東吳證券：首予申洲國際(02313)“買入”評級 多因素拖累業(yè)績 2022改善可期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東吳證券發(fā)布研究報(bào)告稱，首予申洲國際(02313)“買入”評級，在疫情可控情況下，2022下半年產(chǎn)能利用率及毛利率有望同比明顯改善，考慮到原材料價(jià)格進(jìn)一步大幅上升可能性較低，預(yù)計(jì)2022-24年歸母凈利同比增長47%/28.9%/20.1%、EPS3.3/4.25/5.11元，對應(yīng)PE27/21/18X。

東吳證券主要觀點(diǎn)如下：

中國最大的縱向一體化針織生產(chǎn)企業(yè)。

申洲國際成立于1988年，主要以O(shè)EM/ODM方式生產(chǎn)針織運(yùn)動類、休閑服、內(nèi)衣等產(chǎn)品，主要客戶有Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA等品牌。公司成衣生產(chǎn)所用面料100%來自自產(chǎn)、面料100%用于下游成衣。面料工廠分布于中國寧波、越南西寧，2021年產(chǎn)能合計(jì)700噸/天、中國/越南各占50%左右;成衣工廠分布于中國寧波&安慶市、越南胡志明&西寧市、柬埔寨金邊市，2021年成衣產(chǎn)量合計(jì)4.9億件，該行估計(jì)中國、越南+柬埔寨生產(chǎn)占比分別約60%、40%。

2021年受東南亞疫情停工、原材料價(jià)格上漲等因素影響，收入增長不及市場預(yù)期、利潤出現(xiàn)下滑。

2021年?duì)I收238.45億元/yoy+3.5%(其中H1/H2分別同比+11.1%/-2.5%)、歸母凈利潤33.72億元/yoy-34.0%(其中H1/H2分別同比-11.4%/-55.8%)，2021全年合計(jì)每股派息1.63港元、分紅比例60.3%。

收入增幅低于年初預(yù)期的15%，主要來自：1)人民幣匯率升值導(dǎo)致約1%損失、2)船運(yùn)擁堵導(dǎo)致約2%銷售確認(rèn)損失、3)2021年越南、柬埔寨工廠先后停產(chǎn)造成約7%損失。利潤端下滑較多主要受到毛利率下滑、費(fèi)用率和有效所得稅率上升多重因素拖累。

歐美地區(qū)運(yùn)動類產(chǎn)品仍是主要收入增長驅(qū)動。

1)分產(chǎn)品看，2021年運(yùn)動類/休閑類/內(nèi)衣類/其他針織品(如口罩)收入分別同比+10.5%/+5.4%/+0.7%/-70.1%,收入占比分別為73.9%/19.8%/4.4%/1.9%，其中口罩大幅下滑主要因2021年越南、柬埔寨停產(chǎn)造成產(chǎn)能緊張、原本用于生產(chǎn)口罩的生產(chǎn)線重新改回生產(chǎn)運(yùn)動衣。

2)分區(qū)域看，國內(nèi)/歐洲/美國/日本/其他國家銷售額分別同比+3.4%/+28.6%/+22.1%/-30.2%/+6.7%，占總收入的31.8%/19.8%/16%/14%/18.4%，日本區(qū)域下跌主要因越南德利工廠主要生產(chǎn)優(yōu)衣庫訂單、其停產(chǎn)對優(yōu)衣庫及日本市場影響較大。

3)分客戶看，前四大客戶Nike/Adidas/Uniqlo/PUMA貢獻(xiàn)收入分別同比+15%/-2%/+18%/-2%，占比29.6%(+2pct)/20.7%(-1.2pct)/19.7%(-5.1pct)/14.0%(+2.8pct)。

多重因素導(dǎo)致2021年毛利率同比-6.9pct至24.3%。

分季度看2021Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分別同比+1.8/-4.1/-12.9/-11.4pct，主要影響因素包括：

1)因疫情影響，柬埔寨工廠2021年4-5月停產(chǎn)、越南工廠7-9月停產(chǎn)(2021H2成衣產(chǎn)能利用率約80%)，面料工廠資產(chǎn)及固定成本較重，因此停產(chǎn)造成Q2/Q3毛利率較大幅下滑。

2)棉花、能源等原材料價(jià)格大幅上升，同時(shí)停產(chǎn)、運(yùn)輸問題導(dǎo)致訂單交付延遲，成本向下游傳導(dǎo)滯后，導(dǎo)致毛利率下滑。2021年國內(nèi)/國際棉價(jià)分別上漲48%/50%、公司棉紗采購價(jià)格上升約13%(公司具備一定庫存、棉紗價(jià)格波動低于棉花)，動力煤價(jià)格年內(nèi)最高漲幅達(dá)272%。

3)公司近70%銷售來自海外，按銷售確認(rèn)時(shí)點(diǎn)匯率換算為人民幣收入，2021年人民幣平均匯率按月加權(quán)升值約6%、壓縮毛利率。

費(fèi)用率、所得稅率上升、凈利率下滑較多。

1)費(fèi)用率：2021年期間費(fèi)用率同比+1.7pct至9.9%，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別+0.3/+1.2/+0.1pct，銷售費(fèi)用上升主因運(yùn)費(fèi)上漲，管理費(fèi)用增多主因①越南和柬埔寨停工期間訂單回流至國內(nèi)、寧波工廠加班導(dǎo)致工資增長、②員工人數(shù)增多、③2020年因疫情推出3.5個(gè)月中國退休金減免政策，2021年退出。

2)所得稅率：因越南兩個(gè)工廠稅收從減免期進(jìn)入減半期、澳門地區(qū)稅負(fù)增加，2021年有效稅率同比+4pct至11.8%。

3)凈利率：毛利率下滑、費(fèi)用及所得稅增多兩端擠壓下，2021年凈利率同比-8pct至14.1%。

盈利預(yù)測與投資評級：公司為國內(nèi)最大縱向一體化針織生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能優(yōu)勢突出、客戶優(yōu)質(zhì)且粘性強(qiáng)，上市以來業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)健增長，2021年受東南亞疫情、原材料漲價(jià)、海運(yùn)緊張等多重因素影響凈利出現(xiàn)自2013來以來的首次下滑，但運(yùn)營質(zhì)量仍保持較高水平、寧波工廠人效提升明顯。2021.12公司收購優(yōu)質(zhì)紗線生產(chǎn)商安徽華茂17.28%股權(quán)以提升原料供應(yīng)的穩(wěn)定性。同時(shí)公司在產(chǎn)品創(chuàng)新、自動化方面持續(xù)推進(jìn)以鞏固其競爭優(yōu)勢。公司預(yù)計(jì)2022年越南面料產(chǎn)能將提升至400噸/天、成衣產(chǎn)出同比增長15%、進(jìn)一步擴(kuò)大柬埔寨新工廠員工規(guī)模。