新股前瞻|從虧損持續(xù)擴大說起，探尋CDP集團作為HCM SaaS+第一平臺的秘密

2022年以來，人力資源管理(HCM)行業(yè)的企業(yè)開始上市搶跑，前后不到兩個月時間，已有兩家企業(yè)開啟香港IPO征程。

1月10日，北森控股遞表港交所，欲在港股主板上市，摩根士丹利、中金公司為聯(lián)席保薦人。在招股書中，北森控股對自身的定位十分清晰，其采用灼識咨詢的數(shù)據(jù)，表明自己為中國最大的云端HCM解決方案提供商，并且是業(yè)內(nèi)首個也是唯一一個提供全套云端應(yīng)用程序的平臺，涵蓋了企業(yè)員工全生命周期的HCM需求。

2月28日，CDP HOLDINGS, LTD(以下簡稱“CDP集團”)亦向港交所遞交了申請在主板上市的招股說明書，中金公司、法國巴黎銀行為聯(lián)席保薦人。CDP集團同樣采用了灼識咨詢的數(shù)據(jù)，證明自身是中國排名第一的HCM SaaS+平臺，也是中國排名第一的跨國HCM SaaS+服務(wù)提供商。

北森控股與CDP集團之所以都是中國第一，原因在于二者劃分的比較標準有所區(qū)別，北森控股不僅提供SaaS服務(wù)，亦是中國唯一一家已構(gòu)建統(tǒng)一開放的PaaS基礎(chǔ)設(shè)施的HCM解決方案提供商;而CDP集團雖有HCM SaaS+服務(wù)，卻并未在PaaS層面布局。

不過，二者還有一個共同點，即均處于虧損狀態(tài)。據(jù)招股書顯示，北森控股2019財年(截至3月31日止12個月)至2021財年上半年的收入分別為3.82億(人民幣，下同)、4.59億、5.56億、3.13億元，同期非國際會計準則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為1.69億、2.42億、1.08億、0.83億。CDP集團2019年至2021年前三季度的收入分別為8.18億、10.18億、9.3億元，同期非國際會計準則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.82億、0.93億、1.05億元。

考慮到目前已上市的SaaS或PaaS企業(yè)大多處于虧損狀態(tài)，因此對于北森控股與CDP集團的虧損并不意外。但值得注意的是，CDP的收入穩(wěn)步增長且整體規(guī)模更大，其經(jīng)調(diào)整凈虧損卻呈擴大趨勢，這究竟為何?其作為中國第一的HCM SaaS+平臺又有多大含金量?透過招股書，便能找到答案。

受益于HCM SaaS+市場快速成長

HCM是企業(yè)人力資源的整套管理實踐，可劃分為人才招募、員工管理、工資、福利、人才發(fā)展及其他領(lǐng)域(例如業(yè)務(wù)流程外包服務(wù))等。在過去的五年中，HCM行業(yè)經(jīng)歷了穩(wěn)健增長。據(jù)灼識咨詢報告顯示，得益于中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展以及新經(jīng)濟公司對勞動力的旺盛需求等因素，中國HCM行業(yè)的市場規(guī)模從2016年的3077億元增至2020年的5651億元，年復(fù)合增長率為16.4%。

HCM行業(yè)的持續(xù)成長，離不開HCM SaaS+市場近年來的快速崛起。由于HCM SaaS+在自動化整合能力、分析能力、登入便捷性、系統(tǒng)擴展性及適應(yīng)性、支付靈活度、安裝及維護成本等方面與非HCM SaaS+技術(shù)相比有著獨特優(yōu)勢，因此HCM SaaS+成為了推動HCM行業(yè)增長的關(guān)鍵動力之一。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，從2016至2020年，我國HCM SaaS+市場規(guī)模從489億元增至1223億元，年復(fù)合增速高達25.7%，該市場占HCM行業(yè)的規(guī)模比例從15.9%提升至21.6%。

而CDP集團便是受益于HCM SaaS+市場快速成長的企業(yè)之一。智通財經(jīng)APP了解到，成立于2004年的CDP集團，其于早期便開始專注于HCM流程軟件的研發(fā)，在云服務(wù)興起后，該公司抓住行業(yè)趨勢推出基于云的、以用戶為重心的CDP云平臺，并對專有的HCM系統(tǒng)進行整合。至2018年時，為將平臺數(shù)據(jù)打通，提升系統(tǒng)運營效率，CDP集團推出了EcoSaaS技術(shù)層，全面集成了基于云的HCM增值服務(wù)，并推出了應(yīng)用程序WorkLife，整合公司的產(chǎn)品和服務(wù)，實現(xiàn)對全系列人力資本管理服務(wù)的一站式提供。

值得注意的是，為拓展新增長點，CDP集團基于業(yè)務(wù)協(xié)同向產(chǎn)業(yè)鏈上延伸。面對快速發(fā)展的企業(yè)在短期內(nèi)大量招聘的需求，CDP集團于2017年在CDP云平臺上推出了勞動力管理業(yè)務(wù)，即通過外派服務(wù)雇員向客戶提供服務(wù)，并向其收取固定費用。這正式確立了公司整合HCM SaaS+、勞動力管理兩大業(yè)務(wù)板塊。

收入持續(xù)增長，虧損隨之擴大

得益于在HCM數(shù)字化方面的長期積累，CDP集團的HCM SaaS+業(yè)務(wù)已積累了大量客戶。據(jù)招股書顯示，截至2021年12月31日，CDP集團已擁有超過1000家優(yōu)質(zhì)客戶，橫跨45個主要垂直行業(yè)，包括了醫(yī)療、科技及零售領(lǐng)域。

從客戶留存率上看，CDP集團的整合SaaS+業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2019、2020、2021年前三季度，整合SaaS+業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶留存率分別為97.9%、95.1%及97.2%，均超同期行業(yè)的平均水平;且該業(yè)務(wù)同期的優(yōu)質(zhì)客戶客戶收入留存率分別為107%、119.1%及119.6%，持續(xù)維持在較高水平。同時，同期的勞動力管理的優(yōu)質(zhì)客戶留存率分別為88.5%、86.4%、82.9%，亦在行業(yè)平均水平之上。

正因為高留存率以及協(xié)同效應(yīng)，CDP集團的兩大業(yè)務(wù)持續(xù)成長，即使在受疫情沖擊的2020年，該公司的整合SaaS+業(yè)務(wù)收入增長11.6%至2.06億元，勞動力管理業(yè)務(wù)收入增長28.15%至8.12億元。進入2021年后，隨著疫情影響的消除，整合SaaS+業(yè)務(wù)的增速明顯加快，在前三季度中，該業(yè)務(wù)的收入增長26.52%至1.89億元。而勞動力管理業(yè)務(wù)保持了穩(wěn)定成長，該業(yè)務(wù)收入增長28.79%至7.41億元。

兩大業(yè)務(wù)齊發(fā)力，CDP集團2020年、2021年前三季度的整體收入增速分別為24.42%、28.32%，公司規(guī)模持續(xù)擴大。而隨規(guī)模擴大的，還有公司的虧損，據(jù)招股書顯示，2019至2021年前三季度，CDP集團非國際會計準則下的經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.82億、0.93億、1.05億元。

從毛利率上看，對CDP集團的虧損便已不在意外。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，雖然CDP集團2019至2021年前三季度的毛利率分別11.8%、11.4%、11%，但若拆分來看，同期勞動力管理業(yè)務(wù)的毛利率分別為1.3%、1.4%、1.1%。如此之低的毛利率，大幅拉低了公司整體的毛利率水平，且由于勞動力管理業(yè)務(wù)的收入占比高達僅80%，因此低毛利的勞動管理業(yè)務(wù)是CDP集團虧損的主要原因。

勞動力管理業(yè)務(wù)的低毛利揭秘

見識到CDP集團勞動力管理業(yè)務(wù)的極低毛利率后，不得不讓人思考，以高毛利的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)HCM軟件服務(wù)起家的CDP集團，為什么要發(fā)展毛利率如此之低且屬于重資產(chǎn)的勞動力管理業(yè)務(wù)?

這與行業(yè)格局有直接關(guān)系。HCM市場除了有CDP集團這樣以軟件服務(wù)起家的企業(yè)，還有更多的企業(yè)是以重資產(chǎn)的靈活用工業(yè)務(wù)起家，該等企業(yè)亦跟隨行業(yè)趨勢逐漸向云服務(wù)轉(zhuǎn)型，發(fā)力SaaS增值服務(wù)，實現(xiàn)了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與數(shù)字化業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展，完成了發(fā)展戰(zhàn)略的閉環(huán)部署。憑借靈活用工業(yè)務(wù)所積累的客戶資源，該等企業(yè)可加速發(fā)展SaaS增值服務(wù)，從而迅速瓜分HCM SaaS市場。

面對這類已形成戰(zhàn)略閉環(huán)部署的競爭對手，CDP集團若不布局勞動力管理市場，則公司在行業(yè)中便少了業(yè)務(wù)協(xié)同的競爭優(yōu)勢。長此以往，CDP集團的劣勢或?qū)⒈恢饾u擴大，因此展開勞動力管理業(yè)務(wù)成為了CDP集團必要的戰(zhàn)略部署。

但重資產(chǎn)的勞動力管理業(yè)務(wù)的布局對公司來說是個新的挑戰(zhàn)，畢竟HCM SaaS+服務(wù)的核心驅(qū)動力是產(chǎn)品研發(fā)，而勞動力管理業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動力是強大的管理能力和資本運營能力，短時間要有顯著成效并不容易。對比港股已上市的勞動力管理市場的龍頭企業(yè)便可知道其中的差距，該龍頭企業(yè)的靈活用工的毛利率可達6%-7%左右，是CDP集團的6-7倍。

之所以有如此大的差距，或許有以下兩個方面的因素，其一是公司的勞動管理業(yè)務(wù)主要在物流、零售領(lǐng)域的價值含量相對較低的工位上，而缺乏對科技、醫(yī)藥等領(lǐng)域高價值含量工位的覆蓋，2019至2021年前三個季度，勞動力管理業(yè)務(wù)來自物流、零售領(lǐng)域的收入占比分別為74.5%、78.1%、75.3%，而科技領(lǐng)域的占比僅有6.3%、5.7%、7.5%。

其二，CDP集團的勞動管理業(yè)務(wù)過于集中于單一客戶，導(dǎo)致議價權(quán)偏弱。據(jù)招股書顯示，從2019至2021年前三季度，公司勞動管理業(yè)務(wù)的最大客戶的收入占比分別為45.8%、42.4%、37.5%，雖呈下降趨勢，但客戶集中問題依舊突出。

而在該兩大因素的背后，透漏出的是CDP集團的勞動力管理業(yè)務(wù)的客戶開拓能力、人才招聘能力的相對羸弱。為提升該業(yè)務(wù)的盈利能力，向高科技行業(yè)、高價值含量的工位發(fā)展將是CDP集團勞動力管理業(yè)務(wù)未來的發(fā)展方向。

從上述的分析中不難看出，CDP面臨的困境很明顯。面對HCM領(lǐng)域SaaS增值服務(wù)越來越劇烈的競爭，公司不得不發(fā)展勞動力管理業(yè)務(wù)完成戰(zhàn)略閉環(huán)。但新的問題隨之出現(xiàn)，勞動力管理業(yè)務(wù)聚焦于零售、物流領(lǐng)域的價值含量相對較低的工位，這導(dǎo)致該業(yè)務(wù)毛利率極低。且勞動力管理業(yè)務(wù)的客戶過于集中，并不利于與SaaS服務(wù)在客戶資源上的協(xié)同。

借助資本市場的力量能否讓CDP集團走出當前的困境從而實現(xiàn)更快速的發(fā)展?只有時間才能給出答案。