中信證券：維持泡泡瑪特(09992)“買入”評級 目標價41港元

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，維持泡泡瑪特(09992)“買入”評級，考慮到疫情反復(fù)對于線下消費的沖擊，以及競爭對手擴張加速可能造成分流，下調(diào)2022/23E營收預(yù)測至65.24/79.12億元(原66.77/79.73億元)，新增2024E營收預(yù)測91.92億元，目標價41港元。

中信證券主要觀點如下：

泡泡瑪特2021年實現(xiàn)營收44.91億元(YoY+78.7%)，歸母凈利潤8.54億元(YoY+63.2%)。線上渠道及批發(fā)渠道表現(xiàn)亮眼，收入同比+97.4%/+102.8%。渠道端，看好公司線下持續(xù)深化布局，線上抖音等新興渠道多元拓展;產(chǎn)品端，看好公司在潮玩設(shè)計領(lǐng)域的創(chuàng)意優(yōu)勢以及多品牌價格帶的持續(xù)進化能力。

2021年收入利潤高增，線上及批發(fā)渠道增長亮眼。

2021年，公司實現(xiàn)營收44.91億元(YoY+78.7%)，其中零售店/線上渠道/機器人商店/批發(fā)及其他業(yè)務(wù)收入分別為16.73/18.79/4.70/4.68億元，同比+67.0%/+97.4%/+42.9%/+102.8%。2021年公司毛利率61.4%(YoY-2.0pcts)，同比下降主要系公司產(chǎn)品工藝升級及原材料價格上漲所致;銷售費用率/管理費用率分別為24.6%/12.4%，同比-0.4/+1.3pcts;實現(xiàn)歸母凈利潤8.54億元(YoY+63.2%)，對應(yīng)歸母凈利率19.0%(YoY-1.8pcts);調(diào)整后歸母凈利潤10.02億元(YoY+69.6%)。

線下門店加速擴張，機器人商店持續(xù)下沉布局，線上渠道多元展開。

線下方面，截至2021年底，公司在中國大陸地區(qū)擁有線下門店288家(凈增108家)，機器人商店1,861臺(凈增510臺)。從門店分布來看，截至2021年底公司在一線/新一線/其他城市分別設(shè)有門店113/84/98家(分別+32/+28/+48家)，設(shè)有機器人商店553/594/723臺(分別+106/+141/+272臺)，二線及以下城市展店速度加快。

線上方面，2021年，微信小程序/天貓/京東/其他線上渠道實現(xiàn)營收8.98/5.99/1.43/2.39億元，同比+92.6%/+47.5%/+296.0%/+453.1%，泡泡瑪特抽盒機得益于微信小程序的趣味性購買方式實現(xiàn)高速增長。在多元渠道布局下，泡泡瑪特會員規(guī)?？焖偬嵘?，截至2021年底累計注冊會員達到1,958萬(新增1,218萬)，會員購買占銷售額比重92.2%(YoY+3.4pcts)，會員復(fù)購率56.5%(vs2019年58.0%)，會員生態(tài)在高增長中維持較高粘性。

新品系列持續(xù)推出，IP矩陣持續(xù)豐富，7個頭部IP創(chuàng)收過億。

2021年，泡泡瑪特保持平均每周均有盲盒或手辦上新的頻率，根據(jù)該行統(tǒng)計，2021年泡泡瑪特上新盲盒手辦104個系列，非盲盒類手辦56個系列，非手辦衍生品60余個系列。從IP類型來看，泡泡瑪特品牌產(chǎn)品/第三方產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收39.78/4.43億元，同比+86.2%/+20.2%;泡泡瑪特品牌產(chǎn)品中，自有/獨家/非獨家IP產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收25.87/7.71/6.20億元(分別同比+164.0%/+8.2%/+39.6%)，分別占泡泡瑪特品牌產(chǎn)品收入比重65.0%/19.4%/+15.6%(分別同比+19.2/-14.0/-5.2pcts)，泡泡瑪特自有IP產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼，收入占比大幅提升。具體到頭部IP來看，Molly、SkullPanda、Dimoo單個IP創(chuàng)收均突破5億元，Bunny、小甜豆、PUCKY、TheMonsters單個IP創(chuàng)收破1億元，隨著公司IP矩陣持續(xù)拓展，頭部IP矩陣有望進一步豐富。

潮玩品牌矩陣初成體系，跨界聯(lián)名拓寬邊界。

2021年6月以來，泡泡瑪特在原有的常規(guī)系列手辦的基礎(chǔ)上，推出主打藝術(shù)性的限量發(fā)售“Mega”系列大型手辦(數(shù)千元)，2021年累計推出9款SPCEMOLLYMEGA系列，吸引超過870萬人次參與抽簽，累計收入1.78億元。Mega系列的發(fā)售，填補了泡泡瑪特在中大型擺件條線中的空缺，對品牌調(diào)性的打造、IP生命力的延展具有深遠意義。品牌聯(lián)名方面，2021年泡泡瑪特旗下多個IP與糖巧、美妝等品牌展開跨界聯(lián)名，如Dimoo與絲芙蘭推出聯(lián)名盲盒;Molly與馥蕾詩推出聯(lián)名禮盒，年內(nèi)累計聯(lián)名合作45次，實現(xiàn)IP授權(quán)收入3,766萬元(YoY+101.4%)。此外泡泡瑪特先后投資了漢服品牌十三余、潮流集合店SOLESTAGE、三坑集合店貓星系、兩點十分動漫等公司，廣泛布局潮流消費與影視內(nèi)容制作等領(lǐng)域。

海外業(yè)務(wù)探索成果初顯，2022年有望加速擴張。

2021年，公司在中國大陸以外地區(qū)實現(xiàn)收入1.37億元(YoY+85.2%)，高于國內(nèi)收入增速。截至2021年底，公司在中國大陸以外(港澳臺及海外)擁有線下門店7家，50余個經(jīng)銷渠道，4個跨界電商平臺。根據(jù)公司業(yè)績會披露，公司海外布局從toB批發(fā)業(yè)務(wù)入手逐步轉(zhuǎn)向toC業(yè)務(wù)模式，并將重點打造D2C與海外本土化運營模式。隨著海外防疫政策逐步解封，2022年公司在海外市場門店落地有望進一步加速，公司預(yù)計將在日韓、澳新、歐美等國家與地區(qū)落地40~50家門店。

投資建議：泡泡瑪特是國內(nèi)潮玩行業(yè)龍頭，以IP設(shè)計為核心，成功構(gòu)建了設(shè)計、制造、渠道、用戶的閉環(huán)生態(tài)?？紤]到收入端預(yù)測調(diào)整以及增速較快的海外業(yè)務(wù)相對國內(nèi)業(yè)務(wù)利潤率更低，該行下調(diào)公司2022E~23E凈利潤預(yù)測至12.24/14.70億元(前預(yù)測值為14.68/17.33億元)，新增2024E凈利潤預(yù)測17.17億元，公司當前股價對應(yīng)2022E~24EPE倍數(shù)30x/25x/22x，考慮到公司處于快速增長的行業(yè)賽道以及公司在行業(yè)中的龍頭地位，該行給予公司2022年P(guān)E40x。

風險提示：疫情對線下零售沖擊的時間及程度超出預(yù)期;潮玩行業(yè)增速不及預(yù)期;公司原創(chuàng)IP推新表現(xiàn)不及預(yù)期;第三方IP授權(quán)合作不及預(yù)期;行業(yè)競爭激烈，公司市場占有率不及預(yù)期;盲盒商品形式受輿論及監(jiān)管負面沖擊。