美聯(lián)儲(chǔ)“逆通脹加息”的結(jié)局

核心觀點(diǎn)

目前市場(chǎng)主流預(yù)期美國(guó)通脹第一季度見(jiàn)頂后回落，而美聯(lián)儲(chǔ)將在3月開(kāi)啟連續(xù)加息，并將在年內(nèi)縮表。美聯(lián)儲(chǔ)在通脹增速下行期緊縮，這樣的情景在二戰(zhàn)后只發(fā)生過(guò)四次。

歷史上的四次“逆通脹加息”后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常見(jiàn)頂，隨后經(jīng)濟(jì)放緩甚至衰退。加息初期和增長(zhǎng)見(jiàn)頂時(shí)標(biāo)普500易受到負(fù)面沖擊。連續(xù)加息時(shí)，美債10Y收益率傾向于隨加息上行，但期限利差下行并不順暢。除“尼克松沖擊”此種極端情景外，美元指數(shù)趨于走強(qiáng)。大宗商品在加息之初通常維持強(qiáng)勢(shì)，此后隨通脹增速回落而出現(xiàn)震蕩調(diào)整。

展望2022年，當(dāng)前大宗商品正處于“開(kāi)采周期”向“投資周期”過(guò)渡階段，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的敏感度降低，可能因供給瓶頸和長(zhǎng)期通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變而上漲。美債利率與美元指數(shù)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，美股表現(xiàn)不佳，黃金受益于滯漲環(huán)境而受到資金追捧。

正文

當(dāng)前市場(chǎng)普遍認(rèn)為第一季度后美國(guó)CPI同比增速將逐步回落，同時(shí)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將從今年3月后進(jìn)入連續(xù)加息周期。俄烏沖突令市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的預(yù)期大幅降溫，但加息3-4次(每次25bp)仍是主流預(yù)期。倘若市場(chǎng)預(yù)期正確，這意味著至少在年內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)將在通脹下行期多次加息。我們將此稱(chēng)為“逆通脹加息”。這樣的情景在二戰(zhàn)后較為少見(jiàn)，我們將逐一復(fù)盤(pán)當(dāng)時(shí)的背景和大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)。

一、二戰(zhàn)后僅有四次

1971年之前以最優(yōu)貸款利率作為基準(zhǔn)利率，此后以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率作為政策利率。二戰(zhàn)后僅有四次“逆通脹加息”，其中三次都發(fā)生在1982年之前，還有一次在1997年，但僅加息一次(25bp)。

1958-1959：馬丁扼殺搖籃中的通脹

1957年是二戰(zhàn)后第一次全球衰退，既有從戰(zhàn)后重建到盛極而衰的周期宿命，也有美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮的推波助瀾。1956年后美國(guó)CPI增速明顯回升。1957年美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)艾森豪威爾得到國(guó)會(huì)授權(quán)，動(dòng)用2億美元給予中東國(guó)家經(jīng)濟(jì)和軍事援助。美國(guó)財(cái)政支出大幅增長(zhǎng)進(jìn)一步加劇了通脹壓力。時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁遏制通脹的態(tài)度非常堅(jiān)決，1955年后美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始持續(xù)提高利率，在1957年經(jīng)濟(jì)衰退后短暫降息，但在1958年下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)后美聯(lián)儲(chǔ)很快恢復(fù)加息。

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮，1959年CPI增速已經(jīng)低于1%，但工業(yè)產(chǎn)出增速也在通脹觸底時(shí)見(jiàn)頂，1960年美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次衰退。“逆通脹加息”過(guò)程中：(1)標(biāo)普500基本與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)見(jiàn)頂，此后震蕩回落。(2)美債10Y收益率與最優(yōu)貸款利率同步走高。(3)布雷頓森林體系下黃金價(jià)格尚未浮動(dòng)，但在不遠(yuǎn)的1960年，美元遭遇信任危機(jī)，“特里芬兩難”被提出，黃金大漲。(4)與黃金類(lèi)似，由于西方國(guó)家控制，原油價(jià)格波動(dòng)很小，在加息壓力下小幅下降，OPEC直至1960年才成立。(5)銅價(jià)無(wú)懼美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力，隨美聯(lián)儲(chǔ)加息上漲，并在1959年加息階段性結(jié)束后觸頂。

1971-1972：大通脹中的短暫喘息

1971年上半年美聯(lián)儲(chǔ)仍在延續(xù)經(jīng)濟(jì)衰退后的寬松政策，但從6月開(kāi)始大幅加息，主要因這一時(shí)期出現(xiàn)美元危機(jī)，資金大量外流歐洲，5月德國(guó)率先宣布匯率浮動(dòng)，隨后歐洲貨幣陸續(xù)開(kāi)始匯率浮動(dòng)并對(duì)美元大幅升值。1971年8月尼克松宣布關(guān)閉美元黃金兌換窗口，布雷頓森林解體。當(dāng)年10、11月美聯(lián)儲(chǔ)小幅降息，聯(lián)邦基金利率維持在5%直至1973年。不過(guò)1972年下半年最優(yōu)貸款利率開(kāi)始抬升。這一時(shí)期CPI同比增速?gòu)?%以上回落至3%左右。與1958-1959年情況類(lèi)似，1973年初工業(yè)產(chǎn)出增速在CPI觸底約半年后觸頂，1973年末美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

此次“逆通脹加息”期間：(1)標(biāo)普500在1971年加息時(shí)有明顯的持續(xù)調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)降息并維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)不變后，標(biāo)普500恢復(fù)上漲，直至下一次快速加息到來(lái)。(2)美債10Y收益率跟隨最優(yōu)貸款利率波動(dòng)，在1972年聯(lián)邦基金利率不變、最優(yōu)貸款利率上行的情況下，美債收益率小幅走高。(3)美債期限溢價(jià)方面，在1971年最優(yōu)貸款利率走高時(shí)有流暢下行，但在1971年聯(lián)邦基金利率提高和1972年最優(yōu)貸款利率提高時(shí)都沒(méi)有出現(xiàn)持續(xù)下行，甚至有較大反彈。(4)美元指數(shù)因1971年“尼克松沖擊”持續(xù)暴跌，直至1972年最優(yōu)貸款利率走高才帶來(lái)小幅反彈。(5)美元信用崩潰，黃金正式自由浮動(dòng)，進(jìn)入牛市初期。美聯(lián)儲(chǔ)加息并不能阻擋金價(jià)持續(xù)上漲。(6)原油價(jià)格基本穩(wěn)定，這是1973年暴風(fēng)雨前最后的寧?kù)o。(7)銅價(jià)與CPI增速波動(dòng)較為一致，隨CPI下行見(jiàn)底，在新一輪快速加息中將和原油、黃金共振上漲。

1980-1981：大通脹見(jiàn)頂

1980年沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，為了展現(xiàn)對(duì)抗通脹的決心，在1980年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后立即重啟快速加息，這也被認(rèn)為直接導(dǎo)致了1981年的二次衰退。這一時(shí)期CPI同比增速由15%以上回落至10%以下。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)加息非常激進(jìn)，但也很快扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù)期，給金融市場(chǎng)帶來(lái)的也并非只有恐慌：(1)標(biāo)普500持續(xù)上漲至1980年末，隨后高位震蕩，直至1981年經(jīng)濟(jì)衰退才顯著下跌。(2)美債10Y收益率隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一路上行，10Y-3Y期限利差因短端利率快速抬升而出現(xiàn)下行。(3)美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹的決心重建了市場(chǎng)對(duì)于美元的新任，美元指數(shù)隨著激進(jìn)加息持續(xù)走強(qiáng)。(4)作為美元的對(duì)立面，黃金隨著CPI增速下降而震蕩下行，完成了大牛市中的第二個(gè)頂部。(5)加息初期原油價(jià)格略有回落，但在1980年9月兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后油價(jià)重新逼近前高。(6)銅價(jià)也大致隨CPI增速逐漸走低。

1997：25bp的蝴蝶效應(yīng)

1997年3月，美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp后維持利率不變直至1998年下半年開(kāi)啟降息。這一時(shí)期工業(yè)產(chǎn)出增速在1997年末觸頂，CPI增速持續(xù)下行，由近3%降至不及1.5%。1997年7月，泰國(guó)宣布放棄固定匯率制，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)。1998年下半年發(fā)生“狙擊港幣”、俄羅斯債務(wù)危機(jī)、長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM，Long-TermCapital Management)倒閉等事件。

這一時(shí)期：(1)標(biāo)普500整體保持了上漲趨勢(shì)，在1997年3月加息和亞洲金融危機(jī)期間出現(xiàn)了短暫調(diào)整。更大程度的調(diào)整發(fā)生在1998年下半年。(2)美債10Y收益率在加息后短暫上行，隨著市場(chǎng)打消對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的預(yù)期，長(zhǎng)端收益率逐步下行，10Y-3Y期限利差也隨之走低。(3)強(qiáng)勢(shì)美股與美元指數(shù)相互扶持，美元指數(shù)站上100，表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。(4)這一時(shí)期處于大宗商品“開(kāi)采周期”，黃金、原油、銅整體表現(xiàn)一般，在加息之初有過(guò)短暫上漲，但隨著CPI增速回落，大宗商品價(jià)格也持續(xù)走低。

二、“逆周期加息”小結(jié)及啟示

回顧四次“逆通脹加息”：(1)均對(duì)應(yīng)工業(yè)產(chǎn)出增速見(jiàn)頂;(2)標(biāo)普500在加息初期易受到負(fù)面沖擊，在工業(yè)產(chǎn)出見(jiàn)頂時(shí)也面臨調(diào)整壓力;(3)除1997年僅加息一次25bp，其余情況下10Y收益率和期限利差均傾向于隨聯(lián)邦基金利率上行;(4)除1971年“尼克松沖擊”，美元指數(shù)均趨于上行;(5)大宗商品在加息之初通常會(huì)保持強(qiáng)勢(shì)，此后隨著CPI增速下降出現(xiàn)震蕩調(diào)整行情。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)將重現(xiàn)“逆通脹加息”，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步減速的壓力加大。大類(lèi)資產(chǎn)方面，標(biāo)普500可能繼續(xù)受到加息、縮表的負(fù)面沖擊。類(lèi)似2018年的連續(xù)加息和縮表并行將推升美債長(zhǎng)端收益率，且期限利率下行恐不如過(guò)往的加息周期順暢。在歐央行緊縮路線明確前，美元指數(shù)還有望保持強(qiáng)勢(shì)，但進(jìn)一步大幅上行的動(dòng)力不足。大宗商品正處于“開(kāi)采周期”向“投資周期”過(guò)渡階段，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的敏感度降低，可能因供給瓶頸和長(zhǎng)期通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)變而上漲。黃金則受益于滯漲環(huán)境，受到資金追捧。

本文選編自微信公眾號(hào)“興業(yè)研究宏觀”;作者：張峻滔、郭嘉沂；智通財(cái)經(jīng)編輯：謝雨霞。