光大證券：維持明源云(00909)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)17.4港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報(bào)告稱，維持明源云(00909)“買入”評(píng)級(jí)，保持ERP業(yè)務(wù)22年20xPE估值，由于SaaS行業(yè)估值整體承壓，該行下調(diào)SaaS業(yè)務(wù)PS估值至14x，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.4港元;基于地產(chǎn)行業(yè)集中度提升、數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢明確，公司業(yè)績具長期成長性。

事件：公司公布2021年度業(yè)績，總收入實(shí)現(xiàn)21.84億元人民幣，同比增長28.1%，基本符合市場預(yù)期;實(shí)現(xiàn)毛利潤17.51億元，對應(yīng)毛利率80.2%，同比提升1.6pct;凈虧損4.96億元，主要系以股份為基礎(chǔ)的報(bào)酬開支增加，以及天際PaaS平臺(tái)持續(xù)戰(zhàn)略性投入增加了研發(fā)支出;實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤3.07億元，同比下降19.7%，對應(yīng)Non-GAAP凈利率為14.1%。

光大證券主要觀點(diǎn)如下：

SaaS業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，接替ERP成為公司營收主要驅(qū)動(dòng)力。

2H21房地產(chǎn)融資政策收緊導(dǎo)致部分房企面臨資金壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)下，公司短期獲客承壓。

1)SaaS業(yè)務(wù)：收入13.38億元，同比增長53.5%，占收入比例提升至61.2%，主要由于應(yīng)用場景升級(jí)聚合及市場認(rèn)可度提升驅(qū)動(dòng)客單價(jià)抬高;其中，云客業(yè)務(wù)“量穩(wěn)價(jià)增”，實(shí)現(xiàn)收入10.25億元(yoy+53.3%)，云客覆蓋售樓處數(shù)量1.66萬個(gè)(yoy+11%)，ARPU同比增長40%達(dá)6.2萬元;云鏈業(yè)務(wù)收入1.89億元(yoy+37.6%)，系滲透率快速提升驅(qū)動(dòng)，云鏈合作工地?cái)?shù)7500個(gè)(yoy+83%)。

2)ERP業(yè)務(wù)：收入8.47億元，同比僅增長1.5%不及預(yù)期，主要受房地產(chǎn)行業(yè)不景氣、公司主動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及疫情持續(xù)影響所致。

研發(fā)、銷售投入力度加大，短期盈利能力受阻。

1)公司持續(xù)加大天際平臺(tái)研發(fā)，構(gòu)建“SaaS+PaaS+生態(tài)”藍(lán)圖，研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張至2123人，研發(fā)費(fèi)率同比提高8.5pct至29.4%;

2)擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，SaaS產(chǎn)品收入增加導(dǎo)致經(jīng)銷商傭金費(fèi)用增加，銷售費(fèi)率同比提升6.4pct至41.1%。

公司擁抱國企數(shù)字化切入藍(lán)海市場。

國企使用ERP和SaaS進(jìn)行產(chǎn)業(yè)開發(fā)意愿高，且資金相對充裕、抗風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)強(qiáng)，利好地產(chǎn)頭部SaaS公司。2H21獲武漢城建、福州城投、濟(jì)南城建等國企項(xiàng)目，國企客戶收入貢獻(xiàn)占比從20年的28%提升至21年的33%;22年已簽獲深圳灣科技園區(qū)等項(xiàng)目，大客收入轉(zhuǎn)化可期。

投資建議：公司為房地產(chǎn)SaaS賽道龍頭，市場份額持續(xù)領(lǐng)先，客戶粘性更強(qiáng);SaaS業(yè)務(wù)多場景延伸下客單價(jià)持續(xù)增長，云鏈滲透率提升有望成為SaaS業(yè)務(wù)又一增長引擎;ERP訂閱制轉(zhuǎn)型短期影響收入利潤，但長期利于挖掘下沉市場付費(fèi)潛能。鑒于地產(chǎn)政策提振效果尚需時(shí)間，以及疫情影響下短期拓客存壓，該行小幅下調(diào)2022-23年?duì)I業(yè)收入預(yù)測至25.06/30.6億元(與上次預(yù)測-1.1%/-4%)，業(yè)務(wù)拓展期該行謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)研發(fā)和銷售投入的持續(xù)加大，下調(diào)2022-23年non-GAAP凈利預(yù)測至1.85/1.98億元(與上次預(yù)測-58.1%/-65.7%)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶拓展不及預(yù)期;云服務(wù)市場競爭加劇。