國信王劍：詳細(xì)拆解美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表

一、美聯(lián)儲系統(tǒng)簡況

美聯(lián)儲系統(tǒng)分為三個實體機構(gòu)：美聯(lián)儲理事會、12家聯(lián)邦儲備銀行(美聯(lián)儲運行載體)、聯(lián)邦公開市場委員會(簡稱FOMC，負(fù)責(zé)制定美國的貨幣政策，由聯(lián)儲理事會成員和一些儲備銀行行長構(gòu)成)，此外，還包括聯(lián)邦咨詢委員會(Reserve System advisory committees)以及2000多家存款金融機構(gòu)。儲備銀行作為美聯(lián)儲系統(tǒng)的運行載體，持有美聯(lián)儲系統(tǒng)的資產(chǎn)、負(fù)債和資本。因此，實際上美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表代表了儲備銀行的賬目和運行成果，每周四會刊登在H.4.1統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，披露的是截止周三的數(shù)據(jù)。圖1展示的是2022年2月17日披露的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表。

二、美聯(lián)儲資產(chǎn)端解析

截止2022年2月16日，美聯(lián)儲總資產(chǎn)超過8.9萬億美元。歷史上美聯(lián)儲主要經(jīng)歷了兩輪量化寬松(QE)，第一輪是次貸危機沖擊下的QE，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2008年初的約9000億美元提升至2014年底的約4.5萬億美元。第二輪是疫情沖擊下的QE，美聯(lián)儲總資產(chǎn)由2020年初的約4.2萬億美元大幅擴(kuò)張到最新的8.9萬億美元。

美聯(lián)儲資產(chǎn)端科目包括，(1)黃金賬戶;(2)特別提款權(quán);(3)硬幣;(4)直接持有證券、未攤銷證券溢價/貼水、回購協(xié)議和貸款;(5)特殊目的實體(SPV)的凈組合持倉，是美聯(lián)儲應(yīng)對沖擊采取的非常規(guī)工具。最初是紐約聯(lián)儲為了救助陷入破產(chǎn)危機的金融機構(gòu)而成立的有限責(zé)任公司所持有的凈投資組合。疫情沖擊之下該工具資產(chǎn)購買范圍在擴(kuò)張;(6)應(yīng)收賬款(在途資金);(7)固定資產(chǎn);(8)中央銀行流動性互換;(9)以外幣計價的資產(chǎn);(10)其他資產(chǎn)。

接下來我們對美聯(lián)儲資產(chǎn)端重要科目展開分析：

直接持有證券

直接持有證券是美聯(lián)儲的主要資產(chǎn)，當(dāng)前占到美聯(lián)儲總資產(chǎn)的94.8%。為應(yīng)對次貸危機，2008年11月美聯(lián)儲開始實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃(large-scale asset purchase programs)，也就通常說的量化寬松，在公開市場大規(guī)模購買國債、聯(lián)邦機構(gòu)債券和MBS，目前分別占持有債券的67.95%、0.03%和32.02%。

2008年啟動量化寬松后，美聯(lián)儲公開市場購買債券范圍從國債拓展到MBS和聯(lián)邦機構(gòu)債券，MBS是次貸危機后美聯(lián)儲在公開市場購買的重要資產(chǎn)。國債仍是美聯(lián)儲持有最多的債券，截止2022年2月16日，美國持有國債規(guī)模達(dá)到5.7萬億美元。其中短期國債，中長期國債(名義型)、中長期國債(通脹指數(shù)型)以及通脹補償(指通脹對通脹指數(shù)型中長期債券本金的調(diào)整量)比重分別為5.7%、86.3%、6.7%和1.3%。美聯(lián)儲是在二級市場買入國債，而非在一級市場購買。

聯(lián)邦機構(gòu)債券由美國聯(lián)邦政府所屬機構(gòu)或聯(lián)邦政府創(chuàng)辦的經(jīng)營機構(gòu)發(fā)行，由債券發(fā)行機構(gòu)本身承擔(dān)償還債券的責(zé)任。美聯(lián)儲持有的聯(lián)邦機構(gòu)債，包括國民抵押貸款協(xié)會 (吉利美)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司 (房地美)、聯(lián)邦國民抵押貸款銀行 (房利美) 三個機構(gòu)發(fā)行的債務(wù)證券。次貸危機后美聯(lián)儲大規(guī)模購買聯(lián)邦政府債券，2010年中旬規(guī)模接近1700億美元，此后規(guī)模持續(xù)下行，2018年中旬以來保持在20億美元。

未攤銷證券溢價/貼水

上文幾項美聯(lián)儲所持有的證券是以面值計算。因此，如果美聯(lián)儲在購買證券時支付的金額高于其面值，則需要隨著時間的推移攤銷相對于面值所支付的溢價。相反，折價購買同理。

對于美國國債和聯(lián)邦機構(gòu)債券而言，使用的是直線攤銷法，這使得每一期的攤銷量保持不變。對于MBS，攤銷是以實際利息為基礎(chǔ)，基于每一期產(chǎn)生的實際利息收益，在收到本金償付時加速攤銷。隨著證券未攤銷溢價的減少，美聯(lián)儲的資本項等額下降。如年初美聯(lián)儲以120億美元買入年底到期面值為100億美元的國債，那么100美元計入在國債項目中，年初20億美元溢價計入未攤銷證券溢價。到了2月底，未攤銷證券溢價降到16.67美元(20/12*(12-2)=16.67美元)，相應(yīng)的美聯(lián)儲的資本減少3.33億美元。

正回購協(xié)議

美聯(lián)儲向交易對手購買資產(chǎn)，并與交易對手訂立協(xié)議，規(guī)定其要在短時期內(nèi)(一般不超過一星期)再將這些證券購回。實際上就是一次暫時的公開市場購買，美聯(lián)儲通過該操作向商業(yè)銀行注入短期流動性。需要注意的是，與我國央行的公開市場操作相反，美聯(lián)儲正回購釋放流動性、逆回購回收流動性。

次貸危機之前，回購協(xié)議是美聯(lián)儲釋放流動性的重要工具。QE開啟后，美聯(lián)儲很少使用該工具。直到2019年9月金融市場流動性驟緊，引發(fā)“回購危機”，美聯(lián)儲才再度大規(guī)模使用該工具投放流動性。

貸款

子科目眾多且不同階段科目不一樣，但實質(zhì)上都是美聯(lián)儲基于不同類型的抵押品向不同類型的金融機構(gòu)所提供的信貸工具。最常見的有，一級信貸(Primary credit)、次級貸(Secondary credit)、季節(jié)性貸款(Seasonal credit)，屬于美聯(lián)儲常規(guī)的貼現(xiàn)窗口借貸。同時，貸款還包括美聯(lián)儲通過一級交易商信貸工具(Primary Dealer Credit Facility ,PDCF)、貨幣市場共同基金流動性工具(Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,MMLF)、工資保障計劃流動性工具(Paycheck Protection Program Lending Facility,PPPLF)和其他信貸工具(Other credit extensions)提供的信貸。

為2020年3月以來美聯(lián)儲持有的貸款高增，次貸危機期間貸款同樣爆發(fā)式增長，主要是美聯(lián)儲為應(yīng)對危機創(chuàng)設(shè)并大規(guī)模使用非常規(guī)貸款工具。新型工具的意義在于打破了美聯(lián)儲不能直接向家庭和企業(yè)放貸的規(guī)則，通過創(chuàng)設(shè)新的貸款工具，實現(xiàn)了在危機情況下為實體直接提供貸款的目的。

特殊目的實體(SPV)的凈組合持倉

特殊目的實體的凈組合持倉按照公允價值計量，最初是在金融危機后美聯(lián)儲為直接救助金融機構(gòu)應(yīng)運而生，屬于美國非常規(guī)性貨幣政策之一。美聯(lián)儲向特殊目的實體提供信貸用來收購陷入破產(chǎn)危機的金融機構(gòu)的部分資產(chǎn)，通過該工具為陷入破產(chǎn)危機的金融機構(gòu)提供融資，避免破產(chǎn)沖擊金融市場。疫情沖擊下該工具購買資產(chǎn)范圍在擴(kuò)展。美聯(lián)儲對這類實體的資產(chǎn)持有是間接的，美聯(lián)儲只是向SPV提供了信貸，真正出資的是美國財政部(體現(xiàn)在美聯(lián)儲負(fù)債端的財政部對信貸便利工具的注資)。美聯(lián)儲推出該工具，主要是聯(lián)邦儲備法規(guī)定不能直接購買這些資產(chǎn)。

不同危機階段有不同的實體，最新的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表顯示的實體包括，CPFF(商業(yè)票據(jù)融資便利工具)、CCF(企業(yè)債融資便利工具)、MSF(主街融資便利工具)、MLF(市政債融資便利工具)和TALF(資產(chǎn)支持證券融資便利工具)五項，2022年2月16日末的余額分別是0美元、0美元、290億美元、71億美元和25億美元，反映美聯(lián)儲為應(yīng)對疫情采用非常規(guī)工具已在陸續(xù)退出。2008年次貸危機期間的實體包括，Maiden Lane LLC、AIG和 TALF LLC。

三、美聯(lián)儲負(fù)債端解析

美聯(lián)儲負(fù)債端科目包括，(1)流通中的現(xiàn)金;(2)逆回購協(xié)議;(3)存款;(4)在途資金;(5)財政部對信貸便利工具的注資;(6)其他負(fù)債和應(yīng)付紅利。

接下來我們對美聯(lián)儲負(fù)債端主要科目展開分析：

流通中的現(xiàn)金

2008年QE啟動前，流通中的現(xiàn)金占美聯(lián)儲總負(fù)債的比重約為90%，是基礎(chǔ)貨幣的主要形式。但美聯(lián)儲啟動QE之后，準(zhǔn)備金成為基礎(chǔ)貨幣的主要形式，流通貨幣占美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣的比例下降至30%。

存款性機構(gòu)其他存款(存款準(zhǔn)備金)

存款準(zhǔn)備金包括法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金，2008年美聯(lián)儲啟動QE后，存款準(zhǔn)備金占美聯(lián)儲總負(fù)債的比重提升至約50%，成為基礎(chǔ)貨幣的主要形式。

美聯(lián)儲于2020年3月15日宣布，自2020年3月26日起將法定存款準(zhǔn)備金率降至零，取消了對所有存款機構(gòu)的準(zhǔn)備金要求。此舉之前，存款機構(gòu)凈交易賬戶的存款準(zhǔn)備金率根據(jù)存款機構(gòu)凈交易賬戶的金額不同而不同(詳情見圖12)。一定金額的凈交易賬戶，即所謂的“存款準(zhǔn)備金免征金額”(低于16.9百萬美元)，被規(guī)定的存款準(zhǔn)備金率為零;凈交易賬戶余額高于存款準(zhǔn)備金率豁免額且不超過規(guī)定數(shù)額，即所謂的“低準(zhǔn)備金部分”(16.9百萬美元~127.5百萬美元)，其存款準(zhǔn)備金率為3%。高于低準(zhǔn)備金部分的凈交易賬戶余額的準(zhǔn)備金率為10%(高于127.5百萬拿美元)。

2020年美聯(lián)儲宣布存款準(zhǔn)備金降為零之后，美聯(lián)儲存款準(zhǔn)備金仍保持快速增長，這一方面表明了美國流動性是非常充裕的;另一方面也反映了由于疫情影響下經(jīng)濟(jì)的不確定性，存款機構(gòu)仍需保證足夠的準(zhǔn)備金來滿足流動性需求。

財政存款

2020年由于美聯(lián)儲開啟新一輪的無上限的量化寬松政策，導(dǎo)致財政部存款激增，占美聯(lián)儲總負(fù)債的比重由2019年的10%左右提升至2020年的25%左右。但2021年以來持續(xù)回落，占美聯(lián)儲總負(fù)債的比重已降至10%以下。

逆回購協(xié)議

美聯(lián)儲逆回購操作是通出售自己的資產(chǎn)把存款性機構(gòu)的其他存款鎖定在逆回購這個工具中，實現(xiàn)回收過剩的流動性的目的，通常為隔夜逆回購。2020年逆回購規(guī)模下降，反映了疫情沖擊之下美聯(lián)儲釋放了流動性。2021年3月中旬開始，逆回購就持續(xù)爆增，美聯(lián)儲通過逆回購操作回籠大量的流動性，這反映了美聯(lián)儲貨幣政策方向自2021年3月就已經(jīng)開始微調(diào)。

風(fēng)險提示：若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負(fù)面影響、企業(yè)償債能力超預(yù)期下降對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響等。

本文編選自國信證券漫步紅嶺中路微信公眾號，分析師：王劍、田維韋、陳俊良，智通財經(jīng)編輯：楊萬林