中金：美債收益率曲線倒掛八問八答

近期，2年和10年美債利率大幅收窄(2.33% vs. 2.37%)，距倒掛只有一步之遙(~4bp)。此前3年到10年這一部分曲線已經(jīng)先行倒掛(圖表1~2)。一時間，美國衰退擔憂四起。市場之所以關注，是因為收益率曲線倒掛通常被視作屢試不爽的衰退領先指標，自然也就會被視作是美股的先行信號。但倒掛究竟是否如常識認為的那樣在判斷衰退上如此有效？該關注哪些指標？歷史上倒掛后的經(jīng)濟、政策和資產(chǎn)反應如何?此次又有無不同？我們有必要一探究竟。

圖表1：年初以來，受貨幣政策收緊預期影響，短端利率快速抬升，當前2s10s僅4bp，5s10s已經(jīng)倒掛

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：3月FOMC會議前2s10s僅為25bp，是1990年以來歷次加息周期開啟前最窄的一次

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q1、何為倒掛?短端高于長端；曲線平坦的盡頭是“倒掛”

所謂“倒掛”，即短端利率水平高于長端，使得整體國債利率曲線呈現(xiàn)出前高后低的形態(tài)。通常，長久期的債券收益率因長期回報率更高(實際利率)、持有久期長需要更多補償(期限溢價)等因素，會高于短端利率。但如果當短端更高時，意味著長期回報率(預期)下降，而短期融資成本更高，進而會反過來侵蝕長期增長預期，持續(xù)一段時間后便會給經(jīng)濟施加下行壓力、甚至進入衰退狀態(tài)(圖表3)。

圖表3：長周期看收益率曲線(1s10s)倒掛與經(jīng)濟衰退(1940年以來)

資料來源：Bloomberg，GFD，Haver，中金公司研究部

從曲線的變化形態(tài)看，曲線平坦的盡頭是“倒掛”。一般而言，平坦化有熊平和牛平兩種，前者是短端上的比長端更快，通常發(fā)生在加息初期和中期(但2008年金融危機期間也出現(xiàn)過)。熊平主要邏輯是加息通過利率走廊(隔夜逆回購和超額準備金率)直接作用短端融資成本，然后沿著利率曲線由短及長一層層傳導(圖表4)。因此，越是短端越受流動性和政策影響，越是長端越受基本面、通脹和風險溢價影響。牛平是長端下的比短端快，多數(shù)發(fā)生在經(jīng)濟放緩時期。相反，陡峭化也分為熊陡和牛陡兩種，不再贅述。當前整體處于熊平階段(圖表5~6)。

圖表4：央行利率政策(如加息)主要沿著利率曲線由短及長一層層傳導，越是短端越受流動性和政策影響，越是長端越受基本面、通脹和風險溢價影響

資料來源：美聯(lián)儲，中金公司研究部

圖表5：熊平通常發(fā)生在加息初期和中期，牛平通常發(fā)生在經(jīng)濟放緩時期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：歷次利差收窄的經(jīng)濟和貨幣政策背景

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

Q2、如何觀察?3m10s和2s10s；3m10s相對更準確貼近

整個美債利率曲線從1個月到30年期限不等。市場關注較多也最為常用的是2年和10年(2s10s)、及3個月和10年(3m10s)這兩個利差。10年國債利率作為中長期無風險基準利率自不必說，2年和3個月利率通常都與美聯(lián)儲政策基準利率更加重合。從判斷經(jīng)濟衰退的準確性上，3m10s更加貼近，這也是美聯(lián)儲更為關注后者的原因之一。正常情況下2s10s和3m10s的走勢差異不大，因此可以交替使用互為印證，但唯獨此次是個例外，兩者走勢大相徑庭(圖表7)。此次3月啟動加息基準利率剛升至0.25~0.5%，3m利率基本正常(0.55%)，但2年利率已沖高至2.28%，與基準利率的差距遠高于正常水平。上一次出現(xiàn)類似情形還要追溯到1994年(1994年加息前2年利率與聯(lián)邦基金利率相差100bp，在進入連續(xù)加息50bp階段后2年和基準利率的差距擴大至175bp，期限利差持續(xù)收窄，圖表8~9)。

圖表7：從判斷經(jīng)濟衰退的準確性上，3m10s更加貼近，這也是美聯(lián)儲更為關注后者的原因之一；正常情況下2s10s和3m10s的走勢差異不大，因此可以交替使用互為印證，但唯獨此次是個例外，兩者大相徑庭

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：1994年加息前2年美債利率與聯(lián)邦基金利率相差100bp，在連續(xù)加息50bp階段這一差距升至175bp左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表9：1994年加息階段期限利差持續(xù)收窄，尤其是10月之后；1994年末接近倒掛，基本對應加息周期結束

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q3、從倒掛到衰退?看著近、走著遠；衰退前有倒掛，倒掛后未必有衰退

利率和曲線的變化本身是政策和基本面的結果而非原因，因此過度且只依賴曲線這一個指標來判斷經(jīng)濟狀況，可能有本末倒置和刻舟求劍之嫌。當然，這并非意味著曲線的變化并不重要，畢竟是市場交易和情緒的一個關鍵表征。

回顧歷史，1980年以來，拋開80年代滯脹環(huán)境下利率水平的劇烈波動階段，2s10s倒掛過5次(1988年12月~1990年3月、1998年5~7月、2000年2~12月、2005年12月-2007年6月、2019年8~9月)。根據(jù)NBER(美國國家經(jīng)濟研究局)對美國經(jīng)濟周期的劃分，上述5次倒掛后4次出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，但平均間隔高達17個月且差異很大(最短的2019年為7個月，最長2005年長達26個月)。進一步細究后可以發(fā)現(xiàn)，一些情況下倒掛后并未出現(xiàn)衰退或者說衰退與倒掛本身無關，如1998年(亞洲金融危機)和2019年。

離我們最近的一次倒掛為2019年8~9月，2s10s倒掛僅8天，隨后發(fā)生在2020年3月的經(jīng)濟衰退是疫情爆發(fā)的結果，不能歸咎到曲線倒掛上。因此，80年代以來，單純統(tǒng)計上倒掛作為經(jīng)濟衰退的判斷命中率為60%(5次中的3次)，更為準確的表述為衰退前都有倒掛，但倒掛后未必有衰退。

上文中提到的3m10s更貼切準確，歷史上也可以看出。80年代以來5次倒掛，2s10s和3m10s均互為印證，但3m10s通常更為貼近衰退(晚2個月)，換言之，待3m10s倒掛再判斷衰退時間也綽綽有余，更何況此次兩者背離。

考慮到此次2s10s和3m10s分歧過大，我們也進一步尋求更多指標做交叉印證，如實際利率。仍以2s10s為例，正常情況下，2s10s實際利率與名義利率曲線走勢一致但波動更大。限于數(shù)據(jù)可得性，2005年以來兩次衰退，2s10s實際利率同樣倒掛且早于2s10s名義利率(領先大概1~2個月)。此次又不同是的，雖然2s10s名義利率逼近倒掛，但2s10s實際利率利差仍高達~180bp，為2013年以來高位，與3m10s傳遞的信息類似。不僅如此，紐約聯(lián)儲模型的風險中性利率(risk neutral rate)亦是如此。因此可以看出，各項指標交叉印證后的準確度更高，尤其是各指標存在明顯分歧時(圖表10)。

圖表10：在作為領先指標判斷衰退時，3m10s通常更為貼近衰退(晚2個月)；2s10s實際利率同樣倒掛且早于2s10s名義利率(領先大概1~2個月)；不僅如此，紐約聯(lián)儲模型的風險中性利率(risk neutral rate)亦是如此

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q4、倒掛后資產(chǎn)如何反應?市場繼續(xù)上行，但估值收縮；曲線倒掛后期為股>；債>；大宗；初期金融周期、后期科技領先

倒掛后股市繼續(xù)上漲(平均漲幅20%)，距離拐點平均10.5個月。由于倒掛距衰退有較長間隔，因此對股市也就不是一個好的拐點判斷依據(jù)。在收益率曲線不斷平坦化甚至倒掛的過程中，美股市場并沒有立刻轉(zhuǎn)跌。從歷史經(jīng)驗看，80年代以來后續(xù)在出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的倒掛(1998年12月、2000年2月、2005年12月、2019年8月)后美股均延續(xù)漲勢，距離拐點平均10.5個月(10個月、7個月、19個月及6個月)，標普500指數(shù)期間漲幅為31%、8%、24%、及18%，平均漲幅20%。因此倒掛不論從漲幅還是時間上都不是一個較為有效的拐點信號(圖表11)。

圖表11：回顧歷史經(jīng)驗，倒掛后股市繼續(xù)上漲(平均漲幅20%)，距離拐點平均10.5個月

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

估值通常收縮或持平。市場能夠維持漲勢主要是得益于盈利的支撐，但估值在此期間呈收縮或基本持平狀態(tài)。究其原因，主要是由于在整體利率中樞上移、特別是短端利率快速上行的背景下，市場估值很難再度大幅擴張(圖表12)。

圖表12：在收益率曲線倒掛階段估值通脹收縮或持平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

波動通常攀升。VIX與曲線變化沒有直接顯著關系，但是曲線倒掛時往往對應VIX指數(shù)的攀升，波動增加(圖表13)。

圖表13：收益率曲線倒掛時往往對應VIX指數(shù)的攀升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

 風格與曲線變化關系并不穩(wěn)定。對比收益率曲線與價值/成長風格輪動，我們發(fā)現(xiàn)90年代到科技泡沫前，二者呈正相關；2003到2008年金融危機前，二者為負相關；2009年后再度轉(zhuǎn)為正相關，直到2022年11月逆轉(zhuǎn)(圖表14)。

圖表14：美股市場風格的相對表現(xiàn)與收益率曲線的關系并不穩(wěn)定

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

具體到板塊，倒掛后初期周期與金融領先，中期日常消費/防御表現(xiàn)較好，后期科技板塊最佳。1980年以來5次倒掛后的經(jīng)驗看，平均而言，倒掛后的3個月內(nèi)，原材料、資本品以及石油燃氣煤炭等上游周期板塊、及金融服務、保險、房地產(chǎn)等板塊領先；3-6個月內(nèi)，日常消費/防御板塊如食品飲料、家庭日用、公用事業(yè)開始后來追上，金融仍有不錯表現(xiàn)；但半年及1年后，科技領先、金融及周期落后(圖表19)。這也契合時間越久衰退風險越大的規(guī)律。

圖表19：1980年以來歷次收益率曲線(2s10s)倒掛期間美股行業(yè)表現(xiàn)(各階段表現(xiàn)中位數(shù))

資料來源：Datastream，中金公司研究部

跨市場和資產(chǎn)看，發(fā)達與新興的相對強弱也不完全取決于曲線形態(tài)，其原因在于美債曲線更多只表征美國基本面。對比MSCI發(fā)達與新興市場表現(xiàn)，美債曲線與發(fā)達/新興在2008年金融危機前正相關(即曲線走平發(fā)達跑輸)；金融危機后至2015年為負相關；2016年至2020年疫情爆發(fā)前再度轉(zhuǎn)為正相關；疫情以來則為負相關(圖表15)。此外，曲線變化與黃金和美元指數(shù)也同樣沒有必然聯(lián)系(圖表16~17)。

圖表15：發(fā)達與新興的相對強弱也不完全取決于曲線形態(tài)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表16：收益率曲線變化對金價無明顯的直接影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：收益率曲線變化對美元指數(shù)無明顯的直接影響

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

不過整體上，曲線倒掛后大類資產(chǎn)的排序為股>；大宗>；債，而越往后期，其排序逐步切換為股>；債>；大宗(圖表18)。

圖表18：1980年以來歷次收益率曲線(2s10s)倒掛期間資產(chǎn)價格表現(xiàn)(各階段表現(xiàn)中位數(shù))

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

Q5、倒掛對政策的影響?倒掛后美聯(lián)儲往往結束加息周期或降息

歷次“真正”倒掛后(3m10s及2s10s均倒掛)，美聯(lián)儲多數(shù)都會停止加息，甚至進入降息周期。以2s10s為例，1988年12月倒掛后，美聯(lián)儲于1989年2月最后一次加息并在同月開始降息(降息距離倒掛2個月)；1998年5月倒掛后，美聯(lián)儲于1998年9月開始降息(距倒掛~4個月)；2000年2月倒掛后，美聯(lián)儲2000年5月最后一次加息并于2001年1月開始降息(距倒掛~13個月)；2005年12月倒掛后，美聯(lián)儲于2006年5月最后一次加息并于2006年6月開始降息(距倒掛6個月)；2019年8月倒掛后，美聯(lián)儲處于預防式降息階段(7~9月三次降息)，如果不是后來疫情的爆發(fā)，可能也就不會出現(xiàn)衰退。整體看，2s10s倒掛后，美聯(lián)儲進入降息周期最短2個月(1989年)，最長13個月(2000年)。

圖表20：1978年以來收益率曲線倒掛階段經(jīng)濟狀況與市場表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q6、此次有何不同?2s10s當前失真，與其他指標明顯背離，因此可能無法作為判斷衰退的有效指標

相比歷史經(jīng)驗，此次的不同之處在于幾點：1)剛加息2s10s就倒掛，上次類型情形出現(xiàn)還要追溯到1999加息周期(1999年6月加息開啟前2s10s利差也僅25bp)；2)2s10s逼近倒掛，3m10s還相差很大；3)2s10s名義利率逼近倒掛，但2s10s實際利率仍在走擴，同時2s10s中性利率并未倒掛且相對利差更高。簡言之，各項指標之間出現(xiàn)明顯背離。

究其原因，主要是因為2年期國債中計入的通脹預期一度沖至5%以上的歷史高位，非常罕見的，遠遠高于10年期通脹預期2.86%的水平，過度反應了俄烏局勢升級下油價大漲的沖擊(圖表21~22)。因此，我們認為2s10s可能有些失真，無法只依賴這一指標判斷衰退，至少需要等待其他指標的兌現(xiàn)驗證。

圖表21：在近期油價快速抬升的背景下，2年期通脹預期快速抬升，已從1月末的3.3%抬升至當前的4.6%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表22：相比2年期，10年期通脹抬升相對溫和，導致2s10s通脹預期近期倒掛明顯(~-175bp)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q7、接下來的影響因素?通脹路徑與縮表

既然2s10s逼近倒掛的主要原因是2年過高、特別是2年期隱含的通脹預期過高，那么待通脹高點出現(xiàn)后，2年期壓力自然機會逐步緩解。此次俄烏局勢在原本就偏緊的供需平衡下，在原油市場上扮演了一個意外供應沖擊的角色。不過，英美現(xiàn)有進口制裁或較難成為有效約束，這與2014年的伊朗制裁不可相提并論，與上世紀70年代供給短缺也大有不同。中金大商品組預計年內(nèi)油價維持在100~105美元/桶。這種情況下，沖高但回落的油價更多是延后通脹拐點到來，除非再度沖高，不至于改變在高基數(shù)和疫情改善下通脹下半年回落的方向。我們測算，油價沖高140美元/桶但之后維持在100美元附近的話，通脹回落趨勢不變，但速度放緩，年底CPI同比大致在~5%左右(圖表23~24)。

圖表23：因此只要油價不進一步?jīng)_高，就不至于改變在去年高基數(shù)和疫情改善下下半年通脹整體回落的方向

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表24：根據(jù)大宗組測算，基準情形下，原油供應減少100~200萬桶每天，2022全年價格在100~105美元/桶

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，5月即將開啟縮表，其在曲線影響上也存在差異。相比加息的傳導路徑，縮表對長端的影響可能更大，除非美聯(lián)儲的縮表操作更多集中在短端利率上。3月FOMC會議上，美聯(lián)儲暗示可能于5月份開啟縮表，我們測算縮表速度可能最高達每月900~1000億美元(《3月FOMC：加息落地，縮表明確》)。美聯(lián)儲直接持有相當規(guī)模的長端國債(5~10年及10年期以上占比約42%)，考慮到當前2s10s逼近倒掛的約束，我們認為美聯(lián)儲不排除在具體縮表操作時通過平衡到期規(guī)模的方式實現(xiàn)“隱性的收益率曲線控制”，即更多推升長端緩解倒掛壓力(圖表25~26)。

圖表25：當前美聯(lián)儲持有長端(5~10年及10年期以上)國債規(guī)模占比42%，2017年縮表前這一比例為60%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表26：3月FOMC會議美聯(lián)儲暗示可能于5月份開啟縮表，我們測算縮表速度可能最高達每月900~1000億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q8、從基本面看，美國距衰退有多遠?逐步放緩，但衰退可能仍有距離

美國經(jīng)濟放緩是必然趨勢，一是2021年過高的基數(shù)、二是更多的刺激都發(fā)生在2021年，因此預期2022年經(jīng)濟加速增長本來就不現(xiàn)實。但是放緩不等同于衰退，較長時間后才衰退的慢變量與疾風驟雨似的急性病對市場的影響也截然不同。

從基本面的角度看，美國目前處于放緩初期，增長高點已過，疫情修復在二季度可能會帶來一定好的影響，但是當前整體較為健康的各部門杠桿水平讓我們難以找到類似資產(chǎn)負債表和杠桿破裂的衰退理由。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，據(jù)彭博一致預期，GDP同比增速2022年仍可能維持在3%以上的水平，雖然低于2021年的5.7%，但也高于疫情前2%的平均增速。此外，疫情修復、經(jīng)濟開放已經(jīng)在就業(yè)層面釋放了好的信號，2月老年人(65歲以上)勞動參與率也再次回升，美國整體失業(yè)率降低到3.8%的較低水平。此外美國居民2.5萬億美元的超額儲蓄和企業(yè)77%的杠桿率水平(疫情前75%)也為后續(xù)無論是消費還是投資都提供了支撐(圖表27~30)。

圖表27：根據(jù)彭博一致預期，GDP同比增速2022年仍可能維持在3%以上的水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28：疫情修復、經(jīng)濟開放已經(jīng)在就業(yè)層面釋放了好的信號

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表29：美國居民仍有2.5萬億美元超額儲蓄，為消費提供支撐

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表30：企業(yè)端杠桿水平并不好，也意味著如果意愿充足也能有投資能力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文選編自微信公眾號“ 中金點睛”作者：劉剛、李赫民等；智通財經(jīng)編輯：徐文強。