浙商證券：烏克蘭危機(jī)下美聯(lián)儲(chǔ)政策如何推進(jìn)？

核心觀點(diǎn)

鮑威爾當(dāng)前并未對(duì)烏克蘭危機(jī)影響貨幣政策的路徑進(jìn)行定性，仍將其定義為不確定性事件，不確定性主要體現(xiàn)在通脹壓力、經(jīng)濟(jì)影響和金融沖擊。目前通脹面臨的壓力最為緊迫，短期緊縮應(yīng)對(duì)通脹的路徑未改;3月加息25BP已明牌，預(yù)計(jì)3月會(huì)后將對(duì)縮表做進(jìn)一步前瞻指引，短期之內(nèi)市場(chǎng)緊縮預(yù)期仍可能進(jìn)一步強(qiáng)化。需要指出的是，美聯(lián)儲(chǔ)管控的目標(biāo)仍然重在通脹預(yù)期，當(dāng)前鷹派態(tài)度的本質(zhì)是通過(guò)加息預(yù)期對(duì)抗通脹預(yù)期，通脹預(yù)期回落后聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的鷹派態(tài)度未必能夠兌現(xiàn)。展望全年，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)1次，難見縮表。短期制約源自金融穩(wěn)定;全年掣肘源自通脹預(yù)期回落后，首要目標(biāo)逐漸讓位增長(zhǎng)。大類資產(chǎn)目前暫不需要定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生烏克蘭危機(jī)上升為美國(guó)和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產(chǎn)將轉(zhuǎn)向黃金、原油、軍工、貨幣市場(chǎng)基金。

鮑威爾認(rèn)為烏克蘭危機(jī)不確定性強(qiáng)，未來(lái)相機(jī)抉擇應(yīng)對(duì)通脹金融經(jīng)濟(jì)三大壓力

鮑威爾3月2日參加國(guó)會(huì)眾議院聽證會(huì)進(jìn)行半年度貨幣政策述職，對(duì)于烏克蘭問(wèn)題方面，昨日聽證會(huì)提及“烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)、潛在的制裁事項(xiàng)以及未來(lái)的潛在演繹對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體影響仍然存在高度不確定性，貨幣政策需要適應(yīng)不確定性環(huán)境并根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和潛在變化進(jìn)行相機(jī)抉擇”。從表述來(lái)看，鮑威爾當(dāng)前并未對(duì)烏克蘭危機(jī)影響貨幣政策的路徑進(jìn)行定性，仍將其定義為不確定性事件，并在未來(lái)相機(jī)抉擇應(yīng)對(duì)。我們認(rèn)為未來(lái)不確定性主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：分別是通脹壓力、經(jīng)濟(jì)影響和金融沖擊。

三大不確定性方向中通脹面臨的壓力最為緊迫，短期緊縮應(yīng)對(duì)通脹的路徑未改

在通脹壓力、經(jīng)濟(jì)影響和金融沖擊三大不確定方向中，我們認(rèn)為在本輪美國(guó)CPI同比上行尚未見頂?shù)那闆r下，通脹面臨的壓力最為緊迫，因此聯(lián)儲(chǔ)在前瞻指引中短期緊縮應(yīng)對(duì)通脹的路徑未改。

一是烏克蘭危機(jī)對(duì)通脹壓力的影響存在不確定性，該項(xiàng)不確定性的演繹將把貨幣政策導(dǎo)向偏緊的方向：我們認(rèn)為在本輪CPI上行尚未見頂?shù)谋尘跋?，通脹面臨的潛在沖擊較為緊迫。一方面原油價(jià)格的上行將直接抬升美國(guó)通脹中樞。能源分項(xiàng)在美國(guó)通脹中的直接占比為7.35%，其中4%為原油類商品，3.3%為能源相關(guān)的衍生價(jià)格，包括電力和天然氣等;除此之外，交通運(yùn)輸相關(guān)分項(xiàng)的價(jià)格也與原油價(jià)格高度相關(guān)，占比約為8.8%。原油價(jià)格大幅走高后，可能提高年內(nèi)美國(guó)通脹中樞，二是局部原材料短缺對(duì)半導(dǎo)體生產(chǎn)的影響，需要關(guān)注是否會(huì)加劇半導(dǎo)體短缺并進(jìn)一步推升汽車(間接影響二手車)、電子消費(fèi)品的價(jià)格。烏克蘭和俄羅斯是重要的半導(dǎo)體級(jí)氖氣生產(chǎn)國(guó)，氖氣是芯片生產(chǎn)的關(guān)鍵材料。根據(jù)路透統(tǒng)計(jì)，目前烏克蘭的氖氣產(chǎn)量約占全球氖氣產(chǎn)量的70%，美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)使用的氖氣90%來(lái)自于烏克蘭。

二是烏克蘭危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響存在不確定性，該項(xiàng)不確定性的演繹將把貨幣政策導(dǎo)向偏鴿的方向：我們認(rèn)為烏克蘭危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的直接影響相對(duì)較小;生產(chǎn)方面俄羅斯和烏克蘭融入全球供應(yīng)鏈的程度相對(duì)較低，俄羅斯和烏克蘭在美國(guó)進(jìn)口中的占比僅0.8%，出口占比僅0.5%。

三是歐美國(guó)家對(duì)俄制裁的金融影響存在不確定性，該項(xiàng)不確定性的演繹將把貨幣政策導(dǎo)向偏緊的方向：我們認(rèn)為金融制裁對(duì)美歐金融體系穩(wěn)定性沖擊有限。當(dāng)前美歐國(guó)家已切斷俄羅斯最大金融機(jī)構(gòu)Sberbank與美國(guó)金融系統(tǒng)的聯(lián)系，直接限制Sberbank開展美元交易;此外美國(guó)政府還會(huì)對(duì)其他三個(gè)主要的俄羅斯金融機(jī)構(gòu)實(shí)施全面封鎖制裁：BankOtkritie、Sovcombank和 Novikombank，凍結(jié)上述金融機(jī)構(gòu)的在美資產(chǎn)并禁止美國(guó)主體與其交易。從美國(guó)自身影響來(lái)看，制裁可能導(dǎo)致被制裁機(jī)構(gòu)無(wú)法償付發(fā)達(dá)國(guó)家持有的資產(chǎn)頭寸并形成流動(dòng)性沖擊，根據(jù)BIS及路透統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前美歐金融機(jī)構(gòu)對(duì)俄風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，當(dāng)前俄羅斯對(duì)外債務(wù)余額約1040億美元，其中意大利和法國(guó)持有風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)250億美元、奧利地約175億美元、美國(guó)約147億美元。

3月加息25BP已明牌，縮表時(shí)間點(diǎn)位于首次加息之后3月將討論縮表計(jì)劃

如上文所述，在烏克蘭危機(jī)的影響下美聯(lián)儲(chǔ)短期通過(guò)緊縮應(yīng)對(duì)通脹的路徑未變。聽證會(huì)中鮑威爾一方面認(rèn)為“3月份加息25BP較為合適”，首次加息幅度已明牌;另一方面提出縮表時(shí)間點(diǎn)位于首次加息之后，與1月《縮表原則聲明》中的表述一致，屬于常規(guī)的原則性表述(并不意味著3月首次加息后馬上啟動(dòng)縮表)。但鮑威爾提出將在3月對(duì)縮表計(jì)劃進(jìn)行討論，我們預(yù)計(jì)3月議息會(huì)議討論后將會(huì)對(duì)縮表做進(jìn)一步的前瞻指引，短期之內(nèi)市場(chǎng)緊縮預(yù)期仍可能進(jìn)一步強(qiáng)化。

預(yù)計(jì)全年加息1次難見縮表，短期制約是金融穩(wěn)定&全年掣肘是通脹預(yù)期回落

我們前期報(bào)告曾指出，美聯(lián)儲(chǔ)管控的目標(biāo)仍然重在通脹預(yù)期，當(dāng)前鷹派態(tài)度的本質(zhì)是通過(guò)加息預(yù)期對(duì)抗通脹預(yù)期，通脹預(yù)期回落后聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前的鷹派態(tài)度未必能夠兌現(xiàn)。基于我們對(duì)通脹節(jié)奏的判斷(預(yù)計(jì)美國(guó)本輪通脹增速上行預(yù)計(jì)將于3月見頂，通脹預(yù)期也將逐步回落，詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《俄烏沖突升級(jí)對(duì)通脹有何影響?》)，我們對(duì)全年的流動(dòng)性展望仍然維持此前觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)全年聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)1次，難見縮表;短期制約源自金融穩(wěn)定，全年掣肘源自通脹預(yù)期的回落，首要目標(biāo)逐漸讓位增長(zhǎng)：一方面，美國(guó)3月首次加息后美股可能在緊縮預(yù)期線性增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調(diào)，金融穩(wěn)定問(wèn)題將成為美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的制約;另一方面，下半年全球通脹壓力將顯著減弱，下半年通脹預(yù)期回落后經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，進(jìn)一步加息甚至縮表的必要性將進(jìn)一步下降，美股也將在加息預(yù)期證偽后持續(xù)反彈助力民主黨中選，全年來(lái)看預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息一次且難見縮表(詳細(xì)請(qǐng)參考《通脹預(yù)期回落聯(lián)儲(chǔ)才能止鷹》)。

短期關(guān)注沖突加劇可能導(dǎo)致油價(jià)跳升，沖突常態(tài)化后資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫敏

根據(jù)俄“美”對(duì)抗的共性特征：持續(xù)時(shí)間短、不正面沖突、常態(tài)化對(duì)抗、制裁報(bào)復(fù)(詳細(xì)請(qǐng)參考前期報(bào)告《從美俄對(duì)抗共性經(jīng)驗(yàn)看資產(chǎn)走勢(shì)》)。大類資產(chǎn)目前暫不需要定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生烏克蘭危機(jī)上升為美國(guó)和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產(chǎn)將轉(zhuǎn)向黃金、原油、軍工、貨幣市場(chǎng)基金。我們重申對(duì)未來(lái)大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)：

油價(jià)方面，預(yù)計(jì)烏克蘭危機(jī)對(duì)油價(jià)的作用主要是脈沖式上行，全年逐季油價(jià)中樞分別為100、95、80、80，Q1高點(diǎn)可能突破120美元(詳細(xì)請(qǐng)參考《油價(jià)高點(diǎn)上調(diào)，節(jié)奏基本不變》)。

美債方面，我們認(rèn)為本輪美債收益率上行即將于Q1末見頂，高點(diǎn)預(yù)計(jì)位于2.1%附近。在油價(jià)短期脈沖式走高的背景下，短期緊縮預(yù)期和通脹仍有小幅強(qiáng)化空間;此后加息預(yù)期逐步證偽、通脹預(yù)期回落以及基本面下行將驅(qū)動(dòng)美債收益率回落。

美股方面，根據(jù)俄羅斯對(duì)抗北約兩項(xiàng)特征：“持續(xù)時(shí)間短”和“沖突不升級(jí)到大國(guó)”，我們認(rèn)為烏克蘭危機(jī)對(duì)權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)已過(guò)，未來(lái)美俄對(duì)抗逐步常態(tài)化后資產(chǎn)價(jià)格將逐漸脫敏，因風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊而帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)將逐步修復(fù)。未來(lái)美股仍需回歸主線關(guān)注未來(lái)加息預(yù)期和企業(yè)盈利下行共振對(duì)美股的沖擊。

黃金方面，短期發(fā)揮避險(xiǎn)屬性價(jià)格同樣大幅上行，符合我們前期判斷;未來(lái)沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計(jì)將從當(dāng)前的高位回調(diào)。但全年依舊看好黃金，尤下半年實(shí)際利率下行將帶動(dòng)金價(jià)走高，全年我們認(rèn)為倫敦金價(jià)格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)大幅上行，未來(lái)沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計(jì)將從當(dāng)前的高位回調(diào)。2022年美國(guó)加息力度不及預(yù)期以及歐洲補(bǔ)庫(kù)滯后于美國(guó)啟動(dòng)，美元指數(shù)預(yù)計(jì)重回下行通道并下探90。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐對(duì)俄制裁力度超預(yù)期;美歐部隊(duì)全面參與烏克蘭沖突。

本文選編自微信公眾號(hào)“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”;作者：李超、林成煒；智通財(cái)經(jīng)編輯：謝雨霞。