坐擁醫(yī)美和創(chuàng)新藥兩大高成長(zhǎng)賽道，被低估的四環(huán)醫(yī)藥（00460）價(jià)值有望重塑

2021年，港股市場(chǎng)出現(xiàn)罕見的股債“雙殺”。年內(nèi)恒指全年跌幅超14%，高周轉(zhuǎn)杠桿的民營(yíng)房企信用違約風(fēng)險(xiǎn)急劇攀升，高收益地產(chǎn)美元債回報(bào)率虧損達(dá)到38%。在指數(shù)的大幅下跌下，不少基本面優(yōu)異的個(gè)股也被錯(cuò)殺。眼下正是年報(bào)披露旺季，亦是挖掘具備低估和成長(zhǎng)于一體的好公司的最佳時(shí)機(jī)。

在港股醫(yī)藥行業(yè)中，創(chuàng)新藥和醫(yī)美是近幾年為數(shù)不多保持高成長(zhǎng)的領(lǐng)域，自然是投資者最不能錯(cuò)過(guò)的好行業(yè)。而四環(huán)醫(yī)藥(00460)是同時(shí)具有創(chuàng)新藥和醫(yī)美的企業(yè)之一，并且公司估值還極其便宜。

就業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)形成了醫(yī)美+醫(yī)藥兩大業(yè)務(wù)板塊的雙輪驅(qū)動(dòng)。

“自研+BD”雙輪驅(qū)動(dòng)，醫(yī)美平臺(tái)2.0形成

從四環(huán)醫(yī)藥近日發(fā)布的年報(bào)來(lái)看，2021年公司營(yíng)業(yè)收入約為32.91億元人民幣(單位下同)，同比增長(zhǎng)33.6%;毛利約為24.49億元，同比增長(zhǎng)27.9%。其中醫(yī)美業(yè)務(wù)營(yíng)收及分部?jī)衾麧?rùn)分別為約3.99億元及約2.49億元，同比分別增長(zhǎng)1383.3%及971.1%。

2021年，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)是公司對(duì)醫(yī)美業(yè)務(wù)布局變現(xiàn)的開端，未來(lái)伴隨著更多產(chǎn)品的上市，醫(yī)美業(yè)務(wù)占比會(huì)逐年提升。

四環(huán)醫(yī)藥的醫(yī)美業(yè)務(wù)源自2014年，公司與韓國(guó)領(lǐng)先的生物醫(yī)藥公司Hugel簽署了肉毒素和玻尿酸兩個(gè)品牌的中國(guó)獨(dú)家代理權(quán)，自此展開了在醫(yī)美領(lǐng)域的發(fā)展與布局。

肉毒素為全球第一大注射類項(xiàng)目，但因?yàn)槎拘暂^大監(jiān)管嚴(yán)格，目前國(guó)內(nèi)僅有衡力(蘭州生物)、Botox(美國(guó)艾爾建)、Dysport(英國(guó)Ipsen，高德美代理)、Letybo(韓國(guó)Hugel，四環(huán)醫(yī)藥代理，中文名樂(lè)提葆)四款合規(guī)產(chǎn)品。目前仍有7款肉毒素產(chǎn)品在申請(qǐng)資質(zhì)進(jìn)程中。短期看，國(guó)內(nèi)由雙雄到4強(qiáng)，價(jià)格梯隊(duì)拉開+兩年窗口期的保護(hù)形成優(yōu)質(zhì)格局。

對(duì)于四環(huán)醫(yī)藥而言，樂(lè)提葆只是公司在醫(yī)美業(yè)務(wù)的試驗(yàn)田。經(jīng)過(guò)近7年的厚積薄發(fā)，到2021年底，四環(huán)醫(yī)藥旗下醫(yī)美平臺(tái)渼?lì)伩臻g已成為擁有最全醫(yī)美產(chǎn)品布局的中國(guó)領(lǐng)先醫(yī)美企業(yè)，公司也成功從之前的肉毒素大單品獨(dú)家代理的企業(yè)發(fā)展1.0版本成功升級(jí)為“自研+代理”，擁有多個(gè)產(chǎn)品的研產(chǎn)銷一體化領(lǐng)先醫(yī)美平臺(tái)的企業(yè)發(fā)展2.0版本。

憑借強(qiáng)大的自研和BD能力，四環(huán)醫(yī)藥子公司渼?lì)伩臻g成功引進(jìn)美國(guó)脂肪采集系統(tǒng)Lipivage、韓國(guó)黃金微針、韓國(guó)手術(shù)縫合線和私密用線等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，打造超過(guò)40款醫(yī)美產(chǎn)品矩陣。

渼?lì)伩臻g設(shè)立了美國(guó)及國(guó)內(nèi)兩個(gè)研發(fā)平臺(tái)。公司通過(guò)美國(guó)洛杉磯渼?lì)亴?shí)驗(yàn)室，轉(zhuǎn)化海外擁有較高壁壘的醫(yī)美新型技術(shù)，并在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)化落地。國(guó)內(nèi)研發(fā)中心也具備強(qiáng)大的自主研發(fā)和轉(zhuǎn)化實(shí)力，研發(fā)管線中擁有十余款自研III類產(chǎn)品及數(shù)十款I(lǐng)I類產(chǎn)品。生產(chǎn)方面，公司目前已落成三個(gè)生產(chǎn)基地，總面積達(dá)14000平方米，共規(guī)劃了9條生產(chǎn)線，具有成熟的產(chǎn)品生產(chǎn)管控體系。

除了自研以外，四環(huán)醫(yī)藥還通過(guò)“獨(dú)家代理+收購(gòu)兼并及合資合作”的方式強(qiáng)化在醫(yī)美板塊的布局。如與韓國(guó)Hugel及其他國(guó)際一線醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行更密切和深入的戰(zhàn)略合作，前瞻性布局多個(gè)優(yōu)質(zhì)前沿產(chǎn)品，將海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)醫(yī)美產(chǎn)品快速帶入中國(guó)市場(chǎng)，依托于母公司通過(guò)數(shù)十年所打造的強(qiáng)大的注冊(cè)及政府事務(wù)能力，渼?lì)伩臻g能助力新產(chǎn)品快速上市。

為充分利用兩年窗口期來(lái)快速提升市占率，四環(huán)醫(yī)藥選擇代理商加速開發(fā)進(jìn)程。截至2021年12底，公司合作代理商超40家，醫(yī)美銷售團(tuán)隊(duì)人數(shù)擴(kuò)張至60余人，覆蓋城市200+，2021年底覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)超過(guò)2400+，頭部500醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋數(shù)量達(dá)到430+，2022年目標(biāo)覆蓋約4000家機(jī)構(gòu)。

除了醫(yī)美業(yè)務(wù)大放異彩以外，藥品方面，四環(huán)醫(yī)藥也迎來(lái)快速發(fā)展時(shí)期。

仿制藥提供充沛現(xiàn)金流，創(chuàng)新藥打開成長(zhǎng)空間

醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，四環(huán)醫(yī)藥主要由仿制藥和創(chuàng)新藥兩部分組成。

仿制藥方面，2021年該板塊業(yè)務(wù)收入25.98億元，同比增長(zhǎng)18.2%;凈利潤(rùn)約13.07億元，凈利率接近50%。四環(huán)醫(yī)藥的仿制藥產(chǎn)品主要涉及心腦血管、消化系統(tǒng)、抗感染、代謝、呼吸和神經(jīng)等領(lǐng)域，擁有近百款在研產(chǎn)品，其中有數(shù)十款為具有高技術(shù)壁壘的高端仿制藥。此前由于公司7個(gè)心腦血管藥品進(jìn)入國(guó)家重點(diǎn)藥品監(jiān)控目錄導(dǎo)致了收入的顯著下滑，不過(guò)從2021年財(cái)報(bào)來(lái)看，公司仿制藥業(yè)務(wù)已經(jīng)擺脫了重點(diǎn)監(jiān)控目錄的影響，意味著該業(yè)務(wù)也正式進(jìn)入增長(zhǎng)拐點(diǎn)。與此同時(shí)，仿制藥業(yè)務(wù)也是四環(huán)醫(yī)藥重要的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)。

創(chuàng)新藥方面，公司旗下的全資子公司軒竹生物覆蓋小分子單抗、雙抗、融合蛋白、雙抗-ADC、蛋白質(zhì)降解等領(lǐng)域;惠升生物聚焦糖尿病和并發(fā)癥領(lǐng)域;兩大自主研發(fā)平臺(tái)具備持續(xù)自主研發(fā)產(chǎn)出的能力。2021年公司研發(fā)投入8.68億元，同比增長(zhǎng)19.0%，占營(yíng)收比例高達(dá)26.37%，研發(fā)投入進(jìn)一步加大。從研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，軒竹已有多款產(chǎn)品進(jìn)入三期臨床階段，即將迎來(lái)收獲期，并且由于管線多為自主研發(fā)，其未來(lái)的市場(chǎng)將不局限于國(guó)內(nèi)，也保留了海外市場(chǎng)的廣闊空間。

值得注意的是，當(dāng)前四環(huán)醫(yī)藥已決定將軒竹生物分拆上市，進(jìn)軍科創(chuàng)板。后續(xù)或?qū)⒓涌燔幹裆锏膬r(jià)值提升。

不僅如此，惠升生物也有多款重磅產(chǎn)品即將迎來(lái)收獲期。其中1.1類新藥SGLT2抑制劑(加格列凈)NDA獲受理;第四代新胰島素類似物德谷胰島素注射液(基礎(chǔ)長(zhǎng)效胰島素)，PreNDA材料已獲受理，初步數(shù)據(jù)顯示，效果非劣于原研藥，進(jìn)度領(lǐng)先同類競(jìng)品，有望成為國(guó)產(chǎn)第1家。

德谷門冬雙胰島素注射液(雙胰島素類似物)已獲臨床批件，除原研外，惠升生物是國(guó)內(nèi)企業(yè)首家且唯一一家取得臨床批件，III期臨床已完成受試者入組;門冬胰島素注射液，門冬胰島素30注射液，門冬胰島素50注射液均NDA獲受理。

同時(shí)，公司還擁有以德谷胰島素/利拉魯肽注射液復(fù)方制劑、利拉魯肽注射液、索馬魯肽為代表的長(zhǎng)效GLP-1類似物。其中利拉魯肽項(xiàng)目，開發(fā)適應(yīng)癥為治療2型糖尿病和肥胖，目前已完成I期臨床，并初步獲得了藥代動(dòng)力學(xué)和藥效學(xué)的生物等效性結(jié)果，目前正在肥胖癥III期開發(fā)計(jì)劃溝通中。

綜合來(lái)看，制藥業(yè)務(wù)中，仿制藥業(yè)務(wù)能為四環(huán)醫(yī)藥提供充沛的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，進(jìn)而哺育公司的創(chuàng)新藥進(jìn)一步發(fā)展。目前來(lái)看，公司的多個(gè)創(chuàng)新藥產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入收獲階段，隨著這些產(chǎn)品的上市，公司的業(yè)績(jī)將得到快速的增長(zhǎng)。

估值有望得到重塑

盡管四環(huán)醫(yī)藥坐擁醫(yī)美和創(chuàng)新藥兩大高增長(zhǎng)賽道，但市場(chǎng)投資者過(guò)去比較關(guān)注公司的利潤(rùn)端表現(xiàn)，因此給四環(huán)醫(yī)藥的估值并不高。

事實(shí)上，不管是醫(yī)美還是創(chuàng)新藥，都需要大量的研發(fā)投入，而四環(huán)醫(yī)藥同時(shí)擁有40+款醫(yī)美產(chǎn)品以及50+款創(chuàng)新藥，隨著軒竹和惠升多項(xiàng)管線進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，費(fèi)用支出將大大增加。

另外軒竹、惠升的分拆上市除了會(huì)帶來(lái)一次性的上市融資費(fèi)用以外，權(quán)益稀釋也會(huì)帶來(lái)一些賬面上的損失，如2021年度公司使用權(quán)益法計(jì)算的投資虧損達(dá)到1.58億元。因此未來(lái)幾年四環(huán)醫(yī)藥合并報(bào)表的整體表觀利潤(rùn)并不美觀。

不過(guò)對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)而言，僅看公司當(dāng)前利潤(rùn)給予估值顯然是不科學(xué)的。就公司業(yè)務(wù)而言，醫(yī)美和傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)能為公司提供源源不斷的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)適合用市盈率、市銷率或者PEG方法估值。在極度悲觀的情況下，即使醫(yī)美業(yè)務(wù)僅僅給予25PE，仿制藥板塊給予10PE，這兩塊業(yè)務(wù)市值加總也高達(dá)230億。

另外創(chuàng)新藥板塊的兩大資產(chǎn)，因?yàn)槟壳吧形从?，因此在估值方面可以參考一?jí)市場(chǎng)公允價(jià)值體系評(píng)估，而根據(jù)最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，軒竹生物2021年完成A、B輪融資共計(jì)15.7億元，投后估值達(dá)到70億元(上科創(chuàng)板還會(huì)進(jìn)一步提升)?；萆壳罢幱贏輪融資中?？梢钥隙ǖ氖?，未來(lái)公司大都創(chuàng)新藥板塊估值會(huì)伴隨軒竹、惠升的里程碑兌現(xiàn)而回歸。

和過(guò)去估值虛高的18A相比，軒竹的資產(chǎn)價(jià)值并不是在2020-2021H1國(guó)內(nèi)Biotech資產(chǎn)泡沫期完成的，而是在2022年初市場(chǎng)極度悲觀的情況下完成的融資，足以證明軒竹的價(jià)值沒(méi)有泡沫，今年融資的惠升也會(huì)一樣。

值得一提的是，港股有一部分18A公司出現(xiàn)了市值跌破現(xiàn)金資產(chǎn)的現(xiàn)象，一定程度上也反應(yīng)了市場(chǎng)資金對(duì)這些企業(yè)認(rèn)可度不高。和這些18A企業(yè)所不同的是，盡管軒竹和惠升也并未有盈利，但是在四環(huán)醫(yī)藥近幾年大手筆的研發(fā)投入下，這兩家公司已有多款重磅產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，這些項(xiàng)目進(jìn)展也都是有目共睹。

另外，市場(chǎng)普遍擔(dān)心Biotech公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但軒竹和惠升完全沒(méi)有現(xiàn)金流之憂。一方面有母公司四環(huán)醫(yī)藥作為強(qiáng)大的后盾，另一方面軒竹和惠升都具備持續(xù)向市場(chǎng)融資的核心價(jià)值，未來(lái)分拆上市后這部分能力將持續(xù)加強(qiáng)。

可以肯定的是，未來(lái)公司大的創(chuàng)新藥板塊估值會(huì)伴隨軒竹惠升的里程碑兌現(xiàn)而回歸。

綜合來(lái)看，在相對(duì)悲觀的情況下，醫(yī)美業(yè)務(wù)+仿制藥+軒竹的市值就已高達(dá)300億元，這還不算惠升的估值，讓目前四環(huán)醫(yī)藥的總市值也不過(guò)154億，最保守情況下還有翻倍的空間。

總結(jié)

從大的投資邏輯來(lái)說(shuō)，四環(huán)醫(yī)藥已經(jīng)形成了醫(yī)美+醫(yī)藥的雙輪驅(qū)動(dòng)。醫(yī)美業(yè)務(wù)方面，短期內(nèi)，公司代理的樂(lè)提葆在國(guó)內(nèi)快速放量，長(zhǎng)期該業(yè)務(wù)后續(xù)將陸續(xù)補(bǔ)充玻尿酸、童顏針、少女針、光電設(shè)備、埋線及減肥塑身等多項(xiàng)產(chǎn)品，形成強(qiáng)大的產(chǎn)品矩陣。

醫(yī)藥業(yè)務(wù)方面，仿制藥傳統(tǒng)業(yè)務(wù)將為公司提供持續(xù)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，哺育公司其他創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。另外創(chuàng)新藥方面，公司的軒竹和惠升已有多款重磅創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩至三年內(nèi)會(huì)有多款產(chǎn)品進(jìn)入報(bào)產(chǎn)及上市階段。

盡管公司產(chǎn)品豐富且又具有成長(zhǎng)性，但在市場(chǎng)錯(cuò)殺下，目前公司的總市值僅僅150億出頭，即使在最保守的計(jì)算下，仍有翻倍的空間。相信隨著公司多款產(chǎn)品的兌現(xiàn)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)其估值進(jìn)行重估。

厘清了“四環(huán)醫(yī)藥整體估值=醫(yī)美PE/PS + 創(chuàng)新藥公允價(jià)值 + 凈現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值”這個(gè)估值邏輯，就會(huì)發(fā)現(xiàn)公司當(dāng)前價(jià)值存在嚴(yán)重錯(cuò)配。而未來(lái)可預(yù)見的是：四環(huán)醫(yī)藥整體的估值波動(dòng)會(huì)伴隨醫(yī)美的業(yè)績(jī)放量、軒竹生物&惠升生物的重大里程碑兌現(xiàn)及現(xiàn)金資產(chǎn)的不斷增加而實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。