20年翻15倍，陪特斯(TSLA.US)長跑10年，投資頂流BG的“投資經(jīng)”

如果說，巴菲特的伯克希爾是價(jià)值投資界一座難以逾越的高峰，那么來自蘇格蘭愛丁堡的Baillie Gifford（BG）則是另外一座。

2004年投資亞馬遜(AMZN.US)，2011年投資Illumina(ILMN.US)，2013年投資特斯拉(TSLA.US)，2014年投資阿里巴巴-SW(09988)，2017年投資Shopify(SHOP.US)，2018年投資莫德納(MRNA.US)……均使BG獲得了驚人的回報(bào)。

BG剛開始投資亞馬遜時(shí)，亞馬遜(AMZN.US)的營收不過70億美元，到2021年，這一數(shù)字已飆升至近4700億美元，股價(jià)飆升超過60倍。

特斯拉，BG最成功的投資項(xiàng)目之一，從2013年至今，股價(jià)已飆升超過30倍，市值從不到200億美元翻倍至突破10000億美元。

在過去20年里，BG管理的資產(chǎn)增長了15倍。截至2021年12月底，BG管理的資產(chǎn)達(dá)到3360億英鎊。

回顧其發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)，除了堅(jiān)持其古老而獨(dú)特的無限責(zé)任合伙制的治理架構(gòu)，保持多元、樂觀、好奇的企業(yè)文化，BG的超長期投資理念和風(fēng)格是其取得成功的主要原因。

百年實(shí)踐：順應(yīng)時(shí)代+布局全球

成立于1908年，至今擁有114年的悠久歷史，BG是一家骨灰級(jí)老牌投資基金。

起初，BG只有兩位創(chuàng)始人：奧古斯都·貝利（Augustus Baillie）上校和卡萊爾·吉福德（Carlyle Gifford）律師，兩位都沒有金融背景。

1908年，福特第一輛“T型車”風(fēng)靡美國，兩位創(chuàng)始人意識(shí)到，美國作為新興市場(chǎng)即將迎來大爆發(fā)，于是他們決定轉(zhuǎn)型投資領(lǐng)域，BG成立后的第一筆資金也因此流入了為汽車輪胎提供原料的英屬馬來亞橡膠種植園。BG通過此次投資賺得了“第一桶金”。

一戰(zhàn)結(jié)束，BG繼續(xù)看多美國，聚焦基建行業(yè)，并入股了聯(lián)合太平洋鐵路等鐵路公司，最終在美國投入了20％的總資產(chǎn)。BG又一次做出了正確的選擇。

二戰(zhàn)之后，英鎊貶值帶來了英國金融行業(yè)的繁榮，信托業(yè)大受提振，依賴于信托的BG賺得盆滿缽滿，但公司的第二代管理層逐漸被暫時(shí)的輝煌蒙蔽了雙眼。

20世紀(jì)70年代滯漲時(shí)期，信托業(yè)受到巨大沖擊，但公司仍專注于眼前的客戶群，BG的資金端開始下滑。而更為致命的是，1978年，BG的第二大客戶Edinburgh & Dundee信托公司被收購，該客戶帶來的傭金比公司的利潤還高。 BG一度陷入危機(jī)。

雖然最終安全度過危機(jī)，但痛定思痛的BG決定走出舒適區(qū)。

1979年，撒切爾夫人領(lǐng)導(dǎo)的保守黨上臺(tái)，發(fā)布了一系列刺激政策，從此開啟了英國長達(dá)20年的牛市。在此期間，BG重倉的美日市場(chǎng)從70年代的低迷中走出，進(jìn)入高速發(fā)展期。

值得一提的是，吸取前期過度集中信托的教訓(xùn)，BG開始大力拓展養(yǎng)老金客戶。養(yǎng)老金負(fù)債端長期穩(wěn)定的特點(diǎn)與BG的投資理念不謀而合，因此，BG吸引了大量養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、慈善基金等機(jī)構(gòu)投資者。時(shí)至今日，養(yǎng)老金依然是BG最重要的客戶群體。

牛市效應(yīng)疊加這一關(guān)鍵投資，BG管理的資產(chǎn)一下就從1979年的3億英鎊飆升到1998年的162億英鎊。

時(shí)間來到千禧年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2007年的次貸危機(jī)，對(duì)市場(chǎng)信心的打擊很大。為繼續(xù)保持增長，BG積極布局中國、印度、巴西等海外新興市場(chǎng)。

尤其是中國市場(chǎng)。BG在2008年發(fā)行了其第一只中國主題基金，主要投資于消費(fèi)、醫(yī)療、科技等領(lǐng)域。截至今年3月底，該基金規(guī)模在490億英鎊左右，重倉騰訊、阿里巴巴、寧德時(shí)代(300750.SZ)、京東(JD.US)、美團(tuán)-W(03690)等企業(yè)。

從美國市場(chǎng)，到本土市場(chǎng)，再到海外新型市場(chǎng)，BG的押注順應(yīng)時(shí)代發(fā)展的潮流，業(yè)務(wù)逐漸覆蓋全球市場(chǎng)。

經(jīng)歷百年的沉淀，BG的核心投資策略就此成型：長期全球成長策略（Long Term，Globle Growth，LTGG），就是在全球范圍內(nèi)挖掘并長期投資于最具競(jìng)爭力、創(chuàng)新性和成長效率的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，持倉周期為五年以上。

投資理念：堅(jiān)持長期投資+不懼短期波動(dòng)

“真正的投資者以十年為單位思考，而非以季度為單位思考，“這是BG最廣為人知的投資理念。

基金市場(chǎng)上經(jīng)常聽到“長期投資”的口號(hào)，但是投資者很難不受短期消息的干擾。

“有效市場(chǎng)理論”認(rèn)為，股票的價(jià)格能充分反映該資產(chǎn)的所有可獲得的信息，即"信息有效"，一旦出現(xiàn)新的消息，股票的價(jià)格就一定會(huì)隨之變動(dòng)。

這個(gè)理論說明，投資者關(guān)注企業(yè)盈利公告、宏觀經(jīng)濟(jì)新聞是合理的。反過來，追逐短期回報(bào)的力量又強(qiáng)調(diào)了這個(gè)理論，一手發(fā)掘了特斯拉和亞馬遜的BG王牌基金經(jīng)理詹姆斯·安德森（James Anderson）在2021年對(duì)投資者的信中表示。

但這些信息未必能真實(shí)地預(yù)示未來。

以特斯拉為例。2013年BG入股特斯拉時(shí)，BG已經(jīng)意識(shí)到，在未來的某一天，電動(dòng)汽車將比內(nèi)燃機(jī)汽車具有更高的性能和更便宜的價(jià)格。鑒于當(dāng)時(shí)西方電動(dòng)汽車領(lǐng)域只有特斯拉有這樣的實(shí)力，BG的投資決策就很簡單明了。

然而，當(dāng)時(shí)的特斯拉負(fù)面纏身。特斯拉股在短短6周內(nèi)發(fā)生三起Model S自燃事故，兩個(gè)月內(nèi)價(jià)下跌近37%，市值縮水80億美元，特斯拉一度陷入危機(jī)。

現(xiàn)在來看，當(dāng)時(shí)的投資者被散步恐慌情緒的華爾街分析師和做空機(jī)構(gòu)搞糊涂了。而馬斯克的口無遮攔也經(jīng)常導(dǎo)致特斯拉股價(jià)異常波動(dòng)。

但這些新聞對(duì)于BG而言是一種市場(chǎng)失效，BG相信馬斯克能夠帶領(lǐng)電動(dòng)車戰(zhàn)勝內(nèi)燃機(jī)汽車。因此，BG選擇是買入然后耐心等待。也是這一年，特斯拉第一次在美股爆發(fā)了亮瞎市場(chǎng)的漲幅。

在此后的8年間，外界對(duì)特斯拉的質(zhì)疑從未停止，特斯拉一度成為對(duì)沖基金最愛做空的股票，但無論特斯拉遭遇什么風(fēng)暴，BG都堅(jiān)持多頭倉位：2015年3月至2016年12月，BG還在特斯拉股價(jià)疲弱時(shí)6次加倉。到2017年，BG已躍升至特斯拉第二大股東。

到2020年底，BG旗艦級(jí)基金——蘇格蘭抵押貸款（SMT）基金在特斯拉上狂賺290億美元，在投資界一戰(zhàn)成名。

BG對(duì)于長期投資理念的癡迷，背后是它對(duì)于未來的可預(yù)知性的推崇，它相信摩爾定律具備很多事物沒有的預(yù)測(cè)能力。根據(jù)摩爾定律，在同樣的成本下，計(jì)算機(jī)的計(jì)算能力每隔24個(gè)月就會(huì)翻倍。該定律曾成功預(yù)測(cè)過去50年的計(jì)算機(jī)發(fā)展趨勢(shì)，根據(jù)荷蘭芯片巨頭ASML首席技術(shù)官M(fèi)artin van den Brink的說法，摩爾定律的有效性至少可以再延申超過10年。

安德森在給投資者的信中談到：

“具體的對(duì)投資判斷的影響可能是模糊、不精準(zhǔn)的。但只要記住指數(shù)增長的模式，投資者就會(huì)對(duì)個(gè)人電腦、電子游戲、手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)，新能源，基因編輯等打開眼界?！?/strong>

將于4月30日退休的安德森，1983年加入BG，1987年成為合伙人，2000年開始管理SMT。他善于捕捉高成長型企業(yè)并長期陪伴，亞馬遜、特斯拉、阿里巴巴、莫德納都是SMT的重倉標(biāo)的。

在他管理的20多年時(shí)間里，SMT為股東創(chuàng)造了1371%的回報(bào)率，遠(yuǎn)超富時(shí)環(huán)球指數(shù)343%的回報(bào)率。

但在過去的一年中，受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期影響，SMT專注的科技股遭遇重挫。SMT管理的股票價(jià)格下挫近10%，其創(chuàng)造的回報(bào)率降至-13.1%，遠(yuǎn)低于富時(shí)環(huán)球指數(shù)的12.8%。

截至2022年3月31日SMT的表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：BG官網(wǎng)

這令許多悲觀的投資者懷疑，科技股是否失去了發(fā)展的動(dòng)力？

安德森承認(rèn)，他在職業(yè)生涯中，無論是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，還是08年金融危機(jī)期間，他從來沒見過科技股遭遇現(xiàn)在這樣的拋售，無論未來潛力如何。影響企業(yè)長期發(fā)展的因素都被忽視了。

他認(rèn)為，黑天鵝事件無法避免，投資者必須經(jīng)受得住短期波動(dòng)帶來的影響，關(guān)注長線。

“不祥日永遠(yuǎn)存在，但我認(rèn)為，如果你能夠承受，你的客戶和儲(chǔ)戶能夠承受，那么尋找極端贏家就是最好的投資方式”。

投資風(fēng)格：主動(dòng)投資+以少勝多+低換手率+嚴(yán)控倉位

在投資理財(cái)中，投資者面臨兩種基本投資策略：主動(dòng)投資和被動(dòng)投資。

所謂的主動(dòng)投資，就是投資人會(huì)更主動(dòng)的在市場(chǎng)里面進(jìn)行操作，主動(dòng)選股，主動(dòng)擇時(shí)。他們相信自己的投資能力可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。因此，主動(dòng)投資需要投資者長期具備研究分析、獲取信息和把握時(shí)機(jī)的能力。

比如巴菲特、林奇，這些投資大師都是主動(dòng)投資者，都具備主動(dòng)管理資產(chǎn)的能力。

被動(dòng)投資是近些年來興起的概念，關(guān)注資產(chǎn)類別，進(jìn)行指數(shù)投資，不主動(dòng)尋求超越市場(chǎng)，而是試圖復(fù)制指數(shù)的表現(xiàn)，簡單來說這種投資方式就是隨大流。與主動(dòng)投資相比，被動(dòng)投資成本更低，因而越來越受到投資者的青睞。

BG顯然不是隨大流的投資者。BG認(rèn)為19世紀(jì)以來權(quán)益投資的初心是關(guān)注真正的公司和真正的項(xiàng)目，然而被動(dòng)投資僅關(guān)注降低交易成本，忽略了對(duì)企業(yè)長期競(jìng)爭力、財(cái)務(wù)狀況和戰(zhàn)略能力的判斷能力。

BG一直相信，真正的投資需要尋找并且長期陪伴極少數(shù)卓越公司，因?yàn)橥顿Y回報(bào)具有“不對(duì)稱性”，絕大多數(shù)的回報(bào)都來自于極少數(shù)。

根據(jù)美國亞利桑那州立大學(xué)教授亨德里克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）的研究，從1926年到2019年，美股上市公司共為股東創(chuàng)造47.4萬億美元的凈財(cái)富，其中，TOP 5公司創(chuàng)造的凈財(cái)富占總凈財(cái)富的11.9%，50%凈財(cái)富是由前83家公司（比例僅為0.3%）創(chuàng)造的。另外，超過57%的公司導(dǎo)致股東損失財(cái)富。

研究還發(fā)現(xiàn)，股市財(cái)富創(chuàng)造集中度近年來出現(xiàn)加強(qiáng)的趨勢(shì)。從2017到2019年，TOP 5公司創(chuàng)造的凈財(cái)富占總凈財(cái)富的22.1%。

因此，成功的投資就是努力找出盡可能多的新超級(jí)明星公司，投資的最大難點(diǎn)也在于此。

安德森認(rèn)為，潛力無限的公司應(yīng)該具備以下特征：從不自我設(shè)限，沒有歷史包袱；由創(chuàng)始人來領(lǐng)導(dǎo)公司（幾乎是這樣）；具有獨(dú)特的經(jīng)營哲學(xué)（通常是從“第一性原理”出發(fā)而獨(dú)創(chuàng)出來的）。除了第二條，特斯拉完全符合安德森的描述。

BG曾針對(duì)特斯拉的核心競(jìng)爭力、商業(yè)模式以及長期幾何級(jí)增長邏輯設(shè)計(jì)了一個(gè)“盡調(diào)十問”。后來，BG對(duì)于大規(guī)模投資的立項(xiàng)都會(huì)如法炮制，包括英偉達(dá)和蔚來。

來源：BG 官網(wǎng)

BG從2020年開始大力減持特斯拉，此舉曾一度拉崩特斯拉股價(jià)。安德森表示，特斯拉股價(jià)大漲后超過了客戶投資組合的權(quán)重限制，這意味著需要減少持股，但對(duì)公司本身依然非常樂觀。

但他的接班人湯姆·斯萊特（Tom Slater）則把矛頭直接指向馬斯克：“特斯拉近年越發(fā)依賴馬斯克這位天才領(lǐng)袖，運(yùn)營執(zhí)行力卻不足，限制了特斯拉的成長空間，擴(kuò)張產(chǎn)能也變得捉襟見肘，所以我們才減持?！?/p>

截至目前，BG已減持特斯拉股份至1%。但從BG持倉比重上看，特斯拉仍是BG的重倉對(duì)象。截至2021年底，特斯拉仍占其持倉比重的6.3%。

來源：Whalewisdom

在BG的投資組合中，除了特斯拉、亞馬遜、騰訊等成功案例，也不乏失敗案例，比如巴西前首富旗下石油公司OGX和德國太陽能電池板制造商Q-CELLS（兩家公司均已申請(qǐng)破產(chǎn)）、因創(chuàng)始人違規(guī)而股價(jià)長期一蹶不振的 Lending Club，受疫情沖擊陷入困境的愛彼迎。但是，BG并沒有因?yàn)槠渲幸患夜镜牟▌?dòng)使整個(gè)投資組合陷入困境。

原因在于，BG會(huì)嚴(yán)格控制倉位，保證相對(duì)分散且不加杠桿。

以SMT基金為例，截至2022年3月31日，其投資組合覆蓋了53家上市公司和49家非上市公司，前十大重倉集中度為44.3%，而單個(gè)倉位的最高占比原則上不超過10%。

截至2022年3月31日SMT持倉前10，數(shù)據(jù)來源：BG官網(wǎng)

此外，分散持倉和重倉成長型公司的組合，只要一兩家大獲成功，足以彌補(bǔ)其他避之不及的損失。

BG堅(jiān)守的長期投資理念，以及對(duì)于超級(jí)成長型公司的迷戀，造就了其遠(yuǎn)低于同業(yè)的換手率。

在過去的三年中，BG基金平均持倉時(shí)間超過7年，全球同類機(jī)構(gòu)的平均持倉時(shí)間約為2年。BG換手率長期偏低，2021Q3報(bào)告披露其過去十年平均換手率約為4%。

數(shù)據(jù)也告訴我們，即使是主動(dòng)投資者，在成交量活躍的情況下，仍有可能表現(xiàn)遜于大盤指數(shù)。最大的贏家=主動(dòng)投資+低換手率。

在1995年至2013年間，最主動(dòng)而高換手的基金經(jīng)理，扣除成本后的平均表現(xiàn)比大盤加權(quán)指數(shù)低1.9%；最主動(dòng)而換手低的基金經(jīng)理，扣除成本后的平均表現(xiàn)比大盤加權(quán)指數(shù)高2.3%。

作為一家百年老店，BG有這個(gè)年紀(jì)不常有的敏銳、好奇心和創(chuàng)造力，也有這個(gè)年紀(jì)應(yīng)該有的耐心和信心。實(shí)際上，長期主義也好、主動(dòng)投資也好、以少勝多也好、分散投資也好，BG本質(zhì)上關(guān)注的是企業(yè)未來長達(dá)十年的發(fā)展前景，這種樸素的投資哲學(xué)使他們與現(xiàn)代金融市場(chǎng)上迷戀復(fù)雜模型的投資者有著根本區(qū)別。

本文編選自“華爾街日?qǐng)?bào)”，作者：卜淑情；智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。