新股前瞻|中國口腔醫(yī)療：六次遞表港交所 擴(kuò)張仍需內(nèi)外兼修

“金眼、銀牙、銅骨頭”，這句俗語足以表明口腔醫(yī)療服務(wù)這個(gè)細(xì)分賽道的火熱。盡管賽道吸金效應(yīng)明顯，但并非所有的選手都能得到青睞與認(rèn)可。來自浙江溫州的民營口腔連鎖中國口腔醫(yī)療集團(tuán)有限公司(以下簡稱：中國口腔醫(yī)療)就屢屢被港交所拒之門外。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2022年4月29日，中國口腔醫(yī)療再次向港交所遞交上市申請(qǐng)，堅(jiān)持香港IPO上市，這是其第6次遞表。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2020年收益計(jì)，該公司是溫州最大私人牙科服務(wù)提供商，在溫州民營及整個(gè)牙科服務(wù)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額分別約為23.8%。

營收終跨過億元門檻

招股書顯示，中國口腔醫(yī)療目前在溫州擁有和運(yùn)營5家民營牙科醫(yī)院(溫州市區(qū)的溫州醫(yī)院、鹿城醫(yī)院、溫州口腔，位于瑞安市的瑞安分院，位于龍港市的蒼南醫(yī)院)。這5家牙科醫(yī)院，都是醫(yī)療保險(xiǎn)定點(diǎn)醫(yī)院。截至2021年12月31日，中國口腔醫(yī)療集團(tuán)有53名牙科醫(yī)師、83名護(hù)士、32名其他醫(yī)學(xué)專業(yè)人員。

深耕溫州多年，中國口腔醫(yī)療營收終于邁過億元門檻，2019年至2021年（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），該公司的收入分別為8316萬元（單位：人民幣，下同）、8456萬元和1.05億元，同比分別增長1.7%、23.5%；相應(yīng)的凈利潤分別為1546.3萬元、1498.0萬元和3217.7萬元，同比分別增長-3.1%、114.8%，經(jīng)營狀況并不穩(wěn)定。

業(yè)務(wù)方面，報(bào)告期內(nèi)，口腔綜合治療科收入分別為3011萬元、3285.6萬元、3660.4萬元，分別占總收益的比例約36.2%、38.9%及34.8%；牙齒正畸科的收入分別為2093.4萬元、2165.8萬元、2258.7萬元，分別占總營收的25.2%、25.6%及21.4%；口腔修復(fù)科的收入分別為1717.1萬元、1680.0萬元、2322.9萬元，分別占總營收的比例分別為20.6%、19.9%、22.1%；種植牙科的收入分別為944.8萬元、785.2萬元、1660.8萬元，分別占總收益的比例分別為11.4%、9.3%、15.8%?？谇痪C合治療科和牙齒正畸科產(chǎn)生的收入雖呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，但增幅較低（約10%左右），可見占比近六成的兩項(xiàng)主營業(yè)務(wù)的天花板已然逼近，想象空間不足。而種植牙科于2021年?duì)I收漲幅高達(dá)111.5%，為過億營收助力。

營收破億的同時(shí)，該公司的盈利狀況保持良好。報(bào)告期內(nèi)，中國口腔醫(yī)療分別錄得毛利約4530萬元、5060萬元及6690萬元，整體毛利率分別約為54.4%、59.9%及63.6%，總體呈增長趨勢(shì)。

擴(kuò)張劍指杭州何易？

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，中國口腔醫(yī)療業(yè)績?cè)鲩L緩慢，與其依賴溫州單一市場(chǎng)不無關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，溫州醫(yī)院收入分別為8315.9萬元、8455.6萬元、1.05億元，分別占總收益的72.6%、75.7%及70.2%。

與此同時(shí)，囿于溫州一隅導(dǎo)致其活躍患者人數(shù)難掩增長頹勢(shì)。2019年至2021年，該公司分別擁有活躍患者（指于有關(guān)財(cái)政年度到訪牙科醫(yī)院接受至少一次牙科治療的患者）約60830名、62988名及61910名，活躍患者中的分別約31.9%、43.7%及33.6%為復(fù)診患者?；钴S患者人數(shù)的增長緩慢，或?qū)?dǎo)致其業(yè)績?cè)鲩L缺乏動(dòng)力。

國內(nèi)民營牙科醫(yī)院行業(yè)連鎖化率低已是不爭的事實(shí)。根據(jù)國海證券研報(bào)，該行業(yè)全國范圍內(nèi)市場(chǎng)集中度低，前五大民營口腔連鎖機(jī)構(gòu)的合計(jì)市場(chǎng)占有率CR5不足5%。多數(shù)民營口腔連鎖已經(jīng)有10至20年的經(jīng)營歷史，以拜博口腔、佳美口腔為代表的連鎖機(jī)構(gòu)有過多次全國擴(kuò)張計(jì)劃，全國擴(kuò)張結(jié)果整體不及預(yù)期，對(duì)比眼科、藥店等行業(yè)，口腔連鎖化率偏低。

除了持續(xù)挖掘溫州市場(chǎng)的增長潛力之外，中國口腔醫(yī)療還將擴(kuò)張之路鋪向杭州。招股書顯示，該公司計(jì)劃于浙江省杭州市和寧波市及其附近城市上海，尋求收購機(jī)會(huì)，開拓新的市場(chǎng)。

中國口腔選擇上述城市，自然是其市場(chǎng)成熟。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，于2016年至2020年，杭州、寧波及上海的整體牙科服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模大幅增長，復(fù)合年增長率分別為17.5%、14.9%及7.8%，而于2020年至2025年，三個(gè)城市的私人牙科服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)將分別按復(fù)合年增長率12.5%、12.0%及7.8%進(jìn)一步增長；同時(shí)，杭州、寧波及上海單次就診的平均開支分別按復(fù)合年增長率5.0%、4.8%及4.1%進(jìn)一步增加。

然而，對(duì)于杭州、上海、寧波等市場(chǎng)，并非只有中國口腔醫(yī)療一家覬覦。首先，杭州本身就具備頗有實(shí)力的通策醫(yī)療坐鎮(zhèn)。在浙江省內(nèi)，通策醫(yī)療擁有兩大口腔醫(yī)院，杭州口腔醫(yī)院和寧波口腔醫(yī)院。其中杭州口腔醫(yī)院成立于1952年，距今已經(jīng)有非常悠久的歷史。通策醫(yī)療借助兩大口腔醫(yī)院的影響力，通過“總院+分院”的模式向外擴(kuò)張，近幾年已經(jīng)獲得了不錯(cuò)的成績。

更為重要的是，通策醫(yī)療也要在浙江省進(jìn)行擴(kuò)張，還制定了一個(gè)擴(kuò)張計(jì)劃，名為“蒲公英計(jì)劃”，該計(jì)劃為未來3-5年內(nèi)，在浙江省開設(shè)100家分院。從通策醫(yī)療2019年年報(bào)展示的規(guī)劃圖來看，溫州已經(jīng)有一家口腔分院將開業(yè)，這或許會(huì)給中國口腔醫(yī)療的業(yè)務(wù)增長帶來一定的壓力。

牙椅單產(chǎn)平平 品牌力仍需持續(xù)建設(shè)

突破民營牙科行業(yè)連鎖擴(kuò)張困局，持續(xù)建設(shè)品牌力、夯實(shí)平臺(tái)力，或是民營牙科醫(yī)院的共識(shí)。而品牌力與平臺(tái)力背后，是優(yōu)秀醫(yī)生團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營效率等多方面累計(jì)的成果。

醫(yī)生方面，牙醫(yī)議價(jià)能力強(qiáng)、不必依附機(jī)構(gòu)，連鎖機(jī)構(gòu)需要尊重醫(yī)生的利益訴求，為醫(yī)生搭建能夠不斷實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的平臺(tái)，才能在吸引和留住醫(yī)生。截至2021年12月31日，中國口腔醫(yī)療共有53名持牌執(zhí)業(yè)牙醫(yī)，牙醫(yī)平均擁有九年臨床經(jīng)驗(yàn)。有競爭力的薪酬待遇、主動(dòng)讓醫(yī)生參與管理層，都是其留住醫(yī)生的措施。強(qiáng)有力的付出，導(dǎo)致報(bào)告期內(nèi)公司總員工成本節(jié)節(jié)高升，分別約為2760萬元、2520萬元及3100元，占總營收的33.2%、29.8%、29.5%。

牙椅單產(chǎn)是衡量口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的經(jīng)營效率的核心指標(biāo)。雖然中國口腔醫(yī)療的招股書并沒有披露其牙椅單產(chǎn)，但根據(jù)總營收和牙椅數(shù)目，我們可以粗略算出，2021年該公司旗下溫州醫(yī)院的牙椅單產(chǎn)為123萬元/臺(tái)、鹿城醫(yī)院為99萬元/臺(tái)、龍港醫(yī)院為36.82萬元/臺(tái)。與通策醫(yī)療相比，差距明顯。公開資料顯示，通策醫(yī)療旗下杭州口腔醫(yī)院總院和城西分院牙椅單產(chǎn)于2020年分別達(dá)160萬元、270萬元且持續(xù)提升。 

更為重要的是，中國口腔醫(yī)療未能將「溫州牙科」、「溫州鹿城口腔」、「溫州口腔」及「龍港口腔」注冊(cè)為商標(biāo)，導(dǎo)致其在品牌建設(shè)上或存在缺口。該公司亦及時(shí)提出補(bǔ)救措施，比如董事決定將其牙科診所連鎖另取一個(gè)能在中國注冊(cè)的新商標(biāo)名稱，以更好地保護(hù)其品牌形象及聲譽(yù)。

根據(jù)弗若斯特沙利文，與牙科醫(yī)院相比，由于營運(yùn)規(guī)模較小，牙科診所在設(shè)立條件及投資額方面的門檻相對(duì)較低而民營牙科醫(yī)院在面積及業(yè)務(wù)規(guī)模、專業(yè)領(lǐng)域及人員方面面對(duì)較多法律要求。因此，與成立牙科醫(yī)院相比，牙科診所更容易取得收支平衡，且投資回報(bào)期要短得多。

此外，由于該公司現(xiàn)有的民營牙科醫(yī)院的半徑所覆蓋的患者群僅限于溫州附近或一般當(dāng)?shù)氐幕颊?。所以，成立牙科診所是在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大其溫州以外新的地區(qū)的業(yè)務(wù)范圍的有效途徑。然而，一旦以牙科診所方式擴(kuò)張，中國口腔醫(yī)療的品牌形象或許會(huì)受到影響。畢竟與牙科醫(yī)院相比，牙科診所的公信力與品牌力稍遜一籌。

綜上所述，中國口腔醫(yī)療深耕溫州市場(chǎng)，年?duì)I收終于突破億元。然而，過度依賴單一市場(chǎng)，導(dǎo)致其業(yè)務(wù)想象力不足。而在浙江省內(nèi)的擴(kuò)張一方面受到通策醫(yī)療的掣肘，另一方面自身的品牌力建設(shè)仍有不足，所以，中國口腔醫(yī)療的業(yè)務(wù)增長存在一定壓力。