新股前瞻|《財富》中國500強近70%企業(yè)是客戶，北森控股為何仍持續(xù)虧損?

2018年4月27日，北森控股結(jié)束了兩年的新三板生涯，開始為奔赴新的資本市場做準備。

三年零9個月后，信心滿滿的北森控股于2022年1月10日正式向港交所遞交了招股說明書，申請于港股主板上市，摩根士丹利、中金公司為聯(lián)席保薦人。

此時的北森控股，已是“光環(huán)加身”。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，若以2020年收入計算，北森控股是中國最大的云端人力資源管理(HCM)解決方案提供商，其平臺iTalentX是業(yè)內(nèi)首個也是唯一一個提供全套云端應(yīng)用的平臺，涵蓋了企業(yè)于員工全生命周期的HCM需求。

市場地位行業(yè)領(lǐng)先的同時，北森控股亦擁有亮眼的收入表現(xiàn)。據(jù)招股書顯示，2019至2021財年(截至3月31日止12個月)，北森控股的收入分別為3.82億、4.59億、5.56億元(人民幣，下同)，在疫情的影響之下，北森控股仍實現(xiàn)了穩(wěn)健的收入增長。

不出意外的是，作為一家云服務(wù)企業(yè)，北森控股仍處于持續(xù)虧損中，其2019至2021財年非國際財務(wù)報告準則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.68億、2.52億、1.21億。

而在北森控股遞交招股書的一個月后，HCM行業(yè)內(nèi)的另一玩家CDP集團亦緊隨其后于2月28日提交上市資料，通過對比兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)部署可發(fā)現(xiàn)，二者采取了不同的發(fā)展策略。那么作為中國最大的云端HCM解決方案提供商，北森控股的真實價值又如何?

俘獲《財富》中國500強近70%企業(yè)

北森控股的發(fā)展歷史可追溯至2005年5月，公司成立以來便扎根于HCM行業(yè)。隨著云服務(wù)在中國市場的萌芽，北森控股抓住行業(yè)變革趨勢，于2010年發(fā)布了招聘云、繼任云及績效云等SaaS云服務(wù)，開始了以云服務(wù)賦能HCM行業(yè)的業(yè)務(wù)布局。

至2015年時，為擴大公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢，北森控股從SaaS向PaaS基礎(chǔ)設(shè)施延伸，并于2019年開始向部分選定客戶開放PaaS基礎(chǔ)設(shè)施。為解決行業(yè)內(nèi)HCM解決方案靈活性差，定制成本高，整合程度低等痛點問題，北森控股于2020年發(fā)布了一體化云端HCM解決方案，實現(xiàn)了對所有HCM模塊的整合和云端部署，這讓北森控股成為中國唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS基礎(chǔ)設(shè)施的云端HCM解決方案提供商。

據(jù)招股書顯示，北森控股的云端HCM解決方案是基于云端PaaS基礎(chǔ)設(shè)施上搭建的iTalentX平臺，該平臺是云原生、多租戶架構(gòu)，其上不僅提供招聘云、測評云、核心人力解決方案、績效管理云、繼任云、在線學習云及其他的HCM員工全周期云服務(wù)，亦基于平臺的大數(shù)據(jù)和AI技術(shù)，在應(yīng)用層上搭建人力資源數(shù)據(jù)分析引擎，從而為中國企業(yè)提供人力資源數(shù)據(jù)分析服務(wù)。

基于iTalentX平臺，北森控股形成了兩大業(yè)務(wù)板塊，分別是云端HCM解決方案業(yè)務(wù)，以及專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。其中，云端HCM解決方案便指的是為客戶提供HCM的全周期云服務(wù)及人力資源數(shù)據(jù)分析解決方案;而專業(yè)服務(wù)又分為實施服務(wù)、增值服務(wù)兩個方面，實施服務(wù)是幫助客戶配置及測試北森控股的解決方案;增值服務(wù)則是勞動力優(yōu)化咨詢服務(wù)以及特定需求的定制產(chǎn)品開發(fā)服務(wù)。

經(jīng)過不斷的積累，在專注于中大型客戶的發(fā)展戰(zhàn)略下，北森控股的服務(wù)已俘獲眾多客戶芳心。據(jù)招股書顯示，截至2021年9月30日，公司的客戶群已有約4500家企業(yè)，涵蓋了科技、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、汽車及制造業(yè)的絕大部分行業(yè)中的前十企業(yè)?！敦敻弧分袊?00強中，近70%的企業(yè)是北森控股的客戶。

高毛利卻持續(xù)虧損

從業(yè)績來看，北森控股自2019年底疫情爆發(fā)后仍實現(xiàn)了收入的快速增長，展現(xiàn)了公司業(yè)務(wù)發(fā)展的較強韌性。但事實上，公司亦從疫情的爆發(fā)中獲益。

據(jù)招股書顯示，疫情的爆發(fā)雖然導(dǎo)致云端HCM解決方案中的招聘云、測評云的訂閱量下降，但由于核心人力解決方案等若干產(chǎn)品能使企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)字化，最大限度的降低或消除員工之間的相互接觸，因此云端HCM解決方案的客戶需求增加，從而帶動云端HCM解決方案收入的持續(xù)增長。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2020、2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，北森控股云端HCM解決方案的收入增速分別為24.1%、34.5%、32.5%，保持快速增長。而同期專業(yè)服務(wù)的收入增速為14.9%、4.1%、18.8%，低于云端HCM解決方案的收入增速，且波動性明顯，這主要是因為疫情的影響導(dǎo)致若干項目推遲結(jié)算或推遲合作。

從毛利率看，北森控股的業(yè)務(wù)具有明顯的高毛利特點，2019至2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月，該公司毛利率分別為60.6%、59.8%、66.4%、60.4%。2021財年毛利率明顯上升主要是因為公司優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)人員降低了成本，且疫情下政府的減免政策對毛利率有積極作用。而截至2021年9月30日止的6個月的毛利率同比下滑超7個百分點主要是因為公司在報告期內(nèi)雇傭了大量的運營員工，從而拖累了毛利率表現(xiàn)。

雖然2021財年以來北森控股毛利率有一定波動，但整體而言，該公司的毛利率仍處于較高水平。但讓人疑惑的是，如此高的毛利率，北森控股為何仍持續(xù)虧損?其2019、2020、2021財年以及截至2021年9月30日止的6個月的經(jīng)調(diào)整凈虧損率分別為43.6%、54.9%、21.8%、25.6%。

智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，持續(xù)虧損的主要原因是北森控股銷售及營銷開支、以及研發(fā)支出的費用占比較高。據(jù)招股書顯示，2019至2021財年，北森控股的銷售及營銷開支占收入的比例分別為54.08%、64.39%、51.1%;而同期內(nèi)研發(fā)開支占收入的比例分別為38.32%、46.92%、38.21%。

作為一家基于Paas基礎(chǔ)設(shè)施展開布局，且應(yīng)用層覆蓋了HCM的全生命周期的云服務(wù)企業(yè)，北森控股的高研發(fā)支出很容易理解，這是公司保證競爭優(yōu)勢，提升產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量的關(guān)鍵，但為何銷售及營銷開支的費用也如此之高?這就不得不談到HCM行業(yè)的現(xiàn)狀以及北森控股的發(fā)展方向。

戰(zhàn)略布局差異及潛在風險

事實上，HCM市場競爭劇烈且高度分散，行業(yè)中玩家眾多，不僅有金蝶國際(00268)、CDP集團這樣以軟件服務(wù)起家的企業(yè)，還有更多的企業(yè)是以重資產(chǎn)的靈活用工業(yè)務(wù)起家，并逐漸向云服務(wù)轉(zhuǎn)型實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，兩個陣營的企業(yè)都在不斷的瓜分市場。

在劇烈的競爭下，如何通過戰(zhàn)略布局提升企業(yè)核心競爭力成為每個市場玩家的“必考題”，考驗的是企業(yè)對行業(yè)理解的深刻程度以及管理層的戰(zhàn)略眼光。而在這一點上，北森控股與CDP集團已走在了對立面。

CDP集團在HCM軟件服務(wù)領(lǐng)域有深厚積累，但面對以重資產(chǎn)的靈活用工業(yè)務(wù)起家，并逐漸向云服務(wù)轉(zhuǎn)型，形成傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與數(shù)字化業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的戰(zhàn)略閉環(huán)競爭對手，CDP集團的選擇是依托公司在軟件領(lǐng)域的優(yōu)勢，在發(fā)展SaaS云服務(wù)的同時，于2017年在CDP云平臺上推出了勞動力管理業(yè)務(wù)，完成產(chǎn)業(yè)鏈的閉環(huán)。

三年之后，CDP集團如此布局的弊端暴露無遺。由于公司此前業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動力是研發(fā)，而勞動力管理業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動力是強大的管理運營能力和資本運營能力，在核心驅(qū)動力的差異下，導(dǎo)致CDP集團的勞動力管理業(yè)務(wù)僅有1%左右的毛利率，與上市靈活用工龍頭企業(yè)的毛利率有6-7倍差距，這成為了CDP集團虧損的主要原因。

北森控股的選擇則與CDP集團相反，其持續(xù)專注于云服務(wù)發(fā)展，為實現(xiàn)對核心業(yè)務(wù)的聚焦，北森控股于2020年出售了人力資源咨詢服務(wù)的睿正人才管理。為打造核心競爭力，北森控股在已有SaaS服務(wù)的基礎(chǔ)上選擇布局PaaS基礎(chǔ)設(shè)施，整合應(yīng)用層服務(wù)覆蓋HCM全生命周期，并實現(xiàn)對HCM解決方案的一體化部署。

這樣的戰(zhàn)略布局，是將北森控股的發(fā)展拉到了更具市場前景和競爭壁壘更高的行業(yè)細分賽道中來。據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2020年時，中國HCM數(shù)字化率僅為4.9%，大幅低于美國的36.6%;且在數(shù)字化HCM解決方案中，美國云端模式部署已成為主流，2020年時已占據(jù)了67%的市場份額，國內(nèi)的數(shù)字化HCM發(fā)展也將向這一趨勢靠攏。

灼識咨詢表示，2020年時，美國按收入計的云端HCM解決方案的市場規(guī)模是中國的21.2倍，2020年至2026年，中國云端HCM解決方案的市場將以38.2%的復(fù)合增速增長，屆時美中兩國該市場規(guī)模的差距有望縮小至5.5倍。

若按2020年的收入計算，北森控股已占據(jù)中國云端HCM市場12%的份額，高于第二及第三企業(yè)的總和，成為了中國最大的云端HCM解決方案提供商。未來，其必將受益于行業(yè)的持續(xù)快速成長。

戰(zhàn)略選擇的背后是取舍，聚焦于云服務(wù)的北森控股雖然打造了更強的核心競爭力，但短期內(nèi)的虧損便需要其承受。由靈活用工等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)向云服務(wù)轉(zhuǎn)型的企業(yè)，在客戶資源上有協(xié)同優(yōu)勢，更利于客戶的開發(fā)，但北森控股顯然沒有這樣的協(xié)同優(yōu)勢，公司的客戶開發(fā)便需要花費更多的銷售及營銷開支，再加上研發(fā)支出，便造成了北森控股的持續(xù)虧損。顯然，在虧損原因上，北森控股與CDP集團明顯不同。

通過上述比較能發(fā)現(xiàn)，在不同的戰(zhàn)略布局下，北森控股整體的價值要比CDP集團高出不少，但這并不意味著北森控股可以一勞永逸，智通財經(jīng)APP認為，其目前至少仍有以下幾個方面值得持續(xù)關(guān)注：

其一是短期之內(nèi)盈利無望。在市場拓展以及平臺完善階段，銷售及營銷開支、研發(fā)費用支出均需持續(xù)投入，只有單個客戶平均訂閱的服務(wù)數(shù)量穩(wěn)步提升，規(guī)模效應(yīng)才會出現(xiàn)，屆時北森控股的盈利能力才會逐漸提升，扭虧為盈才有希望。

其二是行業(yè)中的劇烈競爭不容小覷。作為中國最大的云端HCM解決方案提供商，北森控股過往三年的業(yè)績持續(xù)穩(wěn)步增長，但收入增速與行業(yè)發(fā)展速度相近，作為龍頭企業(yè)卻并未出現(xiàn)市場集中度快速提升推升公司業(yè)績高爆發(fā)式成長的跡象，這便說明市場中的競爭程度依舊不小。

其三，新客戶開拓速度值得重點留意。目前，北森控股的客戶群已有4500家企業(yè)，《財富》中國500強中，近70%的企業(yè)是北森控股的客戶，這就意味著中大型客戶數(shù)量的拓展空間逐漸縮小，屆時公司將向中小型企業(yè)擴張。由于中小型企業(yè)對成本更為敏銳，若北森控股控股的客戶開拓速度一旦明顯放緩，那么提升單個客戶的服務(wù)訂閱數(shù)量將是公司持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。

從戰(zhàn)略角度看，北森控股選擇的發(fā)展方向明顯優(yōu)于CDP集團，在此基礎(chǔ)上，上市對公司品牌力度的提升以及募集資金的投入能否持續(xù)加強北森控股的核心競爭力，從而鞏固公司在行業(yè)中的領(lǐng)先地位?時間終會給出答案。