敦和資管：美股成為短期避風港 美國國債利差倒掛后續(xù)發(fā)展幾何？

核心觀點：美債收益率曲線在3月呈現(xiàn)加速平坦化的特征，10-2利差曾一度出現(xiàn)倒掛，雖然這并不預示經(jīng)濟衰退必然發(fā)生，但出現(xiàn)顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現(xiàn)的收益率曲線“熊平”比“牛平”對經(jīng)濟衰退的指示性更強。歷史統(tǒng)計顯示，當美債10-2利差縮到0-25bp時，美聯(lián)儲基本上都在一年半的時間內(nèi)結(jié)束加息，美股都會出現(xiàn)10%以上的調(diào)整。目前標普股息率已經(jīng)比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對于債券對于保險、養(yǎng)老基金等長期配置型投資者缺乏吸引力?？紤]到無風險利率中樞的大幅抬升，當前標普市盈率隱含的風險溢價依然處于08年以來的最低水平，美股反而變得比年初更貴。未來隨著美股盈利預期開始下調(diào)，美股的風險溢價會重新回升，成為美股新一輪下跌的導火索。

3月份隨著俄烏沖突的緩解，市場風險偏好重新回升，并且關注點回到歐美高通脹和央行緊縮的年度主線上。美債收益率曲線在3月呈現(xiàn)加速平坦化的特征，10-2利差從月初的40bp降至0bp附近，并曾一度出現(xiàn)倒掛，這是否意味著美國經(jīng)濟會陷入衰退呢?雖然10-2利差倒掛并不預示經(jīng)濟衰退必然發(fā)生，但出現(xiàn)顯著放緩幾乎是確定的，而且伴隨高通脹和貨幣緊縮出現(xiàn)的收益率曲線“熊平”比“牛平”對經(jīng)濟衰退的指示性更強。

基于美國經(jīng)濟研究局(NBER)對周期的劃分顯示，在過去4次美國衰退發(fā)生前，10-2息差確實都曾發(fā)生過倒掛。不過，并非發(fā)生倒掛一定緊接著經(jīng)濟出現(xiàn)衰退。

過去幾次隱含衰退概率峰值超過80%的時候，大約在之后的12個月都發(fā)生了衰退。但1998年的案例則顯示，當時收益率曲線隱含的衰退概率最高時也只有50%，而最終衰退并沒有發(fā)生。目前收益率曲線隱含的衰退概率只有14%，和歷次倒掛情形相比，確實說明經(jīng)濟衰退的壓力并不大，目前仍停留在放緩區(qū)間。

不過收益率曲線倒掛至少預示經(jīng)濟會顯著放緩，倒掛情形隨之而來的是美國PMI下行階段。目前美國的高通脹對消費的侵蝕作用已逐步顯現(xiàn)。敦和資管計算咨商會消費信心的預期和現(xiàn)狀的差值（反映美國的消費活動處于景氣周期的峰值，未來面臨放緩壓力的指標）。而從過去PMI和美國消費的對應關系來看，只要居民消費量增速開始回落，PMI就處于下行周期。

收益率曲線的倒掛既可以發(fā)生在緊縮周期，表現(xiàn)為“熊平”，也可以發(fā)生在寬松周期，表現(xiàn)為“牛平”。1988年以來的5次倒掛(不包括本次)，1998年和2019年都是“牛平”，美國CPI都沒有超過2%，而前一次沒有出現(xiàn)衰退，后一次發(fā)生衰退也主要是疫情造成的，而收益率曲線倒掛時疫情還沒有發(fā)生。其余3次都是經(jīng)典的“熊平”式倒掛，對應的背景都是因為通脹壓力上升，美國CPI達到4%左右，美聯(lián)儲無法因為經(jīng)濟放緩而暫停緊縮。當前美國CPI已經(jīng)創(chuàng)下40年來新高，貨幣政策相比過去更沒有轉(zhuǎn)向的可能，因而一旦出現(xiàn)熊平倒掛，未來美國經(jīng)濟大幅放緩甚至衰退的概率并不低。

雖然收益率曲線的倒掛一開始是由市場交易預期造成，但是銀行在資金成本和收益非常接近的情況下，也會減少放貸意愿，從而對經(jīng)濟造成實質(zhì)性的負反饋。從統(tǒng)計上可以看到，過去當美債10-2利差縮到0-25bp時，美聯(lián)儲基本上都在一年半的時間內(nèi)結(jié)束加息，尤其是1980年以來，基本在6個月以內(nèi)就會結(jié)束加息，只有在70年代高通脹階段會在14-16個月之后停止加息。所以一旦收益率曲線開始倒掛，也意味著加息周期反而會縮短。

歷史統(tǒng)計顯示，美債10-2利差縮窄至25bp以內(nèi)后，不管經(jīng)濟是否真的會衰退，美股都會出現(xiàn)10%以上的調(diào)整。因為股票也同樣受收益率曲線傳達的衰退預期的影響，即使這個預期未必一定對。當前曲線平坦化的特征也意味著美股近期的調(diào)整是不充分的，表現(xiàn)出和美債投資者完全不同的樂觀情緒。

此外，目前標普股息率已經(jīng)比10年期美債收益率低100bp以上，股票相對于債券對于保險、養(yǎng)老基金等長期配置型投資者缺乏吸引力。目前標普股息率維持在1.40%附近，比10年期美債2.8%的水平低140BP左右，兩者利差創(chuàng)近十年新高。從次貸危機以來，每次美債收益率比標普股息率高出100BP以上的時候，股票均有一定調(diào)整。因為一旦利差達到這個水平，長期配置型投資者就會認為債比股更有吸引力，將一部分股票置換為債券。

隨著全球經(jīng)濟增速放緩，股票盈利增長對股價的貢獻也在減弱，在這樣的一個背景下，投資者對股息率的要求就會越來越高，債券收益率不需要比股息率高出太多，債券的吸引力就會增加。

如何理解美股如此樂觀?俄烏地緣政治沖突使得美股成為了短期的避風港。俄烏沖突增加了東西方長期對峙的擔憂，部分資金從俄羅斯、等新興市場資產(chǎn)中撤離，同時歐洲經(jīng)濟的下行風險也大于美國，歐股也不是資金棲息的選擇，自然美股就成為了在全球股票大類資產(chǎn)中充當避風港的角色。

未來隨著美股盈利預期開始下調(diào)，美股的風險溢價會重新回升，成為美股新一輪下跌的導火索。即使美國經(jīng)濟不出現(xiàn)衰退，但隨著PMI逐步回落，美股盈利預期也會逐步下修。在上一輪2018年加息周期的后半段，美股盈利預期就開始回落，并持續(xù)至2019年。PMI不僅影響盈利預期，也會影響美股的風險溢價，2018年加息導致美國PMI回落至55以下后，標普的風險溢價開始持續(xù)回升。當前的風險溢價處于比那時更低的水平，一旦PMI跌破55，回升的幅度會更大，對美股的負面沖擊可能更甚。