申萬(wàn)宏源春季全球資產(chǎn)配置策略：對(duì)沖灰犀牛

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申萬(wàn)宏源發(fā)布最新全球資產(chǎn)配置策略報(bào)告稱(chēng)，在當(dāng)前高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，配置策略上仍需重視低相關(guān)性資產(chǎn)多樣化配置以控制組合整體風(fēng)險(xiǎn)。總體維持年初設(shè)定的大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例并進(jìn)行再平衡，但在結(jié)構(gòu)上可以逐步增配基本面方向向上且更具性?xún)r(jià)比的子類(lèi)資產(chǎn)，邊際上增持黃金、A股、港股和國(guó)內(nèi)信用債，減持原油、美股與國(guó)內(nèi)利率債。

其主要觀點(diǎn)如下：

回顧2022年Q1市場(chǎng)與資產(chǎn)配置，能源>黃金>美元>債券>美股>港股>A股。俄烏沖突引發(fā)大宗商品價(jià)格再度暴漲，美國(guó)緊縮預(yù)期加碼，全球risk-off，滯脹擔(dān)憂(yōu)下全球資產(chǎn)呈現(xiàn)股債雙殺，傳統(tǒng)資產(chǎn)波動(dòng)性與相關(guān)性均明顯上升。2022年度資產(chǎn)配置策略《真金不怕火煉》提示中波動(dòng)率加劇風(fēng)險(xiǎn)，建議增配美元、美股、原油、黃金等另類(lèi)資產(chǎn)。截止2022/3/22資產(chǎn)配置組合獲得累計(jì)收益率2.6%（對(duì)應(yīng)年化收益率10.5%），累計(jì)跑贏股債均衡配置基準(zhǔn)10.2%。

地緣政治沖突不斷，戰(zhàn)爭(zhēng)陰霾下大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

滯脹與大宗商品：戰(zhàn)爭(zhēng)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)“滯脹“壓力，而戰(zhàn)敗國(guó)往往面臨更高的通脹壓力，歷年地緣沖突中大宗商品價(jià)格普遍上漲，稀缺物資價(jià)格漲幅驚人；

債券由于高通脹和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，傳統(tǒng)固收類(lèi)資產(chǎn)尤其是戰(zhàn)敗國(guó)的債券、現(xiàn)金等很難保值；

黃金珠寶等能夠長(zhǎng)期保值，但資金容量和流動(dòng)性相對(duì)有限。

房地產(chǎn)：免于戰(zhàn)火的核心房地產(chǎn)能夠抗通脹與長(zhǎng)期保值。

股票等權(quán)益資產(chǎn)在戰(zhàn)爭(zhēng)期間價(jià)格波動(dòng)劇烈，但往往能夠提前反映戰(zhàn)局的戰(zhàn)略性變化，長(zhǎng)期來(lái)看戰(zhàn)后權(quán)益資產(chǎn)往往具有最好的長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)。

70年代全球Great Stagflation再?gòu)?fù)盤(pán)帶來(lái)哪些啟示？

除了原油、黃金大宗商品和相關(guān)行業(yè)直接受益，基本面趨勢(shì)上行的日本股市也是穿越周期的強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)。

70年代石油危機(jī)疊加美元信用貨幣體系崩潰，美元大幅貶值加劇通脹，美債市場(chǎng)呈現(xiàn)“熊平”，美股經(jīng)歷三輪深度調(diào)整。

70年代末，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策全面轉(zhuǎn)向“抗通脹”，70年代末沃爾克對(duì)抗通脹從轉(zhuǎn)向緊縮到邊際放松用了近3年時(shí)間，期間經(jīng)歷了2次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，以及一次美股深度熊市。

70年代10年滯脹，全球權(quán)益市場(chǎng)并非完全沒(méi)有機(jī)會(huì)。石油危機(jī)同樣引發(fā)日本通脹大幅上行甚至一度超過(guò)美國(guó)通脹，但彼時(shí)正在國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力上趕超美國(guó)的日本股市上漲近190%，而同期美股僅為15%。

從戰(zhàn)術(shù)配置視角看，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將何時(shí)從risk-off轉(zhuǎn)向risk-on？

重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)因素何時(shí)扭轉(zhuǎn)：

1）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)壓力：當(dāng)前俄烏局勢(shì)不確定性依然較大，市場(chǎng)仍需關(guān)注大宗商品潛在的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并密切關(guān)注金融制裁升級(jí)可能引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。關(guān)注指標(biāo)：俄羅斯股市和主權(quán)CDS、離岸美元流動(dòng)性相關(guān)利率。

2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度：美聯(lián)儲(chǔ)政策框架轉(zhuǎn)向抗通脹，短期美國(guó)內(nèi)需強(qiáng)勢(shì)條件下仍需實(shí)質(zhì)性緊縮打壓通脹預(yù)期，美元流動(dòng)性仍然偏緊。后續(xù)若美國(guó)自身需求和通脹顯著走弱，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮態(tài)度有邊際松動(dòng)的可能性。關(guān)注指標(biāo)：美國(guó)核心PCE通脹、PMI以及美債期限利差等。

3）中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期：國(guó)內(nèi)政策導(dǎo)向全面轉(zhuǎn)向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主體加杠桿能力和意愿不足，穩(wěn)增長(zhǎng)見(jiàn)效仍需一個(gè)逐步確認(rèn)的過(guò)程，下半年逐步修復(fù)概率相對(duì)更高。關(guān)注指標(biāo)：社融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、國(guó)債債券利率以及信用利差變化。

資產(chǎn)配置建議：在當(dāng)前高度不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，配置策略上仍需重視低相關(guān)性資產(chǎn)多樣化配置以控制組合整體風(fēng)險(xiǎn)。總體維持年初設(shè)定的大類(lèi)資產(chǎn)的配置比例并進(jìn)行再平衡，但在結(jié)構(gòu)上可以逐步增配基本面方向向上且更具性?xún)r(jià)比的子類(lèi)資產(chǎn)，邊際上增持黃金、A股、港股和國(guó)內(nèi)信用債，減持原油、美股與國(guó)內(nèi)利率債。

首先，大宗商品等另類(lèi)資產(chǎn)的配置作用依然值得重視，地緣政治沖突、全球流動(dòng)性緊縮以及國(guó)內(nèi)的需求穩(wěn)定政策都指向?qū)嵨镔Y產(chǎn)的長(zhǎng)期配置價(jià)值，結(jié)構(gòu)上降低部分原油倉(cāng)位，增配黃金、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品。一方面俄烏局勢(shì)仍有不確定性，而在大宗商品本身供需緊平衡的大背景下，其價(jià)格中樞難以明顯回落。另一方面，大宗商品與傳統(tǒng)股債的相關(guān)性為負(fù)能夠起到明顯的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作用。1）石油和天然氣：全球疫情恢復(fù)+供給修復(fù)緩慢，預(yù)計(jì)二季度油價(jià)保持高位震蕩，下半年隨著供給恢復(fù)后或小幅走弱，未來(lái)幾年波動(dòng)中樞維持高位。2）工業(yè)金屬：銅、鋁等短期供需緊平衡，隨著全球資本開(kāi)支繼續(xù)修復(fù)，中期上漲空間依然較大。3）黃金：黃金在滯脹期以及貨幣政策轉(zhuǎn)鴿的衰退前期均表現(xiàn)較好，而歐美制裁俄羅斯或引發(fā)全球央行對(duì)黃金資產(chǎn)的配置需求提升。4）農(nóng)產(chǎn)品：歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，每一輪大宗商品價(jià)格上漲中能源幅度最大，但貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品則具備更強(qiáng)持續(xù)性。

固收類(lèi)資產(chǎn)方面：國(guó)內(nèi)利率預(yù)計(jì)前低后高，而美債利率仍需防范上行風(fēng)險(xiǎn)，我們維持國(guó)內(nèi)債券倉(cāng)位，小幅減配利率債，增配高等級(jí)信用債，同時(shí)繼續(xù)維持美債0配置。國(guó)內(nèi)債券方面：假設(shè)2022年穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)軟著陸，2022年內(nèi)10年期國(guó)債收益率的核心波動(dòng)范圍為2.7%-3%，全年節(jié)奏上前低后高。我們?cè)谀甓炔呗灾薪ㄗh低配低等級(jí)和高等級(jí)信用債，年初以來(lái)高等級(jí)信用利差如期回升，當(dāng)前性?xún)r(jià)比已經(jīng)有明顯改善，高等級(jí)信用債貨或比利率債更具價(jià)格彈性。海外債券方面：需求韌性+通脹高位+緊縮加劇背景下，Q2十年期美債波動(dòng)區(qū)間2%-2.5%，下半年隨著美國(guó)需求下修或邊際走弱。歷史上看美國(guó)PMI高位回落至50-55的區(qū)間時(shí)，美國(guó)長(zhǎng)端收益見(jiàn)頂?shù)母怕氏鄬?duì)較高。這一輪考慮到供給側(cè)更為受限，或需要PMI回落幅度更大才能夠緩解高通脹的壓力，一旦美國(guó)PMI大幅回落我們將考慮增配長(zhǎng)端美債。同時(shí)，我們繼續(xù)押注美債10年-3M期限利差走平。

權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)方面：年初波動(dòng)后權(quán)益股市估值壓力明顯緩解，但趨勢(shì)性向上仍需等待基本面向上確認(rèn)的信號(hào)和美元流動(dòng)性壓力的緩解。結(jié)構(gòu)上增配估值性?xún)r(jià)比更為合理的A股價(jià)值股和港股科技股，減配估值性?xún)r(jià)比依然較低的美股。

A股市場(chǎng)：股債相對(duì)估值出現(xiàn)較高性?xún)r(jià)比，但基本面角度Q2上市公司企業(yè)盈利仍面臨較大壓力，基本面自下而上缺乏亮點(diǎn)，趨勢(shì)性上漲仍需保持耐心，邊際增配估值和籌碼性?xún)r(jià)比更高的周期價(jià)值板塊。

港股市場(chǎng)：2022年初超配低估值恒生指數(shù)起到了一定抗跌的效果?？紤]到基本面拐點(diǎn)和美元流動(dòng)性壓制，我們維持港股市場(chǎng)下半年趨勢(shì)性機(jī)會(huì)更好的判斷。平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的“政策底”初現(xiàn)，小幅增配港股科技股。

美股市場(chǎng)：年初以來(lái)通脹壓力上升疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，美股盈利面臨下行壓力，美債“熊平”格局下美股波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，下調(diào)全年美股預(yù)期回報(bào)率，同時(shí)減持美股。根據(jù)復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，由于貨幣緊縮引發(fā)的美股市場(chǎng)大幅回調(diào)后系統(tǒng)性企穩(wěn)的條件通常以美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)榍疤?，目前?lái)看二季度實(shí)現(xiàn)的難度依然較大。

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“申萬(wàn)宏源策略”，作者為分析師金倩婧、馮曉宇、王勝；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。