敦和資管徐小慶：海外商品價格還未見頂 港股比A股更樂觀

我們先從債券開始講，因為當下大家最關(guān)心的問題是美聯(lián)儲加息到底對全球的流動性會有多大的影響？過去一個多月美債收益率已經(jīng)大幅上行，尤其是短端利率。美債兩年期收益率已經(jīng)達到2.5~2.6%的水平。我們都知道兩年期收益率其實反映的是未來兩年的平均利率水平，因此可以推算出市場已經(jīng)反映了未來一段時間內(nèi)多高的加息幅度。當前2.5%左右的利率水平其實已經(jīng)充分反映了美聯(lián)儲未來兩年把基準利率從0%提升到3%加息300BP的預(yù)期。這意味著接下來5~7月聯(lián)儲可能每次都加50BP，在之后有會議的月份各加25BP，明年再加息兩次各25BP，從而達到3%的利率水平。為什么美聯(lián)儲會采取先陡后平的加息節(jié)奏呢？主要是因為股票市場近期表現(xiàn)較好，對聯(lián)儲加息不構(gòu)成制約，使得聯(lián)儲加息意愿也相應(yīng)變強，如果股票市場沒有明顯下跌，通脹預(yù)期也很難回落。

我們在年初和大家分享的時候談到，當下美國通脹的核心問題是勞動力短缺。為什么勞動力沒有辦法很快地回到勞動力市場呢？主要是因為有大量的勞動力處于提前退休的狀態(tài)，這些人利用以前的儲蓄在美股市場獲得收益。因此只有美股充分調(diào)整之后，才能倒逼一部分勞動力回到勞動力市場。如果在未來3到6個月股票市場出現(xiàn)比較大的調(diào)整，聯(lián)儲可能會重新引導(dǎo)市場的加息預(yù)期降溫。也就是說當前的加息節(jié)奏并不具備線性外推的基礎(chǔ)，短期內(nèi)加得越多，未來相對來說可以緩和的空間會越大。

另外一個比較有意思的現(xiàn)象是，美國十年期國債收益率和兩年期國債收益率已經(jīng)幾乎打平，甚至在盤中出現(xiàn)倒掛。歷史上來講，收益率曲線倒掛確實會對未來經(jīng)濟進入衰退有一定準確度的預(yù)測，雖然有很多人質(zhì)疑這個預(yù)測是否準確，但從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來講，收益率曲線的熊平狀態(tài)出現(xiàn)后，多數(shù)時候經(jīng)濟都會出現(xiàn)明顯的放緩。即使收益率曲線的倒掛一開始因為市場交易預(yù)期造成的，但是一旦收益率期限結(jié)構(gòu)變得非常平坦后，也會對經(jīng)濟造成負反饋。因為在資金成本和收益非常接近的情況下，銀行沒有放貸的意愿，從而就會影響經(jīng)濟的復(fù)蘇。而過去在美債十年期收益率和兩年期收益率的利差縮到零的時候，聯(lián)儲基本上都在一年的時間內(nèi)結(jié)束加息，從1980年以來，基本在6個月以內(nèi)就會結(jié)束加息，只有在70年代加息階段有過14個月到16個月的情況。所以現(xiàn)在短端收益率大幅上行，是不是顯得長端收益率偏低？并不是這樣，市場現(xiàn)在提早反映鷹派加息路徑，實際上加息的周期反而有可能縮短。

從這個角度來說，我們認為當前10年期美債收益率2.5%左右的水平其實已經(jīng)比較充分反映了未來偏激進的加息節(jié)奏。那么怎么去判斷收益率何時見頂呢？結(jié)合經(jīng)濟指標來看，高通脹時期債券收益率的拐點主要看CPI，低通脹時期則更取決于PMI這種經(jīng)濟增長指標。當前美債收益率的走勢將更多取決于CPI的拐點，我們預(yù)計美國CPI同比大概在二季度見頂，下半年開始回落，即使假定WTI油價維持在110美元左右，基數(shù)效應(yīng)作用下CPI同比也會下行。但通脹全年仍將處于比較高的水平，核心CPI同比預(yù)計仍維持在4~5%的水平。從拐點角度來看，美債收益率現(xiàn)在也接近頂部區(qū)間。

我們看全球主要發(fā)達國家過去兩年的GDP名義復(fù)合增速，其實只有美國GDP增速回到了疫情前水平，其他多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體仍低于疫情前水平。上一輪加息周期10年期美債收益率最高接近3.2%，我們認為本輪利率水平超過疫情前高點的概率是比較小的。由于美債是全球主要投資者尤其是發(fā)達國家投資者必選的投資品種，所以相較于美國自身的經(jīng)濟增長水平，美債收益率和發(fā)達經(jīng)濟體整體的經(jīng)濟增速更相關(guān)。從當前發(fā)達經(jīng)濟體整體經(jīng)濟增速水平看，美債十年期收益率的上行空間也比較有限。此外，當前美聯(lián)儲預(yù)計的長期中性利率水平是2.4%，上輪加息周期是3.0%。上一輪美聯(lián)儲加息周期中10年期美債收益率最高水平和當時的中性利率差不多，而本輪美債收益率已經(jīng)略高于當前預(yù)期的中性利率水平。綜上所述，我們認為如果僅考慮經(jīng)濟本身所處的狀態(tài)以及加息因素，海外這一輪債券的拋售帶來收益率的回升周期已經(jīng)接近尾聲。但仍有兩個潛在的風險點，可能使得債券收益率進一步超預(yù)期上行。

我們認為第一個需要關(guān)注的風險點是美聯(lián)儲是否會上調(diào)中性利率預(yù)期。過去十年美聯(lián)儲基本上一直在下調(diào)中性利率，但目前按照美國經(jīng)濟機構(gòu)CBO的預(yù)測，未來美國潛在的名義GDP增速確實比疫情前要高。這很大程度上是因為美國長期通脹中樞上移，通脹上移幅度大于實際經(jīng)濟增速回落幅度，因此抬高了整體名義經(jīng)濟增速預(yù)期。但如果名義經(jīng)濟增速中樞上移導(dǎo)致聯(lián)儲上調(diào)長期中性利率，那么十年期美債收益率的上行空間還會進一步打開。

第二個風險點主要是美聯(lián)儲縮表的影響。本周聯(lián)儲公布了3月會議紀要，給出了關(guān)于縮表的一些細節(jié)，談及縮表可能會從5月開始，節(jié)奏和幅度也會快于上一輪。但我們覺得市場目前對這個問題的關(guān)注度并不高，可能會低估本輪縮表對債券和股票的負面影響。為什么這一輪縮表的影響會比較大？本輪疫情和次貸危機后均有大規(guī)模QE，QE期間發(fā)行的國債大部分都被美聯(lián)儲購買。但是在次貸危機階段，美聯(lián)儲買的量只占到整個QE期間國債增量的30%，而這一次買的量達到55%，如果將來開始縮表，聯(lián)儲吐出來的量一定也會更大。

美國國債市場的投資結(jié)構(gòu)顯示過去美債最大的買家其實是海外投資者，包括中國、日本央行和其他發(fā)達國家的投資者。第二大買家是美國本土的共同和養(yǎng)老基金，美聯(lián)儲現(xiàn)在已經(jīng)成了第三大買家，持有美債占比和前兩大買家接近。上一次縮表發(fā)生在2017年9月到2019年9月，總共持續(xù)兩年時間，縮表期間誰彌補了國債需求缺口，把聯(lián)儲減持的國債和新發(fā)的國債吸收了呢？其實主要是靠海外投資者和本土的基金在買。但是當時購買美債的海外投資者并不是新興市場國家，新興市場國家從2016年之后基本上已經(jīng)對美國國債興趣越來越小，占比持續(xù)回落。一方面新興市場國家過去五六年外匯儲備放緩，另一方面全球化進程受阻，大家越來越擔心美債作為外匯儲備的安全性。尤其是今年俄烏沖突之后，即使美國國債收益率大幅上行，可能也無法吸引新興市場國家重新購買美債。所以上一輪縮表期間，主要是依賴發(fā)達國家的央行和機構(gòu)投資者購買美債。但上一輪美聯(lián)儲縮表的時候其他發(fā)達國家并沒有縮表，甚至還在仍擴表，有余力購買美債。現(xiàn)在和上一輪縮表有一個很大的不同，這一次不僅聯(lián)儲在縮表，歐洲和日本央行也基本上不會擴表，甚至在考慮未來縮表的可能性，依賴其他發(fā)達國家溢出的流動性購買美債會更加困難。

本輪縮表規(guī)模也非常大，目前聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模近9萬億，聯(lián)儲預(yù)計要用3年時間將資產(chǎn)負債表縮到6萬億，相當于縮三分之一。上一輪聯(lián)儲縮表只是從4.5萬億縮到3.9萬億，僅縮了6千億，這次計劃的縮表規(guī)模是上一輪的5倍。縮表主要涉及國債和MBS兩類資產(chǎn)，我們主要看對國債的影響。按照聯(lián)儲目前給出的縮表細節(jié)，本輪國債月度縮減上限是上一輪的兩倍，從開始縮表到達月度上限水平預(yù)計用3個月時間，上一次是用12個月逐步達到國債月度縮減上限規(guī)模。我們預(yù)計接下來5月到12月，美國國債縮減的規(guī)模大概是上一輪開始縮表前8個月國債縮減規(guī)模的4~5倍，這將對市場整體流動性產(chǎn)生很大影響。

從美債供應(yīng)角度來講現(xiàn)在也不是很樂觀，美國在疫情之后大幅增加財政赤字，今年和明年雖然財政赤字有所回落，但仍保持在1-2萬億，疫情前財政赤字基本上不會超過1萬億?？偨Y(jié)來看，本輪縮表相比上一次有三個很大的不同，第一，美國國債的供應(yīng)比上一輪縮表的時候要多出一倍。第二，聯(lián)儲整體減少的國債購買量，從初期來講，比上一次減少的購買量要高出四倍。第三，聯(lián)儲以外的美債投資者中，新興市場現(xiàn)在對美債的興趣不大，其它發(fā)達國家的承接能力也比較有限。我們傾向于認為美債收益率到目前這個水平會有一個階段性的起穩(wěn)，甚至有可能會回落，等到下半年縮表開始一段時間之后，仍然有可能繼續(xù)上行。對全球的股票甚至商品而言，縮表都會產(chǎn)生一定的負面影響。

接下來說一下國內(nèi)債券收益率的問題，現(xiàn)在大家比較擔心的是如果美債收益率繼續(xù)往上走，那么中債收益率也會相應(yīng)跟隨上行。確實，目前中美利差處于歷史底部，這樣低的利差，從歷史上來講，往往之后都會出現(xiàn)比較明顯的回升。我們看一下過去，當利差出現(xiàn)回升的時候，通常會通過什么方式來完成，是以美債收益率的下行來完成，還是以中債收益率的上行來完成？實際上這五次中美利差的走擴，有三次靠美債收益率的下行，另外兩次靠中債收益率的上行。造成這種差異的原因在于經(jīng)濟基本面。如果靠中債收益率上行來完成，背景是中美經(jīng)濟都處于回升階段，比如2013年、2017年這兩次都是這樣的；如果美國經(jīng)濟處在回落階段，即使中國經(jīng)濟處于回升階段，中美利差的擴大都是由美債收益率下行來完成的。也就是說，只要美國經(jīng)濟開始往下走，就不太可能出現(xiàn)美債收益率上行，中債也出現(xiàn)收益率大幅上行的情況來完成利差的修復(fù)，所以我們覺得中國的國債收益率出現(xiàn)大幅上行的可能性是不大的。

那么貨幣政策還有沒有降息空間？目前7天逆回購利率已經(jīng)到2.1%的水平，如果到年底美國把基準利率加到2%以上，中國為了刻意保持一個正的息差，國內(nèi)政策利率確實沒有什么下調(diào)空間。

但是這個問題，我們覺得關(guān)鍵在于可不可以接受一個負利差。事實上，2008年之前中美短端利差就是倒掛的，中國的短期利率比美國要低。利差倒掛是不是會導(dǎo)致人民幣持續(xù)貶值？未必。關(guān)鍵問題還在于中國經(jīng)濟在這樣的情況下能否起得來，比如海外加息，國內(nèi)繼續(xù)放松，如果經(jīng)濟能夠恢復(fù)的話，其實人民幣的貶值壓力是可控的，真正可怕的貶值壓力來自于資本外逃。過去人民幣有兩輪比較大的貶值，一次是發(fā)生在2015到2016年，一次是發(fā)生在2018到2019年，這兩次人民幣貶值的背景是非常不同的。15-16年大家比較擔心中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型出問題，當時換匯的人特別多，想出去移民的人特別多，不管有多么高的M2，只要每個人換5萬美元，可能中國的外匯儲備就沒有了。當時從結(jié)售匯差額來看，服務(wù)項目和金融項目的逆差都持續(xù)擴大，確實資本外逃的特征十分明顯。所以在15-16年美元利率往上走的時候，人民幣利率從匯改后就基本沒動，央行不太敢往下引導(dǎo)。但是18-19年人民幣貶值的背景完全不同，這一輪的貶值沒有出現(xiàn)資本外逃的問題，在經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國經(jīng)濟受到?jīng)_擊，出口放緩的情況下出現(xiàn)了一輪貶值，這種貶值對于央行來講屬于有序貶值，在貶值周期中，中美利差不斷縮窄，中國的短期利率和美國的短期利率反向而行，美國持續(xù)加息，而中國通過持續(xù)的降準降息來引導(dǎo)市場利率下降。也就是說，只要我們認為當前人民幣的貶值不是一種資本外逃式的貶值，而是經(jīng)濟下滑、貨幣政策寬松引發(fā)的貶值，那么我們并不需要擔心由于中美利差縮窄導(dǎo)致央行貨幣政策不愿意進一步寬松。

那么什么時候我們覺得國內(nèi)央行貨幣政策不需要再寬松？很大程度上看私人部門融資增速能否起來?，F(xiàn)在整個社融增速的回升很大程度靠地方專項債的前置發(fā)行，但全年專項債的供應(yīng)量和去年相比來講沒有什么變化，所以政府部門融資增速的回升基本上不可持續(xù)，到下半年一定會掉下來。現(xiàn)在關(guān)鍵在于企業(yè)和居民部門的融資增速都還沒起來，19年上半年也是這樣，社融增速靠政府部門有所回升，但下半年政府融資增速又開始下降，11月央行再次降息，直到私人部門融資在疫情后起來才結(jié)束上一輪降息周期。總體來看，海外流動性的收緊對國內(nèi)流動性不會造成大的影響。

其實年初對于國內(nèi)的黑色，單從供需情況來講應(yīng)該是看空的，因為房地產(chǎn)相關(guān)的需求不樂觀，而且限產(chǎn)約束也在放松；但同時房地產(chǎn)調(diào)控政策又在持續(xù)的放松，包括下調(diào)房貸利率、首付比率以及取消限購，在這種政策環(huán)境下，黑色要跌下去也比較困難，大家會給一個比較樂觀的預(yù)期。事實上現(xiàn)在也是如此，螺紋10月合約和5月合約基本上已經(jīng)接近平水，這在過去還是比較少見的。那也就是說，在這個價格上已經(jīng)比較充分的反映了大家對未來各個城市逐步放松房地產(chǎn)政策的預(yù)期。樂觀的投資者會認為我們會不會像2020年疫情那樣，疫情期間由于清零導(dǎo)致階段性的需求不行，疫情一旦結(jié)束，會有一個報復(fù)性的消費。但現(xiàn)在和2020年有一個相當大的區(qū)別，在于當下居民的收入情況和資產(chǎn)負債表的情況比2020年更差，未來報復(fù)性消費的反彈力度不能給一個非常樂觀的預(yù)期。中國居民的債務(wù)和收入比值現(xiàn)在已經(jīng)高于絕大多數(shù)的國家，過去兩年最好的行業(yè)是制造業(yè)，受益于出口的高景氣度，但是制造業(yè)的盈利其實并沒有有效轉(zhuǎn)化成居民的收入。制造業(yè)盈利高，反映在居民收入上并沒有相應(yīng)的增長，這是為什么？以前中國是制造業(yè)立國，制造業(yè)好自然居民收入比較高，但近年來隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)的好壞對于居民整體的收入和就業(yè)的影響比制造業(yè)更大。而服務(wù)業(yè)在整個疫情后，景氣度一直在下滑，中低端服務(wù)業(yè)直接和疫情相關(guān)的，中高端的服務(wù)業(yè)跟行業(yè)監(jiān)管和整頓有關(guān)，但都受到了不同程度的拖累，這個拖累導(dǎo)致了居民的收入增速一直沒起來。

現(xiàn)在房貸利率已經(jīng)比居民收入增速還要高，這也是過去沒有的，政府已經(jīng)開始引導(dǎo)商業(yè)銀行不斷調(diào)低首套房的房貸利率，這是非常必要的。甚至考慮到當下居民的還款壓力大，存量房的貸款利率也有必要進行調(diào)整，這樣才能刺激居民消費的意愿。在收入預(yù)期不能夠迅速改善的情況下，房地產(chǎn)的恢復(fù)會比較慢，不太可能像過去那樣，政策一放松之后就出現(xiàn)打雞血式的反彈。跟國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品，在樂觀情緒充分釋放之后，還是會面臨一個需求不足帶來的調(diào)整壓力。房地產(chǎn)從2020年開始已經(jīng)連續(xù)三年新開工負增長，歷史上還沒有出現(xiàn)過連續(xù)三年新開工負增長，只有2014、2015年出現(xiàn)連續(xù)兩年新開工負增長，到2015年施工增速接近零，是過去最低水平。我們也對今年做了一個估算，因為去年的竣工開始上升，開工下降，估算出來今年全年施工面積極有可能是一個負增長，這個是過去沒有過的，總體需求端來講很難給非常樂觀的判斷。

海外的商品什么時候會見頂呢？我們覺得至少可以去觀測見頂?shù)捻樞?。從過去商品牛市周期來看，銅幾乎每一次都比原油先見頂，這是為什么呢？從消費的角度來理解，如果因為物價上漲導(dǎo)致居民購買力下降，居民肯定會先去減少非必需品消費，比如汽車、家電、電腦、手機的更新?lián)Q代，這些會對應(yīng)到金屬的需求上。而汽油的消費對于美國消費者來講是必需品，所以過去每一輪美國居民消費走弱都先從汽車、家電、電腦開始，然后再出現(xiàn)汽油消費的下降?，F(xiàn)在其實就是這個狀態(tài)，非必需品的消費已經(jīng)開始回落，今年以來銅在低庫存的格局下漲得并不多，和需求弱有關(guān)。

未來首先要關(guān)注金屬價格是不是有見頂回落的跡象，然后才可能出現(xiàn)原油價格的見頂。從商品各品種來看，我們還是比較看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金。原油和農(nóng)產(chǎn)品均是必需品，價格的接受度有很強的韌性，居民需要先減少別的需求，最后才會減少汽油消費和食品消費。而黃金在滯脹階段既有避險屬性也有通脹屬性。雖然美國WTI油價已經(jīng)突破100美元，但美國能源消費占整個居民消費的占比不高，大概只有4%左右。2008年和2011年原油的價格最后見頂?shù)臅r候，基本上對應(yīng)美國能源消費占居民消費的占比達到6%，現(xiàn)在離6%仍有差距，居民對于價格的上漲仍有忍受的空間。雖然短期內(nèi)戰(zhàn)爭因素對原油價格的影響已經(jīng)階段性結(jié)束，但是從供需的角度，包括制裁長期的影響來看，總體上原油仍是偏強的態(tài)勢。

首先我們覺得美股的調(diào)整沒有結(jié)束，年初至今僅納指下跌-12%左右，標普道指跌幅基本在-5%左右，下跌的并不多。年初以來10年期美債收益率上行近120BP，如果把無風險利率上行這一因素考慮進去，美股的風險溢價仍然處于次貸危機以來的最低水平。換句話講，在美股下跌后，從估值角度來看，現(xiàn)在還是非常貴的。

現(xiàn)在更值得買美債還是美股？當前美債收益率比美股股息率大概高130BP，美股股息率大概在1.4%左右，美債收益率已經(jīng)到2.7%。從次貸危機以來，每次美債收益率比標普股息率高出100BP的時候，股票均有一定調(diào)整。因為這個時候大家覺得債比股更有吸引力，比如養(yǎng)老基金會拋掉一部分股票去買債。當然如果看更早的數(shù)據(jù)，比如1970~2000年，10年期美債收益率與標普股息率差值的中樞在400BP，也就是說需要債券收益率比股息率高更多才能實現(xiàn)股債切換。但是當時的大背景是股票盈利的成長性很強，所以大家對股息率的要求并不高，可以接受比較低的股息率，因為靠盈利的增長就能得到更高的回報。但是隨著全球經(jīng)濟增速放緩，股票盈利增長的貢獻是在減弱的。在這樣的一個背景下，對股票股息率的要求就會越來越高，所以債券的收益率不需要比股票的股息率高出太多，債券的吸引力就會增加。

那么債券收益率上行帶來的另外一個后果是什么呢？這是現(xiàn)在市場沒有考慮到的一個問題，就是對美國上市公司回購購票的行為也會產(chǎn)生負面影響。過去十年美股的上漲，很大程度上不僅僅依靠企業(yè)自身盈利的增長，而且通過回購股票縮小股本，從而提高每股盈利。過去企業(yè)為什么愿意這么做呢？因為企業(yè)債的融資成本很低，企業(yè)愿意發(fā)債去回購股票，通過這種方式增加企業(yè)的杠桿率，達到提高ROE的目的。但現(xiàn)在美國AAA級企業(yè)債的收益率已經(jīng)回到3.3%了，在這種水平下，企業(yè)進行回購的意愿會開始下降，對于美股也會產(chǎn)生負面影響。

前面談到目前美債收益率曲線接近倒掛的現(xiàn)象，雖然這不一定能夠準確預(yù)測美國經(jīng)濟的衰退，但是歷史上看，在美債10-2利差縮窄至25BP以內(nèi)后，美股都會出現(xiàn)10-20%的調(diào)整。也就是說即使最終經(jīng)濟沒有衰退，股票市場也還是會跌。因為市場在一段時間內(nèi)會相信收益率曲線傳達的衰退預(yù)期，不管這個預(yù)期最終是對還是不對。當前曲線平坦化的特征也意味著美股近期的調(diào)整是不充分的。

美債收益率大幅上行也推動了美國30年的按揭貸款利率上行。這一輪房貸利率上行的速度，要比國債收益率上行的速度還要快。美國30年房貸利率和30年國債收益率的利差已經(jīng)處于歷史高位?，F(xiàn)在房貸利率已經(jīng)升至5%以上，2013、2018年房貸利率超過4.5%后，美國的房地產(chǎn)市場都會出現(xiàn)明顯的降溫，進而帶動美國PMI的加速回落。這種回落也會帶動股票市場出現(xiàn)調(diào)整，這個調(diào)整不是因為流動性緊縮造成的，而是因為對經(jīng)濟放緩的擔憂。

從盈利端來看，現(xiàn)在美股上市公司的盈利占GDP的比值已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。過去兩年企業(yè)利潤增長遠遠高于美國自身的經(jīng)濟增長，也得益于美國企業(yè)基本是全球跨國公司。但現(xiàn)在俄烏沖突爆發(fā)后，逆全球化加速將會對美國跨國公司的盈利增長產(chǎn)生長期的負面影響。過去20年的全球化最受益是中美兩大經(jīng)濟體，但受益的對象不一樣。對于中國而言主要受益的是老百姓，制造業(yè)競爭力的提升為老百姓創(chuàng)造了更多的就業(yè)機會，也提升了整個居民的收入水平。對于美國來講，受益的是資本家，跨國公司通過全球化最大化降低產(chǎn)品成本，同時擴大了市場份額。如果未來全球化倒退，對美國的沖擊很大程度將反映在龍頭公司盈利增長的前景上。

那么什么時候聯(lián)儲會開始擔心持續(xù)加息對于經(jīng)濟的負面影響、開始放緩貨幣政策緊縮力度呢？我們認為需要去觀察信用利差的變化。過去每輪高收益?zhèn)男庞美钸_到500BP以上的時候，聯(lián)儲有可能暫時停止加息，甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?016、2018年和2020年疫情的時候均是如此?，F(xiàn)在利差大概不到400BP，如果信用利差進一步飆升，加息節(jié)奏就有可能出現(xiàn)一些調(diào)整。

最后談一下對港股和A股的看法，總的來說我們對港股相對積極，對A股則偏謹慎。港股對海外流動性更加敏感，在美國縮表加息的背景下理論上應(yīng)該更容易下跌，但事實上并非總是如此，2017年美國同樣加息縮表，但當年港股全年上漲36%，而且也大幅跑贏A股和美股。新興市場股指其實在2016-2017年美國加息縮表的階段是跑贏標普的，并不像大家理解的那樣，加息一定會導(dǎo)致資金從新興市場撤離。過去兩年疫情期間釋放的QE資金由于全球各國復(fù)蘇不同步，主要流向了經(jīng)濟表現(xiàn)更強勁的美股，而不是新興市場，所以當縮表發(fā)生時，新興市場面臨的流動性沖擊也不大。此外通脹的背景與2016-2017年也是相似的，當時發(fā)達國家CPI開始上升，而新興市場CPI回落；這一次更明顯，發(fā)達國家CPI已經(jīng)超過了新興市場CPI，這是過去若干年不曾出現(xiàn)的。如果只看今年1-2月的市場表現(xiàn)，港股其實是領(lǐng)跑全球的，但俄烏沖突打亂了整個市場年初以來的節(jié)奏，并且加劇了對中概股退市和中美金融加速脫鉤的擔憂，使得港股在3月份出現(xiàn)暴跌。隨著俄烏局勢的緩和，如果市場回到年初通脹主導(dǎo)的交易主線，港股仍然會有修復(fù)機會。

港股除了自身估值便宜外，另一個值得關(guān)注的點是，港股市場的流動市值也已經(jīng)大幅下降，今年3月份恒生指數(shù)最低跌至19000點附近，流動市值和香港本地貨幣的比值已經(jīng)跌到兩倍的水平。歷史上看，兩倍是一個非常堅實的底部，比值達到該水平之后市場的供需關(guān)系就會開始反轉(zhuǎn)。即使中概股未來從美國退市，逐步轉(zhuǎn)移到香港市場上，對港股帶來的擴容規(guī)模對香港本地的流動性沖擊也不大。

同時我們可以對比一下整個港股市場和A股市場的市值，香港市場的總市值只有A股市場的40%，如果現(xiàn)在國內(nèi)的資金南下買港股，對港股的股價拉動會較A股更容易。在這個情況下，資金會選擇相對比較輕的盤子，上一次港股市值跌到A股市值的40%是在2015年，之后16到18年這3年港股持續(xù)跑贏A股，現(xiàn)在這個時候正好又跌到40%這個位置。

短期香港市場的風格可能偏舊經(jīng)濟，這和今年的A股非常相似。今年年初至今，港股取得正回報的行業(yè)只有能源、房地產(chǎn)和銀行三個行業(yè)。這三個行業(yè)都有一個共同的特點就是高股息，他們上漲當然與穩(wěn)增長主題也有關(guān)系，但即使穩(wěn)增長效果不好，也不影響這些股票的投資價值，因為它們的現(xiàn)金流和分紅率都比較穩(wěn)定。高股息這個主題并沒有結(jié)束，在未來一段時間仍是市場非常重要的選股方向。香港市場有10%以上的股票的股息率都高于4%；香港銀行股的股息率比A股更高，比美債目前的收益率仍要高出250BP，仍然具有比較高的吸引力。

回到A股市場，政策上已經(jīng)開始回暖，市場擔心是不是后面還有沒有一個市場底？就像2018年10月，先是劉鶴副總經(jīng)理出來講話，市場到2019年1月才見底，中間隔了兩個多月。其實市場底主要考慮兩個方面，第一是A股的流動性指標有沒有出現(xiàn)拐點，第二是估值有沒有調(diào)整到位。從流動性指標來講，A股的市場底要看M1增速的拐點，比如2019年年初M1增速開始企穩(wěn)回升，與市場底的時間基本同步。今年前兩個月M1增速確實在回升，但是能否持續(xù)要看房地產(chǎn)銷售，過去M1和房地產(chǎn)銷售的拐點是完全吻合的。由于疫情出現(xiàn)反復(fù)，房地產(chǎn)近期的銷售增速再度出現(xiàn)明顯下滑，M1回升的趨勢也面臨很大的不確定性。我們估計到今年下半年地產(chǎn)銷售的改善可能會更明顯，屆時A股的流動性環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)。

人民幣貶值并不是需要特別擔心的問題，人民幣貶值階段也有過股票上漲的情形，人民幣貶值并不一定導(dǎo)致A股下跌。關(guān)鍵是看人民幣貶值能不能對經(jīng)濟產(chǎn)生正向的效果，如果人民幣貶值導(dǎo)致經(jīng)濟回升，北向資金也會回流，重新帶動A股上漲。除非人民幣貶值和經(jīng)濟下行互相螺旋式影響，人民幣因為經(jīng)濟不行貶值，結(jié)果貶了之后，經(jīng)濟還是不行，只有這種情況，才會出現(xiàn)A股的持續(xù)下跌。

從估值的角度來講，首先整個A股的估值目前處在一個偏低的水平，但并沒有到歷史的最底部，如果跟2018和2014年的底部相比其實還有距離。如果看A股的自由流動市值和國內(nèi)M2的比值，這個比值仍處在比較高的水平。換句話說，由于過去兩年A股市場的擴容，所以雖然估值看起來不高，但整個市場流通市值的量很大，再疊加近年來國內(nèi)貨幣的增速已經(jīng)放緩，導(dǎo)致這個比值仍然相對較高。這也意味著，A股如果有機會，也仍然以結(jié)構(gòu)性機會居多，市場要大漲，需要這個比值回到2014和2018年底部趨勢延長線的位置才能看到。

從估值角度來講，幾大寬基指數(shù)當中，中證500是最便宜的，其風險溢價已經(jīng)達到了2018年底部時的水平，但是滬深300還不足夠便宜，按照2018年底的風險溢價來推算，滬深300的底部應(yīng)該在3800-3850。樂觀的考慮，歷史上看只要滬深300的風險溢價達到5%以上，即使這個位置不是最便宜的時候，但如果愿意持有一年半的時間，指數(shù)的回報率都可以達到20-30%，我們也希望投資者在當下也能夠保持一個謹慎樂觀的心態(tài)，從中線的角度來講，未來的收益還是可觀的。

從行業(yè)角度來講，一部分行業(yè)已經(jīng)非常便宜，除了傳統(tǒng)的金融周期股，一些成長股像醫(yī)藥、消費類電子也已經(jīng)處在歷史估值很低的水平；而白酒和新能源的估值仍相對較高。我們?nèi)匀桓春玫凸乐倒善?。今年A股主要的風格就是低估值占優(yōu)。從歷史上來看，高低估值風格2-3年會出現(xiàn)一輪切換，2019年到2021年就是高估值占優(yōu)，估值越貴的越強；2016到2018年就是低估值占優(yōu)，那么現(xiàn)在又回到了低估值占優(yōu)的階段。高低估值的風格切換是什么原因造成的？最主要是全球流動性，只要美債實際利率處于上升周期中，低估值就會跑贏高估值，2016到2018年正好是美國上一輪加息縮表的階段，三年都是低估值跑贏高估值；2019年到2021年由于疫情全球貨幣政策重新寬松，美債實際利率大幅回落，所以高估值跑贏低估值。今年又開始回到美債實際利率回升的周期，從這個角度來講，風格更有利于低估值的股票。

Q&A

A1：在一定程度上對投資范式有所改變，我的理解分兩個層面：

第一個層面，在過去的商品分析框架里面，供應(yīng)是跟隨需求變化的一個變量，需求增加，供應(yīng)相應(yīng)的增加，現(xiàn)在由于逆全球化的原因，導(dǎo)致供應(yīng)對于需求的變化越來越不敏感。這種不敏感不是說供需關(guān)系完全被破壞掉，但是導(dǎo)致需求相對于供應(yīng)出現(xiàn)急劇下滑的拐點需要一個更高的價格或者更長的時間去反映。過去從宏觀的角度分析，貨幣增速回落需求就開始回落，我們認為價格也會回落，傳導(dǎo)的時間相對是比較穩(wěn)定的，現(xiàn)在變成可能要經(jīng)過很長的時間才會反映出來。怎么去評估現(xiàn)在這種新的供應(yīng)彈性不足的情況下，需求的回落對于價格的傳導(dǎo)，這是首先面臨第一個問題。

第二個層面，這不僅僅是單純的供給問題，是對商品類資產(chǎn)重新定價的問題。商品類資產(chǎn)不再是單純受供需影響的資產(chǎn)，在投資組合當中用來規(guī)避地緣沖突風險的配置重要性也變得更加突出。因為供應(yīng)端處于緊平衡狀態(tài)，任何一個事件的擾動都可能造成在價格上有大幅的上漲。商品從過去的風險資產(chǎn)變成了一個避險資產(chǎn)，和股票負相關(guān)性變得越來越強，考慮這個問題的時候，會造成商品在定價時需要在由供需關(guān)系所決定的合理價格上體現(xiàn)出一定的溢價，這個溢價相當于抬高了整個商品的中樞。

A2：對政策上的寬松，要有一個信心，中國到目前為止不存在沒有調(diào)控工具能夠使用的地步，只有我們是否愿意使用的問題。如果參照2008年美國的次貸危機，會發(fā)現(xiàn)我們的利率還在很高的位置，中國央行的資產(chǎn)負債表并沒有顯著擴張，財政赤字率也沒有高到離譜的程度，所以無論貨幣政策還是財政政策都還有很大的政策空間。從這個角度去講，確實我們不應(yīng)該對股票市場過于悲觀。

不管對經(jīng)濟怎么看，對于市場而言，還是要看到有持續(xù)增量資金的流入，才能夠?qū)φ麄€市場起到正向的效果。資金總量的增加，一方面需要在貨幣政策上更有所為，另外一方面跟房地產(chǎn)市場也有非常大的關(guān)系，因為房地產(chǎn)是整個中國信用擴張的中介，如果沒有房地產(chǎn)市場的回暖，貨幣的擴張比較難以形成，除非直接通過QE的方式向市場注入流動性，這是另外一種手段。如果沒有這些信號的出現(xiàn)，要指望有特別大的行情不太現(xiàn)實。