東吳證券：2022年最大黑馬或是理想汽車(LI.US)及其產(chǎn)業(yè)鏈！

投資要點

復(fù)盤智能手機：不同生命周期階段有不同機會。

手機與汽車兩者異曲同工之處：科技與消費是一對孿生，產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)秀的公司一定是做到了兩者最完美的結(jié)合?！緷B透率】是貫穿智能手機十年投資的第一指標(biāo)。15%-40%-70%是智能手機滲透率提升過程中三個關(guān)鍵節(jié)點，代表著需求增速-競爭格局-估值體系轉(zhuǎn)換，是指導(dǎo)投資的第一重要指標(biāo)。導(dǎo)入期-成長初期-成長后期-成熟期都會存在不一樣的機會。消費品特性是任何一個品牌無法覆蓋所有人群，每一個手機廠商的打法均有能力邊界且需進(jìn)化。供應(yīng)鏈優(yōu)秀公司成長的路徑：單品類做成NO.1—平臺化復(fù)制優(yōu)勢。

復(fù)盤2019-2021：汽車變革0-1階段的投資機會結(jié)束。

Model 3是這3年行情的靈魂。2019年見證特斯拉的“起死回生”并帶來了其產(chǎn)業(yè)鏈機會-寧德時代+拓普集團(tuán)。2020年是以特斯拉為中心的第一次擴散行情，核心是整車行情，見證了新勢力“起死回生”，長城汽車“自我革命”，比亞迪“刀片電池”。2021年是以特斯拉為中心的第二次擴散行情，從特斯拉到自主品牌產(chǎn)業(yè)鏈，缺芯因素進(jìn)一步催化了國產(chǎn)替代速度，前段核心是整車行情，后段核心是零部件行情。零部件見證了以【伯特利】為代表的多個細(xì)分領(lǐng)域龍頭雛形展露。電動化是這3年行情的主角，智能化依然是配角。美股【英偉達(dá)】+A股【德賽西威】是智能化這3年龍頭標(biāo)的，但相比電動化核心主角依舊稍有遜色。國內(nèi)新能源汽車滲透率15%是分界點意味著汽車變革實現(xiàn)0-1階段，開啟未來5年1-10階段。

展望到2025年：如何去選汽車變革1-10階段最佳受益者?

這個階段最重要特征是：供不應(yīng)求或是常態(tài)!產(chǎn)品為王，產(chǎn)能為王!最值得投資的賽道在：1)整車賽道的領(lǐng)導(dǎo)品牌，第二品牌和第三品牌。第二品牌和第三品牌的投資機會尤其需要重視，自主品牌中一定會先跑出來1-2家。2)汽車關(guān)鍵技術(shù)的第三方供應(yīng)商龍頭。電池賽道格局已經(jīng)比較確定。AI芯片賽道會逐步清晰。3)非核心硬件的汽車模塊化供應(yīng)商。

當(dāng)前2022年：最大黑馬或是理想汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈!

2022年是本輪汽車變革承上啟下的年份。一季度這波回調(diào)為真正符合產(chǎn)業(yè)趨勢具備長跑實力的個股創(chuàng)造了非常好的機會。站在目前時點(2022年初)，2022年我們選股的2條標(biāo)準(zhǔn)：1)尋找特斯拉之外的新能源第二品牌!2)尋找缺芯持續(xù)受益品種!而我們答案是：2022年最大黑馬或是理想汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈!理想L9或是2022年最大新能源爆款!理想L9+ONE正在開創(chuàng)【家庭用戶豪華車】全新品類，爆款程度值得高度重視!這條產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)配置組合【理想汽車+德賽西威+愛柯迪】。其次相關(guān)零部件【拓普集團(tuán)+伯特利+華陽集團(tuán)+保隆科技+中鼎股份+繼峰股份+滬光股份+旭升股份】等。整車板塊其他個股【比亞迪+小鵬汽車+長城汽車+吉利汽車】等。

風(fēng)險提示：整車需求復(fù)蘇不及預(yù)期，芯片供應(yīng)短缺超出預(yù)期，智能駕駛行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期

1 寫在前面的話

心存僥幸，遲早要為之買單。這是我們研究汽車近10年光景體會最深刻的一句話。汽車的研究不僅欲速不達(dá)且一點都不能偷懶。2014-2016年是“每天跟著市場跑”階段，2017-2019三年形成初步汽車框架，2020年至今是汽車框架的自我否認(rèn)再升級階段。2019-2021三年汽車行情如做過山車一樣刺激，現(xiàn)在又到了一個十字路口了：復(fù)盤行情-經(jīng)驗教訓(xùn)-展望未來，需要給出我們對汽車板塊的答案。

2 復(fù)盤智能手機：不同生命周期階段有不同機會

手機與汽車兩者異曲同工之處在于：科技與消費是一對孿生，產(chǎn)業(yè)鏈最優(yōu)秀的公司一定是做到了兩者最完美的結(jié)合。供應(yīng)鏈最好的公司大概率是伴隨著下游最優(yōu)秀的廠商成長出來。無論下游(2C)還是上游(2B)商業(yè)模式下，技術(shù)創(chuàng)新是根本。第一梯隊公司：技術(shù)創(chuàng)新帶來性能優(yōu)勢且能引領(lǐng)用戶的需求，具有品牌溢價。第二梯隊公司：技術(shù)創(chuàng)新可以更好滿足用戶個性化需求，能夠以更好服務(wù)取勝競爭對手。第三梯隊公司：技術(shù)創(chuàng)新可以給用戶提供超級性價比，成本控制是企業(yè)最重要優(yōu)勢?！緷B透率】是貫穿智能手機十年投資的第一指標(biāo)。15%-40%-70%是智能手機滲透率過程中三個關(guān)鍵節(jié)點，代表著需求增速-競爭格局-估值體系的轉(zhuǎn)換，是指導(dǎo)投資的第一重要指標(biāo)。導(dǎo)入期-成長初期-成長后期-成熟期都會存在不一樣的機會。

每一個手機廠商的打法均有能力邊界且需進(jìn)化。2007-2017十年智能手機廠商復(fù)盤：軟件-硬件-渠道三方面缺一不可。1)引領(lǐng)者軟硬一體能力均很強方能實現(xiàn)0-1(蘋果)。2)硬件在成長初期突顯(三星供應(yīng)鏈垂直一體化優(yōu)勢)，軟件突出也能發(fā)揮優(yōu)勢(小米模式)。3)渠道在成長后期突顯(O/V渠道下沉能力優(yōu)勢)。4)軟硬件綜合硬實力在成熟期突顯(華為憑借芯片自研等硬實力厚積薄發(fā))。消費品特性是任何一個品牌無法覆蓋所有人群，每一套打法均有能力邊界。

供應(yīng)鏈優(yōu)秀公司成長的路徑：單品類做成NO.1—平臺化復(fù)制優(yōu)勢。【立訊精密+舜宇光學(xué)+歌爾股份】是智能手機十年黃金賽道上表現(xiàn)最為突出的三個部件公司。成功共同特質(zhì)是：必須在一個細(xì)分賽道做到足夠優(yōu)秀，且下游客戶離不開它。賽道的共同特性：是影響手機性能的重要部分，價值量不能太低。立訊：連接器是根本，對手機性能重要但單價有限，抱緊最優(yōu)質(zhì)的大客戶，再不斷輸出管理優(yōu)勢去拓展品類。舜宇：鏡頭賽道優(yōu)質(zhì)，對手機性能重要且不斷創(chuàng)新，ASP不斷提升，公司自身緊跟全球強競爭對手大立光，做好名配角。歌爾：聲學(xué)賽道不錯，對手機性能重要也需要創(chuàng)新。公司在做好聲學(xué)技術(shù)不斷升級迭代的同時綁定優(yōu)質(zhì)的大客戶，后期類似立訊模式拓展ASP。

3 復(fù)盤2019-2021：汽車變革0-1階段的投資機會結(jié)束

Model 3是這3年行情的靈魂。2019年是見證特斯拉“起死回生”帶來了特斯拉及其產(chǎn)業(yè)鏈機會，A股是寧德時代+拓普集團(tuán)。2020年是以特斯拉為中心的第一次擴散行情，核心是整車行情，見證了新勢力“起死回生”，長城汽車“自我革命”，比亞迪“刀片電池”。2021年是以特斯拉為中心的第二次擴散行情，從特斯拉到自主品牌產(chǎn)業(yè)鏈，缺芯因素進(jìn)一步催化了國產(chǎn)替代速度，前段核心是整車行情，后段核心是零部件行情。零部件見證了以【伯特利】為代表的多個細(xì)分領(lǐng)域龍頭雛形展露。電動化是這3年行情的主角，智能化依然是配角。美股【英偉達(dá)】+A股【德賽西威】是智能化這3年龍頭標(biāo)的，但相比電動化核心主角依舊稍有遜色。這3年消費者核心是為電動化買單而不是智能化。國內(nèi)新能源汽車滲透率15%是重要分界點，意味著汽車百年變革實現(xiàn)0-1階段，將開啟未來5年1-10階段?？偨Y(jié)這3年對我們最重要教訓(xùn)是“快速迭代汽車研究框架”。體現(xiàn)為2點：1)遺忘力真的很重要!過去的經(jīng)驗在變革期往往都是負(fù)債而不是資產(chǎn)。2)學(xué)習(xí)力一天也不能松懈!真正的汽車爆款是必須做到科學(xué)與藝術(shù)的完美結(jié)合。沒有學(xué)習(xí)力就意味著不可能抓住爆款。抓不住爆款就意味著百年汽車變革與你無關(guān)。

3.1 現(xiàn)象：以特斯拉為中心完成了三輪行情的演繹

我們采用典型樣本數(shù)據(jù)來復(fù)盤：1)2019/6/3至2022/3/8的收盤價數(shù)據(jù);2)選取代表性個股：【特斯拉】是參照系，新勢力頭部三家【理想-小鵬-蔚來】，一線自主【比亞迪+長城】，電池龍頭【寧德時代】，T客戶產(chǎn)業(yè)鏈代表【拓普集團(tuán)】，自動駕駛域控制器代表【德賽西威】，底盤電子代表【伯特利】，AI芯片代表【英偉達(dá)】，功率半導(dǎo)體代表【斯達(dá)半導(dǎo)】。3)以【特斯拉】為標(biāo)準(zhǔn)，劃分為6個階段，3個股價上行階段和3個股價下行階段，且分別去分析各自階段企業(yè)基本面運行結(jié)果。

現(xiàn)象一：以特斯拉為參照系，汽車板塊行情經(jīng)歷了3次大幅上漲和3次調(diào)整。

第一次上漲階段：時間選取了2019/6-2020/2，行情主升浪在2019Q4。從股價上漲幅度：特斯拉引領(lǐng)(約4倍)>寧德時代(約1.6倍)>拓普集團(tuán)(約1.5倍)≈蔚來(約1.5倍)>伯特利(約1倍)>英偉達(dá)(約75%) >德賽西威(約70%) >比亞迪(約30%)>長城汽車(約持平)，理想+小鵬+斯達(dá)半導(dǎo)還未上市。這波行情中特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)鞘袌鲎顝娭骶€，主因是Model 3成功讓市場相信特斯拉可以實現(xiàn)0-1階段。

第一次調(diào)整階段：時間選取了2020/3，核心調(diào)整了1個月，開始調(diào)整節(jié)奏上時間有略微差異。從股價調(diào)整幅度排序：特斯拉領(lǐng)跌(約-50%)≈蔚來(約-50%)>拓普集團(tuán)(約-36%)>寧德時代(約-30%)≈比亞迪(約-30%)≈英偉達(dá)(約-30%)≈德賽西威(約-30%)>伯特利(約-25%)>長城汽車(約-5%)，理想+小鵬還未上市，斯達(dá)半導(dǎo)剛上市。這波特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的領(lǐng)跌，主因是中國疫情爆發(fā)汽車出現(xiàn)停工停產(chǎn)。

第二次上升階段：時間選取了2020/4-2021/1，持續(xù)周期長達(dá)近7個月。從股價上升幅度排序：蔚來領(lǐng)漲(約28倍)>特斯拉(約10倍)>長城汽車(約4倍)>比亞迪(約4倍)>小鵬(約3倍)≈寧德時代(約3倍)≈德賽西威(約3倍)>理想(約2倍)≈英偉達(dá)(約2倍)>拓普集團(tuán)(約1.8倍)>斯達(dá)半導(dǎo)(約1.1倍)>伯特利(約60%)。這波是第一次全面擴散，整車和電池為主，主因是中國疫情初步得到控制后需求恢復(fù)，從新能源到傳統(tǒng)車先后恢復(fù)，尤其是2020年9月份排產(chǎn)和需求數(shù)據(jù)雙重持續(xù)轉(zhuǎn)正。市場不僅相信特斯拉，蔚小理三家也實現(xiàn)0-1概率很大了，傳統(tǒng)一線自主也在積極轉(zhuǎn)型并初見成效。

第二次調(diào)整階段：時間選取了2021/2-2021/4，核心調(diào)整周期2個月，特斯拉周期比其他更長一個月。從股價調(diào)整幅度排序：小鵬領(lǐng)跌(約-60%)>理想(約-55%)>蔚來(約-50%)>特斯拉(約-35%)>拓普集團(tuán)(約-35%)≈比亞迪(約-35%)>斯達(dá)半導(dǎo)(約-33%)>德賽西威(約-30%)≈長城汽車(約-30%)>寧德時代(約-25%)≈伯特利(約-25%)>英偉達(dá)(約-15%)。這波調(diào)整最大是新勢力(缺芯剛開始擔(dān)心新能源優(yōu)先級低于油車)，其他整車和零部件差異化不大。主因是2021年2月開始集中爆發(fā)車企缺芯潮，擔(dān)心資源分配上新能源車優(yōu)先級不如傳統(tǒng)車。

第三次上升階段：時間選取了2021/5-2021/10，持續(xù)周期長達(dá)近6個月。從股價上升幅度排序：伯特利領(lǐng)漲(約2倍)≈斯達(dá)半導(dǎo)(約2倍)≈英偉達(dá)(約2倍)>寧德時代(約1.2倍)>特斯拉(約1倍)≈拓普集團(tuán)(約1倍)≈德賽西威(約1倍)≈長城汽車(約1倍)≈比亞迪(約1倍)≈小鵬(約1倍)>理想(約60%)>蔚來(約15%)。這波其實分為2個階段：2021年4-8月份核心是整車行情，2021年9-10月份核心是零部件行情，總體是第二次全面擴散，最大黑馬是缺芯受益品種。2021年4-8月行情主因是雖然缺芯但驗證下來是合資比自主更缺，傳統(tǒng)車比新能源車更缺，新能源&自主品牌市占率雙雙大幅提升，預(yù)期需求始終還在且芯片遲早會恢復(fù)。2021年9-10月份主因是發(fā)現(xiàn)芯片恢復(fù)不及預(yù)期且需求開始變?nèi)?，但零部件卻因國產(chǎn)替代需求再次加速全面定點，所以這個階段缺芯受益品種漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他品類。

第三次調(diào)整階段：時間選取了2021/11-2022/3(至今)，已經(jīng)調(diào)整4個月。從股價調(diào)整幅度排序：長城汽車領(lǐng)跌(約-60%)>蔚來(約-55%)>小鵬(約-50%)>斯達(dá)半導(dǎo)(約-40%)>特斯拉(約-35%)≈寧德時代(約-35%)>德賽西威(約-30%)≈比亞迪(約-30%)>理想(約-20%)≈伯特利(約-20%)>拓普集團(tuán)(約-15%)。缺芯逐步引發(fā)的需求問題成為這波調(diào)整的主線，整車調(diào)整幅度大于供應(yīng)鏈，長城汽車體現(xiàn)尤其明顯。背后主因是市場發(fā)現(xiàn)缺芯緩解持續(xù)低于預(yù)期，且需求層面Q4是傳統(tǒng)車低于預(yù)期，Q1因國補退坡+電池漲價擔(dān)心新能源需求放緩，加上俄烏戰(zhàn)爭進(jìn)一步帶來原材料和缺芯緩解的不確定性。相對跌幅較少的還是缺芯受益品種和新能源產(chǎn)品力強的車企。

現(xiàn)象二：以特斯拉為參照系，汽車板塊估值體系跟隨其切換。

而與行情四個階段相對應(yīng)的估值體系也在劇烈波動，特斯拉依然是汽車這3年行情的估值錨。

理解特斯拉的估值至關(guān)重要。2019Q2-2022Q1近3年時間總體是PS估值比PE估值更合適(后者波動過大)，但從2022年開始我們認(rèn)為特斯拉從PS估值切換至PE估值，這背后體現(xiàn)的是特斯拉發(fā)展從0-1階段開始實質(zhì)性向1-10階段發(fā)展。從過去3年特斯拉的估值變化過程：

1)2019Q2-2020Q4：特斯拉用model 3成功初步向市場證明了0-1階段的成功，樹立了新能源汽車領(lǐng)導(dǎo)品牌地位。PS估值從不到5倍提升至最高30倍，但因為凈利潤指標(biāo)還不穩(wěn)定，PE估值波動十分劇烈，參考性不強。

2)2021全年：特斯拉用model Y成功進(jìn)一步鞏固了0-1階段的碩果且這款車的盈利能力和爆款程度持續(xù)超預(yù)期，而對應(yīng)PS估值在15-30倍PS估值之間波動，隨著利潤加速釋放PE估值從1000倍以上快速下降到300倍。

3)2022Q1：隨著2021Q4特斯拉業(yè)績進(jìn)一步釋放，估值體系從PS逐步遷移至PE。經(jīng)過這波調(diào)整，截至2022年3月，特斯拉PS估值15倍左右，PE是150倍左右。

其他車企-T產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的估值緊跟特斯拉波動。

1)新勢力三家而言，2020年是特斯拉0-1階段成功之年，2021年是理蔚鵬三家銷量初步實現(xiàn)0-1階段。所以我們看到2020-2021年新勢力三家PS估值波動也非常大(PE沒有參考度)，2021H2開始一直向下收斂，截至2022年3月，基本回歸到10倍左右PS(對應(yīng)特斯拉是15倍左右)，但現(xiàn)在三家PE估值依然參考度很弱。

2)傳統(tǒng)一線自主比亞迪和長城而言，這2家估值差異較大。比亞迪歷史來看業(yè)績兌現(xiàn)程度不如長城，截止2022年3月，PE估值波動仍然非常大，總體參考度我們認(rèn)為相對較弱，PS相對更好一些。從PS估值角度看比亞迪，2021Q1是分界點，前半段從過去1倍左右提升至5倍附近，后半段基本在4倍中樞附近。長城汽車從PS角度和比亞迪類似走勢，只是2022年3月已經(jīng)回落至2倍附近。而長城PE估值參考度較強，前半段最高達(dá)到100倍，截至2022年3月，已經(jīng)回落至50倍。

3)國內(nèi)特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈核心受益?zhèn)€股。以拓普集團(tuán)和寧德時代為例，前者代表著技術(shù)壁壘中等且格局尚未確定，后者代表技術(shù)壁壘高且格局較為確定。拓普集團(tuán)以2021Q1為分界點，PE估值前半段從20倍提升至100倍，后半段基本穩(wěn)定在50倍中樞。寧德時代以2021Q1為分界點，PE估值前半段從40倍提升至200倍，后半段圍繞150倍中樞波動，截至2022年3月，下探至100倍附近。

智能化產(chǎn)業(yè)鏈和芯片產(chǎn)業(yè)鏈估值與特斯拉聯(lián)動性較弱一些。我們選取的英偉達(dá)是智能化產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)下龍頭標(biāo)的，德賽西威是A股英偉達(dá)合作伙伴，斯達(dá)半導(dǎo)代表了得益于新能源汽車爆發(fā)而快速崛起的IGBT芯片，伯特利代表缺芯浪潮所帶來的底盤電子從0-1階段國產(chǎn)替代核心受益標(biāo)的。英偉達(dá)因自身在非汽車領(lǐng)域有穩(wěn)定現(xiàn)金流，再加上在自動駕駛領(lǐng)域AI芯片先發(fā)優(yōu)勢，其PE估值從30倍一路提升至100倍，2020年后一直在50-100倍區(qū)間波動。德賽西威雙向受益，一方面PE估值我們認(rèn)為以英偉達(dá)為參照系，但同時也會受新能源汽車賽道波動，總體估值中樞在100倍附近。斯達(dá)半導(dǎo)因其產(chǎn)品本身技術(shù)壁壘+國產(chǎn)替代空間，未來高成長可期，其PE估值波動非常大，PS估值也一直在30倍以上。伯特利的PE估值提升發(fā)力較晚，以自身邏輯為主，截至2022年3月，其PE估值在50倍附近。

3.2 本質(zhì)：Model 3成功實現(xiàn)了汽車百年變革的0-1階段

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，我們認(rèn)為過去3年汽車板塊3輪上漲和3輪下跌背后本質(zhì)是兩方面：1)銷量。2)業(yè)績。而歸根一點是：特斯拉model3成功后帶來的連鎖反應(yīng)，預(yù)示著汽車百年變革0-1階段初步實現(xiàn)了!

我們依舊按照上文第一部分劃分的6個階段去分析特斯拉-比亞迪-長城-新勢力-國內(nèi)新能源在過去3年的走勢變化。銷量至始至終是汽車行情的第一指標(biāo)，而滲透率是估值體系切換的第一指標(biāo)。

從特斯拉全球銷量看，這3年時間市場上美國-中國-歐洲持續(xù)擴散，產(chǎn)能上從美國-中國-歐洲持續(xù)擴建，車型上model 3和Y陸續(xù)上市，2019年月均銷量2.5萬輛(峰值4.9萬輛)，2020年月均銷量3.7萬輛(峰值7.9萬輛)，2021年月均銷量8.6萬輛(峰值15.7萬輛)。

比亞迪和長城銷量來看，這3年兩家公司的產(chǎn)品周期類似，但比亞迪以新能源為主且核心優(yōu)勢在于技術(shù)創(chuàng)新+供應(yīng)鏈自研能力，長城以燃油車為主且核心優(yōu)勢在細(xì)分市場產(chǎn)品定義能力+營銷能力+模塊化技術(shù)。2021Q1前長城的新車周期表現(xiàn)更優(yōu)，但疫情帶來了全球芯片緊缺的變量，后半段比亞迪因芯片保供能力更強銷量爬坡持續(xù)性更強而長城缺芯造成了月度銷量波動擴大。

新勢力三家銷量來看，這3年總體是同步的，蔚來率先發(fā)力，小鵬緊追，理想后勁最足，總體都初步實現(xiàn)了0-1階段。蔚來憑借【服務(wù)】價值主張，小鵬憑借【智能化】價值主張，理想憑借【家庭】價值主張，各自都把長板做到極致。

總結(jié)國內(nèi)新能源汽車銷量和滲透率(以交強險口徑)，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論來分析，2019-2021年新能源汽車完成了導(dǎo)入期，從2021下半年開始進(jìn)入成長初期。這3年新能源汽車最內(nèi)核需求是20-30萬元(model3和Y爆款帶動)，30萬元以上市場最爆款是理想one的創(chuàng)新，10萬元以下是五菱mini EV，10-20萬元是比亞迪DM-I。新能源滲透率15%是非常重要的分界點，是汽車產(chǎn)業(yè)從0-1階段到1-10階段切換的標(biāo)志。

實現(xiàn)0-1階段銷量是第一層指標(biāo)，而真正能夠走向1-10階段我們認(rèn)為一定要實現(xiàn)良性循環(huán)的自我造血能力。特斯拉在過去3年不僅完成了銷量的0-1階段，盈利指標(biāo)無論是毛利率還是單車凈利已經(jīng)是行業(yè)領(lǐng)先，但截至2022年3月，新勢力三家中只有理想單季度實現(xiàn)盈利，長城作為傳統(tǒng)油車自主品牌盈利最強的公司，這3年單車盈利見底回升;比亞迪業(yè)務(wù)范圍廣，單純汽車業(yè)務(wù)的盈利還在關(guān)鍵拐點階段。

4 展望到2025年：如何去選汽車變革1-10階段最佳受益者?

2025年我們認(rèn)為大概率是本輪汽車變革1-10階段格局確定節(jié)點，最起碼在中國市場已確定。那么站在目前時點(2022年初)，我們認(rèn)為接下來的選股必須要看到2025年，雖然我們沒法精準(zhǔn)預(yù)測，但可以基于一個可迭代的框架去不斷修正自己的結(jié)論。

第一，新能源需求的預(yù)判。

針對這點，東吳汽車團(tuán)隊2022年1月30日發(fā)布《論證新能源汽車需求的四大長期問題》。我們認(rèn)為：2025年國內(nèi)新能源汽車滲透率會達(dá)到60%(1300萬輛，交強險口徑)。

目前(2022年初)到底是誰在消費新能源汽車?1985~1995年出生人群的家庭增購。2020年以前消費以B端運營和限牌城市牌照因素驅(qū)動為主，2020年特斯拉Model 3/宏光mini/歐拉黑貓/理想ONE以及2021年Model Y/比亞迪DM-i等明星車型先后出現(xiàn)，聚焦不同細(xì)分市場以1985~1995年出生人群的家庭增購和部分換購消費，以產(chǎn)品空間+外觀+續(xù)航等關(guān)注因素區(qū)分不同性別/年齡和使用場景需求，新能源汽車消費由以政策驅(qū)動轉(zhuǎn)為以市場驅(qū)動，至2021年滲透率飛躍提升至15%左右。

節(jié)奏：2022~2025年新能源汽車滲透率會持續(xù)提升嗎?大概率會復(fù)制SUV高增長之路。1)需求端：人口規(guī)模+25-30歲成家立業(yè)+6-8年換車周期核心決定了2022-2025年將是新能源車消費集中期。復(fù)盤轎車+SUV歷史：轎車以60/70后用戶首購為主，SUV以70后換購先行80后首購接棒。1980-2000年出生的4億人口+90后首購+2012-2017年購車人群增換購需求將驅(qū)動本輪新能源汽車滲透率提升【以85后增換購先行，90后首購接棒】。2)供給端：同轎車/SUV，每一輪均有領(lǐng)導(dǎo)品牌推出各個價格帶的標(biāo)志性產(chǎn)品，跟隨品牌將推動供給的豐富。新能源汽車以特斯拉為領(lǐng)導(dǎo)品牌，新勢力-傳統(tǒng)車企-手機等三方造車陸續(xù)進(jìn)場，2022-2025年將迎來新品上市最集中期。

峰值：2025年新能源汽車滲透率會超過50%嗎?大概率會!智能手機發(fā)展歷程參考意義更大。1)產(chǎn)品體驗質(zhì)的變化是核心原因。新能源汽車相比燃油車在技術(shù)(獨立操作系統(tǒng)+三方軟件接入+自主開發(fā))以及產(chǎn)品體驗(軟硬件流暢+多媒體娛樂功能+加速駕駛操控)等均發(fā)生本質(zhì)性變化。2)能源戰(zhàn)略倒逼燃油車退出歷史舞臺。雙積分政策收緊+碳中和目標(biāo)措施不斷落地下，新能源汽車完全代替燃油車實現(xiàn)國家能源戰(zhàn)略目標(biāo)是大勢所趨。我們認(rèn)為新能源汽車滲透率峰值大概率會超過SUV的50%，而且2025年或許就能實現(xiàn)(核心看技術(shù)進(jìn)步的節(jié)奏)。

第二，關(guān)鍵技術(shù)節(jié)點的預(yù)判。

過去5年電池技術(shù)進(jìn)步是驅(qū)動新能源汽車實現(xiàn)0-1普及最核心技術(shù)。而2022-2025年我們認(rèn)為電動化相關(guān)技術(shù)依然重要(比如高壓快充和充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè))，但更為重要是智能化技術(shù)將有望成為主角。2022年重要技術(shù)應(yīng)用：800V高壓快充上車，激光雷達(dá)上車。城市道路自動駕駛上車。而2023-2025年電子電氣架構(gòu)會快速升級，而城市道路自動駕駛功能完善會是智能化對汽車體驗的重要節(jié)點。

第三，整車-零部件關(guān)系預(yù)判。

這點我們認(rèn)為：需要用動態(tài)眼光來看整車和零部件公司關(guān)系。不同時期車企造車模式有所不一樣。什么事情對車企來說最重要?!一切以用戶為中心是永恒不變的規(guī)律!我們認(rèn)為造車會三個階段：造車1.0時代：“開不壞的豐田車“，安全且結(jié)實的產(chǎn)品是用戶所需。造車2.0時代：“一輛不斷自我進(jìn)化的車”?！鞍踩敝皇羌案駰l件。造車3.0時代：“一輛能給用戶帶來財富的車”?不僅是消費，更是生產(chǎn)資料。而2020-2025年我們處在造車2.0時代，快速迭代是車企對供應(yīng)鏈的首要要求，其次是質(zhì)量和成本。

第四，整車競爭格局的預(yù)判。

這點我們有3個預(yù)判：1. 全球汽車產(chǎn)業(yè)重心從日本/德國轉(zhuǎn)移至中國/美國。電動化/智能化先后變革，對日系和德系車企的沖擊越來越強，中國和美國車企優(yōu)勢越來越強。競爭核心要素：1)是否有引領(lǐng)全球汽車消費的足夠大的本土市場。2)優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)-科技人才。2. 整車行業(yè)穩(wěn)態(tài)集中度遠(yuǎn)高于油車時代，車企盈虧平衡點大幅提升。數(shù)據(jù)積累是智能化的核心，單一車企的盈虧平衡點的年度產(chǎn)銷從10-50萬(或更高)的變化。車企格局將形成強者恒強的局面。相比當(dāng)下時間點(2021年)，車企未來(2025年及以后)全球龍頭的份額從10%有望提升至20%+，從1000萬輛-2000萬輛+。3. 特斯拉之外的第二品牌和第三品牌在2022和2023年會陸續(xù)浮出水面，而且大概率會是在自主品牌中產(chǎn)生。

第五，零部件競爭格局的預(yù)判。

這點我們有2個預(yù)判：1. 中國培養(yǎng)出一批具有全球競爭力的汽車零部件企業(yè)。受益于全球車企格局重心轉(zhuǎn)移至中美，加上中國汽車制造業(yè)基礎(chǔ)環(huán)境+人才+成本優(yōu)勢，在汽車零部件各個賽道，尤其是硬件層面會培養(yǎng)出一批優(yōu)秀的零部件企業(yè)。2.整車行業(yè)集中度提升勢必會帶來零部件集中度提升。軟件+數(shù)據(jù)成為車企的核心壁壘所在，帶來強者恒強的局面。而零部件層面因為硬件標(biāo)準(zhǔn)化+集成化，且全球同步研發(fā)能力要求高，也同樣會導(dǎo)致零部件會出現(xiàn)大型模塊化平臺型企業(yè)。

第六：重要外部環(huán)境帶來的不確定性

汽車是一個高度全球化的產(chǎn)業(yè)且對一個國家經(jīng)濟影響深遠(yuǎn)。地緣政治+疫情尚存是2022-2025年汽車行業(yè)發(fā)展的客觀外在環(huán)境。1)大宗原材料價格的上漲。2)電池成本下降空間有限。3)芯片緩解周期漫長。

第七，落實到個股上嚴(yán)格按照【生產(chǎn)力-生產(chǎn)關(guān)系-生產(chǎn)要素】三維度去評估一個企業(yè)的競爭力。對于車企而言，我們認(rèn)為需要高度重視是：生產(chǎn)要素相比過去的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成了用戶數(shù)據(jù)，也即用戶規(guī)模對于一個車企重要性之高。對于零部件而言，生產(chǎn)力也即研發(fā)能力要求比過往提升非常多，快速迭代和響應(yīng)能力第一位。

綜上所述展望到2025年，我們認(rèn)為新能源汽車發(fā)展進(jìn)入了快車道1-10階段，具備一個非常重要特征是：供不應(yīng)求或是常態(tài)!產(chǎn)品為王，產(chǎn)能為王是核心!最值得投資的賽道在：1)整車賽道的領(lǐng)導(dǎo)品牌，第二品牌和第三品牌。截至2022年3月，特斯拉已經(jīng)處于領(lǐng)跑位置，我們認(rèn)為接下來四年如果按照既定戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)有望坐穩(wěn)領(lǐng)導(dǎo)品牌位置。第二品牌和第三品牌的投資機會尤其需要重視，自主品牌中一定會先跑出來1-2家。2)汽車關(guān)鍵技術(shù)的第三方供應(yīng)商龍頭。電池賽道格局已經(jīng)比較確定。AI芯片賽道會逐步清晰。3)汽車模塊化供應(yīng)商龍頭。非核心硬件標(biāo)準(zhǔn)化程度日益提升，模塊化供應(yīng)商的重要性日益提升，且會成為1-10階段行業(yè)快速放量的最重要受益者。

5 當(dāng)前2022年：最大黑馬或是理想汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈!

2022年是本輪汽車變革承上啟下的年份。一季度這波深度的回調(diào)背后反映了：1)估值體系切換。2)需求短期擾動。3)原材料成本上漲。4)芯片緊缺緩解幅度依然不大?；谇拔摹緩?fù)盤2019-2021】的分析我們認(rèn)為：這波回調(diào)對以上四點的反應(yīng)非常充分了，并且為真正符合產(chǎn)業(yè)趨勢具備長跑實力的個股創(chuàng)造了非常好的買入機會。

站在目前時點(2022年初)，2022年我們選股的2條標(biāo)準(zhǔn)：1)尋找特斯拉之外的新能源第二品牌!2)尋找缺芯持續(xù)受益品種!而我們答案是：2022年最大黑馬或是理想汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈!最優(yōu)配置組合【理想汽車+德賽西威+愛柯迪】。其次相關(guān)零部件【拓普集團(tuán)+伯特利+華陽集團(tuán)+保隆科技+中鼎股份+繼峰股份+滬光股份+旭升股份】等，整車板塊其它個股【比亞迪+小鵬汽車+長城汽車+吉利汽車】等。

我們認(rèn)為尤其重視理想汽車及其產(chǎn)業(yè)鏈最重要原因是：理想L9或是2022年最大新能源爆款。理想L9+ONE正在開創(chuàng)【家庭用戶豪華車】全新品類，爆款程度值得高度重視!

6 風(fēng)險提示

乘用車需求復(fù)蘇不及預(yù)期。乘用車需求不及預(yù)期，會影響公司產(chǎn)品終端銷量，從而影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的業(yè)績。

芯片供應(yīng)短缺超出預(yù)期。芯片短缺超出預(yù)期，會影響公司下游配套主機廠的產(chǎn)量供 應(yīng)，從而影響公司業(yè)績。

智能駕駛行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期?？赡艹霈F(xiàn)智能電動汽車行業(yè)技術(shù)發(fā)展較慢，或出現(xiàn)相關(guān)事故使發(fā)展停滯情況。

本文轉(zhuǎn)自“東吳汽車黃細(xì)里團(tuán)隊”;智通財經(jīng)編輯：玉景。