五大市場參與者約占5.0%。

值得一提的是，興源動力是2020年互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心市場上最大的熱交換系統(tǒng)制造商，市場份額估計為17.6%，而其他前五名參與者的市場份額合計為7.1%。公司為中國少數(shù)能夠設(shè)計高性能熱交換系統(tǒng)以滿足功率輸出范圍為20千瓦至3000千瓦的發(fā)動機需求的制造商之一。

如此看來，興源動力在柴油發(fā)電機組行業(yè)的熱交換系統(tǒng)市場具有較強的市場話語權(quán)，并且具有一定的技術(shù)實力。

不過由于柴油動力單元和電子調(diào)速系統(tǒng)的主要原材料為銅和鋁。熱交換系統(tǒng)的生產(chǎn)也很大程度上依賴銅及鋁制成的部件，例如熱管和鰭板，因為它們具有高延展性、導(dǎo)熱性和耐腐蝕性。而銅與鋁的價格是眾多大宗商品中價格相對堅挺的品種。2020年銅及鋁的年均市場價格分別為48780.6元/噸和14166.5元/噸。沙利文預(yù)計2025年中國銅及鋁的年均市場價格將繼續(xù)上漲，分別增至54173.6元/噸和15732.7元/噸。

不難看出，銅和鋁的價格持續(xù)上行，公司的毛利率也將承壓，屆時公司的盈利能力也將受到影響。

綜合來看，即使興源動力在熱交換系統(tǒng)領(lǐng)域具備一定的技術(shù)實力，且營收排名居前，但公司不管是業(yè)務(wù)、業(yè)績還是參股企業(yè)等諸多方面都與康明斯深度綁定，若康明斯不再與公司合作，興源動力亦將受到重大影響。不僅如此，公司的上游原材料為銅和鋁，而銅和鋁價格持續(xù)走高，近三年來公司的業(yè)績增長水平一般，后續(xù)原材料價格繼續(xù)上行亦將對公司的盈利能力產(chǎn)生影響。