智能電表芯片“小圈子里的大哥”，鉅泉光電能否跳出周期持續(xù)增長(zhǎng)？

隨著環(huán)境監(jiān)管要求日趨嚴(yán)格及國家能源政策的最新調(diào)整，電能質(zhì)量水平要求逐步提高，以及可再生能源等分布式發(fā)電資源數(shù)量不斷增加，傳統(tǒng)電力網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)難以支撐如此多的發(fā)展要求。智能電網(wǎng)(Smart Grid)的設(shè)想由此誕生，這一需求也帶來了傳統(tǒng)電網(wǎng)設(shè)備的升級(jí)換代。

近年來，電力物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展紅利下，我國智能電表的市場(chǎng)空間得以快速擴(kuò)大，鉅泉光電也因此順利成為智能電表芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，4月26日，鉅泉光電科創(chuàng)板首發(fā)獲通過。國金證券為其保薦機(jī)構(gòu)，擬募資5.11億元。

比起這次科創(chuàng)板成功過會(huì)，鉅泉光電給不少投資者的印象似乎更多地在于其尋求上市十一載，兩度敗北終圓夢(mèng)。那么問題來了，為何一家做智能電表芯片的龍頭企業(yè)，此前一直不受市場(chǎng)待見呢?

智能電表芯片“小圈子里的大哥”

毫無疑問，智能電網(wǎng)是當(dāng)今國際電網(wǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。由于我國具有廣泛的用電需求以及龐大的電力統(tǒng)一市場(chǎng)，智能電表一度被認(rèn)定是一個(gè)具有巨大潛力的藍(lán)海市場(chǎng)。

當(dāng)然事實(shí)也確實(shí)如此。根據(jù)國家電網(wǎng)公司發(fā)布的《國家電網(wǎng)智能化規(guī)劃總報(bào)告》，2009—2020年間，國家電網(wǎng)在智能電網(wǎng)方面的總投資約為3841億元，其中第一階段的投資額為341億元，第二階段和第三階段的投資額均為1750億元。

其中，在智能電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃中，用電環(huán)節(jié)的投資額占智能電網(wǎng)投資的比重最高，達(dá)到了30.85%。用電環(huán)節(jié)的投資將主要用于用電信息采集系統(tǒng)的建設(shè)，以實(shí)現(xiàn)電網(wǎng)企業(yè)與電力用戶的能量流、信息流、業(yè)務(wù)流的雙向互動(dòng)。

從整體市場(chǎng)容量來看，國網(wǎng)智能電表在2009年開始集中招標(biāo)，2014到2015年達(dá)到招標(biāo)量高點(diǎn)，隨著我國智能電表覆蓋率不斷提升，該輪智能電表改造的市場(chǎng)需求收窄，在2017到2018年上半年國網(wǎng)智能電表招標(biāo)量下降至低點(diǎn)。而智能電表的使用壽命一般為10年左右，早期投入使用的智能電表近年來陸續(xù)進(jìn)入更換周期。

以國家電網(wǎng)2017年的4.48億戶為第二批存量電表輪換的基數(shù)，并在之后各年招標(biāo)量中剔除當(dāng)年新增用戶對(duì)應(yīng)的招標(biāo)需求，則2018年至2021年，存量部分的4.48億分別替換0.36億、0.49億、0.22億和0.52億，累計(jì)完成替換1.59億只。

2018年下半年開始，國網(wǎng)招標(biāo)量開始出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。2018年國網(wǎng)集中招標(biāo)達(dá)5408.8萬只，較2017年增長(zhǎng)43.17%;2019年國網(wǎng)智能電表招標(biāo)量已達(dá)7391.2萬只，同比增長(zhǎng)36.65%。雖然后續(xù)招標(biāo)量持續(xù)下降大門，截至2021年末剩余未替換電表仍有2.89億只，若按年均輪換0.50億只推算，這波輪換至少要到2026年。

智能電表輪換毫無疑問帶來了穩(wěn)定的上游芯片需求。按2021年國網(wǎng)單、三相智能電表的招標(biāo)比例測(cè)算(單相表占比87%、三相表占比13%)，截至2021年末單、三相計(jì)量芯片的存量替換需求分別為2.50億顆和0.39億顆。

值得一提的是，無論是三相計(jì)量、單相計(jì)量、單相SoC還是電表MCU芯片領(lǐng)域，鉅泉光電在其國內(nèi)統(tǒng)招和出口市場(chǎng)都占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額。

在單、三相計(jì)量芯片市場(chǎng)，鉅泉光電和上海貝嶺一同占據(jù)了絕大部分市場(chǎng)份額，其中鉅泉光電在三相計(jì)量芯片領(lǐng)域出貨量常年穩(wěn)居第一，在單相計(jì)量芯片領(lǐng)域排名第二，，稱得上“行業(yè)大哥”。但問題卻在于，上述細(xì)分市場(chǎng)的容量相對(duì)較小，屬于“小圈子”。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，按銷售均價(jià)和主要市場(chǎng)需求量測(cè)算，2021年上述產(chǎn)品市場(chǎng)容量分別為1.2億元、9175萬元、1.65億元和3.92億元。相較之下，HPLC芯片市場(chǎng)同年容量為13.59億元，但鉅泉光電在其中的市占率和競(jìng)爭(zhēng)地位相對(duì)較低。

不過，隨著我國本輪堅(jiān)強(qiáng)智能電網(wǎng)建設(shè)接近尾聲，行業(yè)對(duì)下一代智能電表的關(guān)注度持續(xù)升溫。近年來，行業(yè)相關(guān)方一直積極探索下一代智能電表的技術(shù)、功能，并研討擬定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、方案。具體來看，介于使用壽命和強(qiáng)制檢定等原因，2018年更新的智能電表將在2027年年全面更新，也就是說，鉅泉光電的業(yè)績(jī)將隨這波更新?lián)Q代迎來新一輪高潮。

周期里的龍頭

雖然，在智能電表芯片領(lǐng)域，鉅泉光電的國產(chǎn)替代之路順利進(jìn)行，但過于專注主業(yè)同樣給公司帶來了一定的發(fā)展困境。

與德州儀器、上海貝嶺和復(fù)旦微等國內(nèi)外同行不同，鉅泉光電并沒有在開拓消費(fèi)電子、物聯(lián)網(wǎng)等非電網(wǎng)市場(chǎng)方面下功夫。相反，公司更加專注于智能電表市場(chǎng)。

這一特征在鉅泉光電的收入構(gòu)成上體現(xiàn)的更為明顯。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3億元、3.79億元和4.99億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)分別為3809.5萬元、6210.8萬元和1.01億元。但其源自智能電網(wǎng)領(lǐng)域的收入占比在95%以上。雖然公司也在光伏監(jiān)測(cè)、通訊基站等領(lǐng)域發(fā)力，但其帶來的營(yíng)收還不足5%。

顯然，鉅泉光電收入結(jié)構(gòu)單一的特征十分明顯，疊加其產(chǎn)品市場(chǎng)飽和度數(shù)據(jù)，公司成長(zhǎng)性上限問題隨之而來。

招股書顯示，公司終端客戶主要是國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，產(chǎn)品在市場(chǎng)有著較高的占率。截至2020年末，鉅泉光電三相計(jì)量芯片銷量2580萬顆，占整體目標(biāo)市場(chǎng)需求的95%;單相計(jì)量芯片2885萬顆、單相SoC芯片1469萬顆，分別占各自目標(biāo)市場(chǎng)需求的50%。

由于下游市場(chǎng)招標(biāo)周期性的問題，在周期初期和末期，鉅泉光電的營(yíng)收增速會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。2009-2017年下游市場(chǎng)第一輪大規(guī)模采購周期結(jié)束，其對(duì)應(yīng)的是鉅泉光電2012-2018年?duì)I收年復(fù)合增速僅為3.06%;而2018年第二輪大規(guī)模采購周期開始，公司在初期三年內(nèi)營(yíng)收復(fù)合增速便飆升至48.72%。

費(fèi)用端方面，穩(wěn)定的下游市場(chǎng)及自身較高的市占率，給公司帶來的優(yōu)勢(shì)同樣明顯。與不少行業(yè)執(zhí)著于下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不同，穩(wěn)定的下游市場(chǎng)環(huán)境極大地降低了公司的銷售費(fèi)用支出。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用僅隨營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定提升，2021年為679.3萬元，占當(dāng)期營(yíng)收比例僅為1.36%。

而這也使得其能投入更多的研發(fā)資金進(jìn)行下一代的智能電表芯片研發(fā)。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，鉅泉光電的研發(fā)投入占比始終維持在15%以上，并在2021年達(dá)到18.34%，超過可比公司均值水平。

除此之外，在收現(xiàn)能力上，公司在報(bào)告期內(nèi)的收現(xiàn)能力不斷提升，2021年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)到1.93億元，于報(bào)告期內(nèi)首次超過當(dāng)期凈利潤(rùn)，體現(xiàn)了公司整體回收現(xiàn)金流較好。對(duì)此鉅泉光電表示是受益于行業(yè)產(chǎn)能短缺，產(chǎn)業(yè)鏈資金流動(dòng)加速，公司競(jìng)爭(zhēng)力逐步提升，公司經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目減少、經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目增加。

并且2019-2021年，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占營(yíng)業(yè)收入的比重從83.65%提升至104.42%，說明在下游需求旺盛的情況下，公司仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的收現(xiàn)能力，公司可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)。

雖然鉅泉光電作為智能電表芯片的龍頭在上升周期的行業(yè)統(tǒng)治力毋庸置疑，但在相隔10年的市場(chǎng)周期內(nèi)，公司僅有短短數(shù)年增長(zhǎng)紅利，也就意味著投資者需要承擔(dān)其在下降周期內(nèi)的平庸發(fā)展。如此投資節(jié)奏對(duì)投資者吸引力究竟有多大，似乎還有待市場(chǎng)驗(yàn)證。